貨幣政策面臨的新問題及其調整

劉偉

在以習近平同志為核心的黨中央的堅強領導下，面對復雜的國內外經濟形勢，我國貨幣政策強化逆周期調節，加大結構調整力度，總體上取得了良好效果。但是，我國的經濟運行機制，特別是經濟結構已經發生了實質性變化。面對新環境，貨幣政策需要在總量邊際調整和結構性調整的模式與執行方式方面進行調整，以提高貨幣政策效率。

經濟結構變化對貨幣政策的挑戰

（一）在經濟實現再平衡后，外需對經濟的拉動作用減弱，由此改變了基礎貨幣投放的主要渠道

2001年我國加入世界貿易組織（WTO）之后，外需對我國經濟發展發揮了較大的拉動作用。一方面，凈出口直接提升國內生產總值（GDP），2007年凈出口對GDP的貢獻率超過8%，達到歷史峰值。另一方面，出口擴大帶動了國內投資，形成了“出口-投資拉動型”經濟增長模式。凈出口規模上升帶來了大量外匯占款，從2000年初的1.4萬億元人民幣上升到2014年10月的歷史峰值27.2萬億元人民幣，成為我國基礎貨幣投放的主要渠道。在我國經濟實現再平衡后，外需對經濟的拉動作用逐漸減弱，2014年10月到2019年10月，外匯占款規模下降了6萬億元人民幣。

（二）國內信貸作為基礎貨幣投放的主要渠道，具有較大的不確定性，阻礙了貨幣政策傳導

隨著外匯占款在基礎貨幣投放過程中的作用趨弱，投資帶動信貸成為國內基礎貨幣投放的主要渠道。銀行信貸的內生性帶來銀行存款，基于此所繳存的存款準備金成為基礎貨幣。但是，在商業銀行信貸投放與央行公開市場操作等流動性供給手段不能充分協調的情況下，信貸渠道的基礎貨幣供給具有很大的不確定性，由此可能帶來金融市場震蕩。目前，為適應信貸擴張，各類公開市場操作及金融機構存款準備金率的不定期下調成為商業銀行獲取基礎貨幣的主要渠道。與外匯占款相比，這些渠道并沒有形成穩定的、規則化的機制，不確定性增大，加劇了市場利率的波動。從年均日波動率來看，2017—2019年，銀行間以利率債為質押物的隔夜回購加權平均利率（DR001）的波動率分別為0.21%、0.26%和0.51%，貨幣市場資金價格波幅擴大的趨勢較為明顯。這導致商業銀行在進行資產配置時更傾向于短期流動性資產，降低了貸款意愿，阻礙了貨幣政策傳導。

（三）隨著我國向消費型社會轉型，國內投資增速放緩、效率下降，進一步制約了基礎貨幣投放及貨幣政策效率

在經歷了工業化、城鎮化和基礎設施建設等幾輪投資拉動后，目前我國的投資空間變小，固定資產投資同比增速從2014年1—10月的15.9%下降到2019年1—10月的5.2%。因此，投資帶動信貸作為基礎貨幣投放主要渠道的作用在下降。由于投資具有強順周期性，由投資驅動的基礎貨幣投放逆周期調節不足，這在近年來貨幣供給的低位運行中體現得尤為明顯。此外，近年來我國投資效率下降。2000年，我國固定資產投資完成額為2.4萬億元，形成固定資產3.4萬億元。2018年，我國固定資產投資完成額為63.6萬億元，僅形成固定資產38.1萬億元。在上述投資中，大量資金被用于支付高額的土地費用，無法形成有效的固定資產，導致貨幣政策對經濟的拉動作用減弱。

（四）勞動力紅利逐漸消失，工資上漲放大了養老金等企業社保繳費壓力，貨幣政策效果減弱

貨幣政策傳導機制的一個重要方面是降低企業成本。隨著2014年我國15～64歲勞動人口絕對數量下降，人口紅利逐漸消失，工資上漲。在企業承擔較高比例社保繳費的情況下，工資上漲帶來了社保繳費等支出快速上升。貨幣政策對相關成本的沖銷力度有限，效果下降。

（五）產業結構變遷帶來資產價格重估，導致貨幣政策效果減弱

隨著產業結構變遷，一批新產業誕生。新產業是一種新的要素組合平臺，可以產生新資產，如數據資源等。但是新產業往往具有個性化特征，其要素通用性較差，導致資產流動性差，抵押價值低，進而使得貨幣政策難以對新產業產生影響。同時，新產業具有高成長性，更需要股權融資和基于股權融資的管理模式及市場資源，而銀行標準化債權融資模式無法滿足新產業的高成長性需要，因此降低了貨幣政策調整產業結構的效率。

貨幣政策的短期制約因素影響有限

（一）匯率波動對貨幣政策的制約作用減弱

為了維持外匯儲備的相對穩定，人民幣匯率需要維持在相對穩定的水平，這對貨幣政策形成了一定制約。目前，世界經濟正在開啟一段較長的下行歷程，國際貨幣基金組織（IMF）等國際機構已調低了未來世界經濟增長預期。全球價值鏈的不確定性導致投資下滑，各國制造業相繼進入低谷。中國經濟的總體表現在全球非常亮眼，匯率能夠維持相對穩定，對貨幣政策的制約作用減弱。

（二）物價走勢對貨幣政策的約束不大

2019年，在豬肉等食品價格的推動下，我國居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.9%，結構性上漲特征明顯。但食品價格上漲是供給不足所致，對其他消費品價格的擴散作用不明顯，因而貨幣政策難以有效發揮作用。今年前兩個月，CPI漲幅擴大，既受結構性因素的拉動，也受到新冠肺炎疫情的影響，但疫情的影響是暫時的。隨著各部門出臺保供給、穩價格的相關政策，預計未來一段時間CPI漲幅將趨于下降，通貨膨脹壓力并不會明顯。2019年，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降0.3%，主要是因為市場規模紅利逐漸消失，規模化道路的空間越來越小，原材料產業受到較大擠壓。未來隨著產業升級的推進，精細化、高質量的發展模式將對價格形成支撐，通貨緊縮壓力有限。從總體上看，物價走勢對貨幣政策的制約作用有限。

貨幣政策的靈活適度調整

（一）常態化降低存款準備金率，構建更加透明、穩定的基礎貨幣投放渠道

以往我國保持較高的存款準備金率主要是為了對沖外匯占款的影響，但是在2014年以后，外匯占款已經不是我國基礎貨幣投放的主要渠道。存款準備金的政策含義實質上是對商業銀行銷售存款產品征稅，降低存款準備金率相當于對商業銀行減稅。從利率來看，存款準備金利率為1.62%，今年3月的1年期中期借貸便利（MLF）利率為3.15%，在商業銀行既有央行借款又進行存款準備金繳存的情況下，如果降低存款準備金率，商業銀行將不再承擔這部分負利差，其實際的資金成本也會下降。降低存款準備金率只是一次性手段，更為重要的是構建更加透明、穩定的基礎貨幣投放渠道。

在原有的外匯占款模式下，有外匯流入就意味著可以獲得低成本的基礎貨幣。而在目前的投放模式下，MLF交易對手方、公開市場一級交易商、不同層次的金融機構所能獲得的金融資源實際上是有差異的。國有大型商業銀行、股份制商業銀行都不同程度地承擔了流動性傳導的責任。在上述流動性及利率的傳導鏈條上，越靠后的交易主體對自身的流動性獲取能力越不自信，這就導致鏈條前端的微小波動在傳導到后端時被加倍放大，使得市場難以形成穩定的資金面預期。在銀行間市場，央行可以考慮適度擴大交易商的范圍，增加包容性和透明度，引導市場形成穩定的資金面預期和合理的風險溢價水平。

（二）明確在一段時間內貨幣增速適度高于GDP名義增速

一方面，適度寬松的貨幣政策能夠維持資產價格穩定，有利于新產業在溫和的環境下進行資產價格調整。如果貨幣政策偏緊，會導致總體資產價格下行，這將使相對資產價格調整的難度進一步加大。另一方面，短期和長期的經濟波動因素會相互影響。如果短期內經濟下行壓力過大，會導致總需求持續偏低以及總體資產價格下行壓力加大，進而阻礙經濟結構調整。這就是經濟學中著名的“后遺癥”效應，即對短期總需求不足問題應對不力，會導致經濟患上長期下行的“慢性病”。

（三）多主體、多渠道地為企業融資，促進產業結構調整

在金融去杠桿的大背景下，商業銀行大幅收縮了表外業務，在有效降低金融風險的同時，也在一定程度上導致企業的其他融資渠道受阻。在此情況下，一些企業只能依靠商業銀行進行融資。由于不同企業的融資需求不同，商業銀行在定價過程中面臨信息不對稱和經營成本約束問題，只能采取相對單一的定價模式，難以有效降低企業的融資成本。因此，必須拓寬企業的融資渠道，由具有不同風險偏好和成本結構的金融主體來滿足企業的不同融資需求。這就需要在宏觀審慎政策框架和金融控股公司監管規則的基礎上，理順商業銀行與非銀行金融機構之間的同業交易規則，加大商業銀行對其他金融主體的融資供給，使各類金融主體形成合力，將銀行間市場的資金有效引導至實體經濟，降低企業融資成本，助力產業結構調整。

匯率政策的定位

2019年，我國實施的匯率政策可以概括為：在人民幣匯率形成機制方面，允許人民幣匯率在更大范圍內波動，人民幣對美元匯率雙向“破7”，在合理均衡水平上保持了基本穩定;在跨境資本流動管理方面，維持了偏緊的跨境宏觀審慎監管。這樣的匯率政策有利于釋放外匯風險，在一定程度上對沖貿易摩擦等外部沖擊對我國實體經濟的影響。但從總體上說，上述政策在匯率靈活性及與其他宏觀政策的協調性等方面，還存在進一步改進的空間。

2020年，我國經濟的結構性矛盾依然較為突出，經濟下行壓力依然較大，由貿易摩擦、全球經濟增長乏力及地緣政治不確定性等因素帶來的外部風險不容忽視。預計2020年中國經濟增速將進一步下滑。因此，在匯率政策制定方面要妥善處理好長期目標與短期目標的關系，并要完善匯率政策與其他政策的協調機制。

雖然我國在匯率改革方面的長期目標較為明確，即讓市場機制發揮主導作用、實現浮動匯率制和資本賬戶開放，但在短期內，尤其是在當前經濟下行壓力大、內外部風險挑戰增多的背景下，服務于宏觀經濟穩定和金融穩定應該成為匯率政策制定的短期目標。

第一，加強匯率政策與貨幣政策的協調，以更靈活的匯率浮動機制來確保貨幣政策的獨立性和有效性，從而更好地“穩增長”。無論是“三元悖論”，還是“二元悖論”，這些理論都認為：在實行完全的資本管制時，貨幣政策能夠獲得完全的獨立性。但正常、合理的跨境資本流動是存在的，也是允許的，適當加強跨境資本流動管理并不屬于完全的資本管制。在非完全資本管制的情形下，更靈活的人民幣匯率形成機制有利于增強貨幣政策的獨立性。而獨立、有效的貨幣政策對于中國這樣的大型經濟體來說，其重要意義不言而喻。應允許人民幣匯率對國際、國內的經濟金融形勢及時做出調整，更好地發揮匯率的價格發現和風險提示功能。這不僅有利于及時釋放人民幣匯率所面臨的貶值或升值壓力，從而穩定市場預期，也有利于發揮匯率的“自動穩定器”功能來部分緩沖外部需求沖擊的負面影響，還有利于我國在制定貨幣政策時不再過多關注匯率穩定因素，從而更主動、獨立地發揮其“穩增長”的核心職能。

第二，加強匯率政策與宏觀審慎政策的協調，統籌做好對內宏觀審慎管理和跨境資本流動宏觀審慎監管，防范貨幣危機并避免內外部金融風險惡性聯動。當前，由貿易摩擦、地緣政治風險、疫情等因素所導致的全球經濟增長不確定性較大，中國宏觀經濟的下行壓力也因而難以在短期內得到化解，這將導致人民幣貶值壓力和資本外流壓力偏大。在這樣的形勢下，維持偏緊的跨境資本流動監管，有助于防止外匯風險升級為資本大量外流和貨幣危機。而且，在當前國內金融風險（如高債務風險、房地產風險）較大的情形下，內外部金融風險存在惡性聯動的可能，一旦出現資本大量外流和貨幣危機，就極有可能引起國內金融市場失序。因此，很有必要加強對內宏觀審慎管理和跨境資本流動監管的協調配合。一方面，要通過實施住房宏觀審慎政策等來抑制內部金融風險的膨脹，避免資金繼續流向高風險部門;另一方面，也要維持偏緊的跨境資本流動宏觀審慎監管，避免資金大規模外流。二者共同發力，才能引導資金流向實體經濟部門，才能避免在不確定性很大的國際經濟局勢下發生貨幣危機和金融危機。

第三，加強短期匯率政策與對外開放政策的協調，使得金融業的開放真正服務于促進實體經濟發展、提升金融服務業的競爭力和效率，而不能使其成為金融風險的“放大器”。近年來，在國際貿易保護主義橫行、逆全球化思潮涌動的背景下，我國高舉自由貿易和對外開放的大旗，通過舉辦進口博覽會、大幅開放金融服務業等政策措施表明支持自由貿易和全球化的立場，也希冀通過進一步開放來促改革、促發展。例如，2019年11月，《國務院關于進一步做好利用外資工作的意見》（國發〔2019〕23號）發布，明確提出加快金融業開放進程。但必須意識到，進一步擴大開放（尤其是金融服務業開放）的根本目的是促進實體經濟（包括制造業和服務業）的競爭和發展，而不是快速實現資本賬戶的完全開放。完全開放資本賬戶是長期目標，而在國內金融市場和金融制度尚不十分健全、內外部金融風險較大的情況下，短期內過快開放資本賬戶可能導致大規模資本流入或流出，風險極高。因此，我國既要堅持對外開放，尤其是適時推進金融服務業的開放，又要使匯率政策能夠有助于維持金融市場穩定。這就需要在短期內維持偏緊的跨境資本流動管理，在中期穩健地推進資本賬戶開放。

總之，2020年匯率政策的制定要以宏觀經濟穩定和金融穩定為主要目標，要加強匯率政策與貨幣政策、宏觀審慎政策及對外開放政策的協調配合，嚴守不發生實體經濟增速大幅下滑和貨幣危機的底線，以此來服務于全面深化改革、高質量發展及中美博弈的大局。具體來說，要以更靈活的匯率浮動機制來解放貨幣政策的“手腳”，使其能夠有效地發揮“穩增長”作用;要維持偏緊的跨境資本流動管理，并加強與其他對內宏觀審慎政策的協調，既防止資金脫實向虛、流向高風險部門，又防止資本大規模外流和貨幣危機;要穩健地推動金融開放而不可冒進，金融服務業的開放要服務于實體經濟發展和金融服務業競爭力的提升，不能威脅金融市場的穩定。

責任編輯：印穎??羅邦敏