中概股除牌：武器、噱頭還是昏招

潘圓圓

2020年4月2日，在美上市的中國企業——瑞幸咖啡被渾水公司做空，當天股價暴跌75%，目前股價與最高點相比跌去95%以上，5月15日納斯達克通知瑞幸將其除牌。

瑞幸爆雷后，其他中概股公司也遭到做空。隨后是美國監管機構緊鑼密鼓的介入：5月19日納斯達克提議收緊上市規則，規則字面上不針對任何一個單獨的國家，但如果實施對中國的影響最大，很難讓人相信此規則沒有歧視性。

針對中概股的風暴繼續發酵，并在5月20日美國參議院通過《國外公司問責法案》時達到高峰。該法案的核心條款是，禁止連續三年未能遵守美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）審計規定的任何公司在任何美國證券交易所上市。根據美國現有法律規定，會計公司出具的審計報告被美監管部門認可，是在美國上市的必要條件。而中國的會計公司和審計員未經美國親自檢查，資質可疑。中國會計公司和審計員如果沒有審計資質，出具的報告將不被美國監管部門認可，中國公司自然不具備在美國上市的資格。該法案相當于給出了兩個選項，一是三年之內美國監管部門獲得檢查中國會計公司的權利。二是，三年內美國沒有獲得檢查的權利，中國公司從美國證券交易所除牌。

表面上看，該法案對中國企業影響巨大，是打擊中國的“致命武器”。原因如下：對已經在美國上市的中概股來說，因為其數量約為200家，市值高達1.5萬億美元左右，當如此大體量的中國公司被除牌，將使得一批企業面臨股價下跌、股票流動性下降，企業信譽受損、再融資能力受限等現實問題。中概股因為會計欺詐、虛假信息、腐敗等問題面臨美國證券交易委員會（SEC）民事和刑事訴訟的可能性也會上升，這對中國互聯網企業來說潛在風險尤其大。

對打算赴美上市的中國企業來說，該法案意味著失去了一個融資便利程度很高的平臺。赴美上市的中國企業中約四分之一是科技企業，由于美國交易所大門的關閉，投資于科技企業的風險資本將失去一個退出的通道，全球資本對中國新創企業的投資動力也將下降。

上述情況真正發生的概率有多大？美國這一法案是否是打擊中國的“致命武器”？筆者分析得到其中一個結論，該法案更像為美國選舉造勢的噱頭，主要目的似乎是糊弄沒有長遠眼光的選民。

首先，該法案所述“未遵守美國審計規定的企業不能在美國上市”本身與美國的實踐是自相矛盾的。中國企業赴美上市始于上世紀90年代初，而SEC與PCAOB在2011年正式與中國證券監管部門進行協商，協商內容是檢查中國會計公司，以及審查中國企業審計報告底稿。中概股開始上市與美監管部門提出要求之間有近20年的時間，這20年中SEC并不認為中概股“未遵守美國審計規定”是一個問題。

換言之，SEC明知中國企業無法提供審計報告底稿，PCAOB不能檢查中國會計公司，在這樣的前提下仍然批準了數百家中國企業上市，說明SEC認為這些“問題”不影響企業在美上市的資格。“法不溯及既往”是法律中的一條基本原則。該法案如果通過，意味著中概股在美國正常上市這件事持續了30年之后，SEC以新規來要求已經在美上市的中國企業。這反過來是否說明之前美國的證券監管存在很大缺陷，美國也將給其他國家留下監管法規隨意變動的印象。

其次，只有將中概股問題政治化該法案才有通過的可能。從技術上講，白宮無權命令紐交所或納斯達克除牌某一類企業。目前最大可能是國會引用“國家安全”理由通過立法，賦予除牌行為的合法性。但美國對“國家安全”定義不明， 判斷是否危害“國家安全”一個重要的依據是外國企業被外國政府“控制”，這也是該法案的另外一個條款：要求未受檢查的上市公司證明“它們不是由外國政府擁有或控制的”。

目前法案如果不寬泛解釋“控制”這個詞的話，只涉及11家國有中概股企業，企業數量很少，國企中概股危害美國“國家安全”的借口很難成立。還有一種方法是不僅以股權比重來定義“控制”，也就是說，能對企業重要事項和決策施加影響力者均被視為有控制權。

如果采取這種寬泛的“控制”定義，中概股里面“被政府擁有或控制”者將大幅上升，幾乎所有的中概股都有“國家安全隱患”，需要向SEC說明自身與中國政府的關系，這是一種挑釁的、為美國國內選舉服務而作出的姿態，而不再是經濟問題或是法律問題了。

再次，美國監管部門是否有權檢查其他國家的公司不是美國單方面決定的，通過這樣一項法案并不能實現其宣稱的目的。中國會基于本國國家安全或者公共利益的考慮，來決定SEC和PCAOB在多大程度上介入中國企業。各國的國家安全和機密有不同的定義，中國的定義很容易從中國的國家安全法、隱私保護和數據保護的法規中找到。

當兩國的監管法律發生沖突時，通常通過監管合作的方式解決分歧，中美證券監管部門十多年來協商的重點正是美監管機構在何種程度上介入中國企業。談判的一方如果單方面采取行動，就像美國通過此次法案表現出來的意向，往往是放棄協商的表現。

從國際慣例來看，包括比利時在內的一些國家同樣禁止PCAOB審查總部位于這些國家的公司。中國有權自行決定對外國監管機構的授權程度，這是一國的主權問題。

另外，5月20日通過的《國外公司問責法案》的內容很大程度上照搬了2018年美眾議員康納威提出的修訂議案HR7234。當年康納威提出的議案未頒布，當時設定的三年期限沒有生效。此次《國外公司問責法案》老調重彈，強制監管合作談判在給定時間內出結果，施壓意味濃重。但更大的可能性是，SEC這一次會再次拓展談判的最后期限。

畢竟從經濟賬上看，美國真正實施該法案注定是一個昏招，因為美國這樣做有如下三方面的巨大成本。

第一，這會削弱美國金融市場的地位。該法案違反了聯邦證券立法中最重要的原則：使得美國成為對全球資本最有吸引力的地方，美國交易所應該盡最大可能幫助資本增值。這一原則塑造了美國全球金融中心的地位，并被認為是創新、生產力、研究和經濟增長的源泉。考慮到現有中概股占到美國總市值30萬億美元的一定比重，如果所有中概股都被摘牌，將給美國金融市場帶來巨大的震動。由于美國的政策不能有明顯歧視性，除牌或者是新增限制的政策將涉及其他國家。各國公司都會再三考慮在美上市的風險，其中可能包括美國不想錯過的好公司。當越來越多公司不選擇美國上市，倫交所、港交所等交易所將迎來更多的好公司，這將在中長期損害美國的立國之本。

第二，美國資本投資中國公司將變得不方便。許多中概股是中國最優質的私人企業，這對中國高科技公司來說尤其如此。過去十幾年間，美國投資者既受益于股價上漲，也分享了中國企業的利潤。美國政府一聲令下，美國投資者將不再那么容易獲得這些福利。

第三，持有中概股的美國投資者也將因為這些措施而受損。中概股的持股人已經非常國際化，其中美國資本占比不低。以阿里巴巴為例，馬云持有約6.2%的股份，其余股份由軟銀（25.9%）、雅虎（9.4%）、加拿大人蔡崇信（2.2%）、黑石（0.4%）、先鋒集團（0.3%）等外國投資者持有。如果被除牌，中概股有兩種選擇，一是私有化，二是在其他交易所重新上市。在第一種情況下，回購流通股的價格可能不會太好。第二，隨著中國股票流動性下降，股票價格也隨之下降。不管怎樣，美國監管機構除牌或新增限制實際上損害的是美國投資者的利益，而不是中國企業。

其他受中概股除牌影響者還有美國四大會計事務所，和在中國經營的美國跨國公司，后者同樣雇傭未被PCAOB檢查過的中國會計事務所。如果投資者和美國公司的利益不在一些美國政客的考量范圍之內，美國的威脅還是有一定可信度的。

相比之下，美國除牌所有中概股的收益小到可以忽略。一是，勒令除牌可以展示對華強硬態度，為中美其他領域的談判提供籌碼。二是，通過打擊中國公司提升美國企業的競爭力。但這都不是直接收益，且收益遠遠小于成本，怎么能夠想象美國這樣實用主義的國家會真的使用“致命武器”呢？反過來說，該法案如果通過，短期會給中國企業帶來有限的成本，但長期利好中國，這恐怕也不是美國愿意看到的結果。

從法理上、操作上、效果上來看，除牌中概股的提法更像一項策略而非目的本身。美國最終形成的限制性法規大概率是，務實地加強對中概股監管、擴大披露、增加中國企業的成本。而除牌所有中概股發生的可能性非常小。

無論何種情況，對中國來說，完善內地資本市場建設、為中概股回歸創造條件本是深化金融改革的題中之義，也是對美國威脅的最好回應。2020年3月1日起施行的中國《證券法》就境外上市企業監管進行了規定，4月30日中國證監會出臺規章鼓勵紅籌股國內上市，以及發行中國存托憑證，中國這些舉措都是完善內地資本市場建設的良好起點。

（編輯：王延春）