航油套保，是“套”還是“保”

魏君

石油作為全球最重要的能源，幾乎每隔幾年就會給全世界上演一場“過山車”的故事。近幾個月，在新冠肺炎疫情和地緣政治的雙重影響下，國際油價一路下行。截至2020年2月末，紐約原油期貨價格一直在20美元/桶左右徘徊，這已經是“9·11”事件以來的最低價格了。

在低油價的背景下，一些航空公司開始啟動航油套保業務。盡管航油套保業務是航空公司對沖航油價格波動風險的重要手段，但它猶如一把雙刃劍，一些企業視其為“洪水猛獸”，一些企業則認為是國際航空運輸市場普遍的游戲規則。3月，國內的華夏航空和吉祥航空率先發布公告，啟動航油套保業務。疫情之下，航油套保對于航空公司來說究竟是“套”還是“保”？

普遍規則VS“洪水猛獸”

對航空公司來說，航油成本既是剛性支出，也是運營成本中支出最大的部分。盡管航空公司的主營業務是提供航空運輸服務，但當油價長期處于低位時，一些航空公司會鎖定油價，以鎖定成本，獲得長期、穩定的主營業務收入。此時，航油套期保值業務便成了航空公司的選擇。

所謂航油套期保值是指航空公司為了應對油價的上下波動帶來的經營風險，對未來所用航油進行保值增長的一種金融衍生品工具，航空公司通過買入或賣出遠期航油合約來鎖定成本。假如航空公司買入看漲合約，油價上漲的話，對于航空公司來說則可以對沖掉航油成本上升帶來的運營成本增加部分，從而達到對航油的套期保值作用，反之亦然。

事實上，這種常規的航油套保業務是航空公司對沖航油價格波動風險的重要手段。美國西南航空公司就是成功的典型。在1991年海灣戰爭時期，西南航空公司就開始進行航油套保業務，當年套保比例為70%。2007年，西南航空就已經對2012年的航油進行了一定比例的套保，套保期限長達5年。2000年底，英國倫敦布倫特原油價格約每桶25美元。2008年7月11日，英國倫敦布倫特原油價格達到了巔峰，為每桶146.77美元，直接導致了航空公司成本急速上升。由于西南航空未雨綢繆，在油價上漲之前，就通過期貨、期權和遠期合約等金融衍生工具開展了航油套期保值業務，在2008年，西南航空仍然實現了盈利。

然而，航油套保并不是“旱澇保收”的。另一種“非常規”的航油套保方式——航油對賭協議，對于航空公司來說則意味著巨大的風險。

這種航油套保的方式是指航空公司與銀行簽訂“對賭協議”，航空公司針對航油買進一個延賣期權，并以更高的價格賣出一個延買期權。一旦油價下跌，航空公司付錢給銀行，反之銀行付錢給航空公司。顯然，這種做法更偏向于投機，并且很多歷史事件告訴我們，這種做法風險極高，航空公司一不小心就會跌入“萬丈深淵”。

2008年對于中國民航是一個難忘的年份。那一年，國航、東航航油套保分別損失了75億元和64億元，占當年全部虧損的81%和45%。與中國航空公司類似，2014年美國四大航空公司也都因航油套保業務出現嚴重虧損。其中，達美航空虧損22.58億美元，美國航空雖然沒有公布具體的虧損額，但其為買賣航油套保合約付出的相關稅費已高達3億美元。

西南航空的“套保”經驗

成立于1971年的美國西南航空是全美唯一一家從1973年開始就一直保持盈利的航空公司。一些世界專家認為，西南航空一直以來都能保持盈利的重要原因是合理利用衍生產品進行套期保值。

從西南航空多年來的財務報表中可以發現，公司航油成本的占比遠低于行業平均水平。即使在2007年全球油價達到最高點時，西南航空公司燃油所占成本比例也不過25%左右。這要歸功于公司對航油套期保值策略的成功執行。

以公司2007年的年報為例，由于公司對全球經濟環境作出了正確的預測，公司對2008年消耗航油的70%進行了套保，其平均成本僅為51美元/桶，而當年燃油最高價格已觸及140美元/桶。

那么，西南航空是如何進行航油套保的呢？

首先，西南航空每次不僅對當前需要的航油進行套期保值，而且還對未來需要的航油進行了一定比例的套期保值。但很多航空公司并不會像西南航空這樣進行長期套保規劃，相反，它們往往只進行短期高位套保，導致套保收益有限。

第二，西南航空十分擅長利用金融組合衍生工具，降低了套保風險。西南航空公司的套保組合既有買入期權，同時也包括遠期合約期貨，形成以買入期權為主、以遠期合約為輔的套保組合。

使用買入期權進行套保的好處是可以將衍生工具的風險限制在一定范圍內，這樣做既可以享受原油價格下跌帶來的成本下降，又可以在原油價格上漲時規避風險。

最后也是最重要的一點，那就是西南航空始終堅持以保值為目的，不進行投機交易。這一點在套期保值過程中起著決定性的作用。過去很多航空公司的失敗案例或多或少都與公司偏離了保值的初衷轉向投機有關。甚至在不少套保虧損案中，其套期保值頭寸遠遠超過了需要的套保產品頭寸，這樣做不僅要占用公司大量的流動資金，而且價格波動所帶來的風險也隨之放大。

需要說明的是，套保策略并不能保證不出現虧損，但可以保證降低收益的波動，使得公司能夠規避價格波動所帶來的風險。

2008年下半年，受國際原油價格大幅下跌的影響，西南航空的套保業務同樣出現了大幅虧損。但是，始終不以投機的心態面對航油套保業務是西南航空幾十年來一直保持盈利的奧秘。

如何面對雙刃劍

近期原油價格已經接近2000年的水平，僅為2008年高峰價格的 1/5，創下近18年來的新低。航空公司單從對沖風險、控制成本的角度來看，現階段或已是提高航油套保業務比例的好時機。于是，一些航空公司開始謀局了。

3月9日，華夏航空發布公告稱：“為降低原油、航油價格和匯率的波動風險，公司擬開展原油、匯率套期保值業務。”幾天后，國內另一家上市航空公司吉祥航空也發布公告稱：“為規避生產經營中原油、航油價格波動給公司生產經營帶來的不利影響，保證公司經營業績的穩定性和可持續性，不以投機和套利交易為目的，開展期貨套期保值業務。”

目前，國際上尚沒有專門的航空燃油期貨和期權合約。國外航空公司進行套期保值的方式主要有兩種：一是參與紐約商品期貨交易所的WTI原油和洲際交易所的布倫特原油期貨或期權等航油相關品種的交易;二是使用各種衍生工具進行交易。這些衍生工具部分是以交易所的原油期貨價格（例如WTI）作為基準價格，另有部分是以價格評估機構的航油價格指數（例如普氏新加坡年均估價，MOPS）作為基準價格。國內航空公司在開展航油套期保值業務時，可以參考國外航空公司的做法，但是特別要注意以下幾點：

首先，需要明確航油套期保值并不是以盈利為目的。航空公司航油套保的目的是規避經營中的成本風險，通過金融手段將這種風險轉嫁，而不應把套保視為盈利的手段，尤其當航空公司手中的航油頭寸出現盈利的時候，更要牢記這一點。

其次，在套保數量上，航空公司也要根據自己的實際用油計劃及相關的基差水平來進行決策，并不是越多越好。這一點，吉祥航空在套保計劃上就采取了保守策略。公司在公告中明確指出：“公司及其控股子公司開展期貨套期保值業務，期貨品種主要以公司使用的油料品種和與其關聯性緊密的油料品種為套期保值交易標的，套期保值交易數量控制在公司實際用油量以內。12個月內，公司及控股子公司擬實施的原油套期保值交易總購買額度不超過最近一期經審計凈資產的20%，期貨市場建立的頭寸數量不超過公司上一年航油總使用量的二分之一。”由此可見，吉祥航空的套保計劃是在權衡各種風險后有備而來的。

第三，對于國內航企和監管方來說，都應該以更加開放和專業的態度對待航油套保業務。如上文說述，2008年我國航空公司在航油套保上損失慘重，曾經有一段時間這一業務被叫停。隨后，盡管國家又允許航空公司進行燃油套保業務，但很多航空公司對于開展這項業務十分謹慎，頗有一些“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的意味。但實際上，套期保值這一工具本身就是一把雙刃劍，用得好會讓航空公司渡過經營難關，用得不好會傷害自身。筆者認為，國內航空公司不能因為曾經巨虧，就一味拒絕、恐懼航油套保工具。金融工具用好了，對企業的經營發展是有利的，西南航空就是一個很好的例子。

第四，由于對金融手段的使用不夠成熟，因此國內航空公司在制訂套保計劃時，要避免使用過于復雜的衍生品，甚至在一定程度上應該推崇“極簡主義”。畢竟航空公司的套保業務能力無法與專業的投資銀行或商業銀行相比，復雜的結構性產品從定價到對沖機制都很復雜，航空公司難以進行風險管理，很容易高價買進這類產品，低估其潛在風險。因此，在進行航油套保交易時，國內航空公司應盡量選擇簡單的期權和期貨品種。當市場形勢發生逆轉時，航空公司也比較容易迅速調整套保倉位，及時止損。

第五，國內航企開展航油套保業務時，必須有人才體系的支持。俗話說，專業的人做專業的事，國內航企開展套保業務的時間短，套保的經驗相對欠缺，因此必須吸納專業人才，采取合適的交易策略。套期保值屬于衍生品交易，本身就是風險較大的金融工具。航企應組建既懂經營又擁有豐富期貨交易經驗的專業人才隊伍，同時采用組合衍生工具，制定高層次的交易策略，如交叉套保、環比套保、長短期結合等交易策略，讓航油套保交易發揮真正的作用，達到控制企業成本的目的。