中國的利率改革和趨勢

李迅雷 梁中華

利率調控：“利率走廊+政策利率”模式

（一）利率走廊與政策利率的作用

一般來說，貨幣政策調控可直接對銀行間市場利率產生較大影響，然后通過金融市場的傳導，影響長端利率，最終實現對實體經濟和物價水平的調節。

貨幣政策對短端利率的調控一般通過“利率走廊+政策利率”的模式來實現。利率走廊是央行設定的一個利率操作區間，目的是讓市場利率在該區間內波動，從而實現對利率的管理。但由于利率走廊的操作區間往往比較寬，即使市場利率在上下限之間波動，其波幅依然非常大，不利于市場的穩定，因此還需要有個更確切的利率目標，并通過公開市場的資金投放和回籠讓市場利率接近這個目標，這個目標就是政策利率，它是更為精確的利率管理工具，可使市場利率在其附近波動。

（二）利率走廊與政策利率管理的國際經驗

從國際經驗來看，利率走廊的下限往往是金融機構在央行存款的利率。道理很簡單，如果市場利率為2%，金融機構在央行存款的利率為3%，并且金融機構在央行存款不受限制，那么金融機構一般都會選擇在央行存款，而不是按照2%的利率向其他金融機構提供拆借，因為在央行存款不僅回報高，而且更安全。歐洲央行的隔夜存款利率是歐元區銀行間市場利率的“底”，美聯儲的隔夜逆回購利率（ON?RRP）是美國銀行間市場利率的“底”。

利率走廊的上限往往是央行向金融機構提供貸款的利率。在實踐中，歐洲央行將邊際貸款利率設定為利率走廊的上限，美聯儲將貼現率作為利率走廊的上限。

利率走廊可保證市場利率不會突破上下限。例如，歐洲央行在2009年之前的政策利率是公開市場主要再融資利率，市場利率則在利率走廊區間內波動，并且基本上都在主要再融資利率附近波動。2009年以后，隨著歐洲經濟持續不景氣、流動性大量投放，歐洲央行利率走廊的下限（隔夜存款利率）逐漸成為事實上的政策利率，歐元區銀行間市場利率也開始貼著利率走廊的下限波動（見圖1）。

（三）我國的利率走廊與政策利率分析

隨著我國利率市場化的不斷推進，“利率走廊+政策利率”的管理模式也在逐漸成形。

我國的常備借貸便利（SLF）利率具有利率走廊上限的功能。超額存款準備金利率是銀行間市場利率的“底”，即我國利率走廊的下限。逆回購利率、中期借貸便利（MLF）利率應該是目標政策利率，而公開市場操作的目的就是讓對應期限的市場利率與目標政策利率相匹配。例如，央行7天期逆回購利率應該與銀行間市場以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）相匹配，1年期MLF利率理論上也應該與1年期的市場利率相匹配。只不過我國的目標利率較多，1年期與7天期市場利率的期限利差不是由央行決定的，而是由市場決定的，所以很難實現多個政策利率都與對應期限的市場利率相匹配。基于其他經濟體的經驗以及我國DR007的重要性1，筆者認為7天期逆回購利率應該是我國最重要的政策利率。

我國逆回購利率：從“頂”到“底”的變化

從近幾年的情況看，我國逆回購利率逐漸成為銀行間市場利率的“底”（見圖2）。自2018年以來，銀行間市場利率多次在向下觸及逆回購利率后迅速回升。在過去一年多的時間內，市場利率一直穩定在逆回購利率附近，兩者呈現匹配狀態。

但如果我們將時間維度拉長，就會發現在2014年之前逆回購利率基本上是銀行間市場利率的“頂”。銀行間市場利率高于逆回購利率的情況非常少，尤其是在2003—2011年，銀行間市場利率在大多數情況下都遠遠低于逆回購利率（見圖3）。

上述現象變化反映的是我國基礎貨幣投放渠道的變化。在2014年之前，隨著我國外貿和外商投資規模的增長，外匯占款規模顯著增加，銀行間市場流動性處于充裕狀態。在此情況下，央行采取提高金融機構存款準備金率和發行央行票據的方式回籠流動性，貨幣政策操作更多強調“量”的調節。同時，由于外匯占款是最主要的基礎貨幣投放渠道，我國公開市場操作規模并不大。

在2014年以后，隨著外匯占款增速放緩甚至下降，我國基礎貨幣的投放主要通過公開市場操作進行。為了彌補基礎貨幣投放缺口，央行一方面減少央行票據的存量規模，降低存款準備金率;另一方面通過逆回購、MLF、抵押補充貸款（PSL）等公開市場操作工具增加基礎貨幣供給。

盡管公開市場操作與外匯占款都是基礎貨幣投放渠道，但兩者存在明顯差異。在外匯占款模式下，銀行具有主動權;而在公開市場操作模式下，央行具有主動權，可以對公開市場操作的規模、時點進行掌控。

在基礎貨幣投放模式轉變后，央行對于銀行間市場流動性的調節力度明顯增強，這有利于實施更加精細化的利率管理，貨幣政策調控也更加精準。

從全球央行的視角來看，通過外匯占款投放基礎貨幣本身就不是一種常態，傳統的基礎貨幣投放更多是通過公開市場操作來實現。當基礎貨幣投放模式轉向傳統投放模式后，為了更好地管理利率，我國央行開始更加注重利率走廊和政策利率的建設。近年來，每當實施降準、財政資金投放導致短端資金利率下行至逆回購利率以下時，央行都會通過收緊公開市場投放量來促使利率回升，這時逆回購利率成為市場利率的“底”。

近年來貨幣政策更加側重“價”的調節

盡管逆回購乃至整個公開市場操作的量并不大，但是在貨幣政策價格型調控模式下，公開市場操作的重要意義更加體現為?“價”的調節，即對市場短端利率的管理，而短端利率又會影響中長端利率走勢。例如，銀行間市場回購利率與銀行存單利率、實體經濟融資利率的走勢高度相關（見圖4、圖5）。2016—2018年，盡管貸款基準利率沒有調整，但隨著銀行間市場利率走高，金融機構對實體企業的貸款利率卻出現攀升。而此后隨著銀行間市場利率回落以及信用政策邊際放松，金融機構對實體經濟的貸款利率逐漸回落。

要降低實體經濟的融資成本，最重要的還是降低金融機構負債端成本。這是因為單純下調貸款市場報價利率（LPR）、壓降金融機構利差的空間已經很小，而且在利率市場化不斷推進的情況下，銀行貸款定價主要基于負債端成本來考慮，如果負債端成本不下降，即便下調了LPR，銀行也可以調整貸款利率上浮的比例。

要降低金融機構的負債端成本，最重要的就是降低短端利率。同業負債在金融機構負債中通常占有相當比例。例如，我國中型商業銀行的同業負債占比約為40%，而同業負債成本與短端市場利率的走勢密切相關。在存款利率處于低位、難以下調的情況下，要降低金融機構負債端成本，在邊際上能夠下調的就是短端利率。若要引導短端利率繼續下行，需要下調更具指導意義的逆回購利率。

當前，我國經濟下行壓力依然很大，降息的必要性不斷上升。此前有市場分析認為豬肉價格和房價是阻礙降息的兩個因素，筆者認為，基本面因素才是最主要的影響因素。豬肉價格上漲主要來自供給端的擾動，目前正在通過供給端的手段在解決，依靠貨幣政策的需求端調控無法解決豬肉價格上漲問題。在房地產調控方面，我國將繼續堅持“房住不炒”的政策，但LPR形成機制改革已經為貨幣政策的結構性調整做了鋪墊，有利于利率結構的優化。此外，在豬肉價格上漲和房地產價格存在韌性的情況下，央行首先下調了MLF利率。筆者認為，這樣的調整向市場傳達了一個重要信號，即豬肉價格和房價或許并不是降息的主要障礙。

我國的利率水平并不高

從其他經濟體的經驗來看，利率水平往往與其經濟增速大致相當。例如，美國10年期國債利率與名義國內生產總值（GDP）增速的走勢幾乎一致，兩者的差距基本上都在零值附近徘徊。日本、韓國也有類似的現象。

我國的經濟增速雖然較高，但利率水平并不高。在2008年之前，我國10年期國債利率與名義GDP增速的差距在10%以上。在2008年之后，隨著我國經濟增速下行，兩者的差距有所下降，但仍維持在5%左右。

筆者通過觀察2018年全球主要經濟體的利率和經濟增速發現：發達經濟體的利率與其經濟增速更為接近;在金磚五國中，除印度外，其他四個國家的利率與其經濟增速的差距均較大。其中，俄羅斯、巴西、南非的利率都明顯高于其經濟增速，這與這些經濟體所面臨的匯率和通脹壓力有很大關系;我國的利率水平則遠遠低于經濟增速（見圖6）。

出現上述現象的原因在于我國的資本回報率并不高。根據筆者的測算，在2001年之后，我國的資本回報率連續幾年出現小幅上行，到2007—2008年時達到11.8%的峰值，而當時我國的名義GDP增速在20%以上。盡管2012年以后我國名義GDP增速在10%左右，但資本回報率卻只有5.5%，并沒有比其他經濟體高很多。由于本文所測算的資本回報率是平均資本回報率，而決定利率的主要因素是邊際資本回報率，且邊際資本回報率呈逐漸遞減的趨勢，因此我國的利率水平要比平均資本回報率低很多。

我國利率仍將長期處于下行通道

從長期因素來看，隨著房地產和基建融資規模的回落，我國利率有下行的趨勢。從短期因素來看，我國經濟增速回落、資本回報率下降將推動降息政策的實施。

根據筆者的測算，截至2018年底，我國的稅后資本回報率與2016年相比并沒有太大變化（見圖7）。而宏觀經濟增速仍在下行，我國的資本回報率大概率將繼續回落，即比2016年低。資本回報率是決定利率的重要變量，這意味著我國的利率中樞有望突破上一輪的低點。

從金融市場來看，我國7天期逆回購利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，10年期國債利率有望降至2.6%附近。從整體上看，2020年債券市場的調整風險不大，利率有望繼續下行。

注：1.?《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》中提出“DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用”。

責任編輯：印穎??劉穎