歐洲資產證券化市場監管政策及STS標準的制定與實施（下）

摘要：本文總結了歐洲資產證券化市場STS標準的執行情況及帶來的變化，并對未來發展作了展望，旨在為我國資產證券化市場下一階段發展提供經驗參考。

關鍵詞：資產證券化??監管政策??STS標準??信息披露

STS標準的執行情況及未來展望

（一）STS標準執行情況

歐洲議會和歐洲理事會《證券化條例》（2017/2402）于2017年12月頒布，為資產證券化所有參與方制定了統一的監管框架和“簡單、透明和標準化（STS）”的標準（以下簡稱“STS標準”）。2018年是過渡期，自2019年1月1日起，STS標準正式適用于所有新發行的資產證券化交易。但與STS標準執行相關的細則，如資產同質性要求、信息披露要求等監管技術標準（RTS，歐盟二級法規）于2019年5月和10月才頒布;非資產支持商業票據（ABCP）的STS標準指引于2018年12月頒布，自2019年5月15日起才正式實施。監管規則的滯后、不明晰，直接影響了資產證券化產品的發行。

此外，對意大利經濟危機的擔憂及對英國無協議脫歐的擔憂等，加劇了資產證券化市場的動蕩。歐洲資產證券化市場在2019年初發展趨緩，當年第一季度資產證券化產品發行量同比下降35%以上。2019年3月，大眾汽車租賃資產支持證券（ABS）發行并取得STS驗證國際有限公司（SVI）1的STS標準驗證，成為《證券化條例》頒布之后歐洲市場首單STS標準證券化產品。當月，德國聯邦金融監管局許可SVI提供STS標準第三方驗證;英國金融行為監管局許可PCS?UK（優先抵押證券英國非營利協會）提供STS標準第三方驗證。借助監管當局授權的第三方驗證，參與主體的工作量和合規壓力大大減少，市場參與方對新制度的信心開始提高。從2019年第二季度開始，隨著監管規則的不斷明晰，資產證券化市場發行量開始顯著上升，詳見圖1。

在2019年3月首單STS標準資產證券化產品發行后，STS標準證券化產品發行量占比逐步提高。2019年9月，STS標準資產證券化產品當月發行量占比首次超過一半（約為57%），即超過非STS標準證券化產品當月發行量。2019年1—10月，歐洲市場共發行了超過40單STS標準證券化產品，占當年資產證券化市場發行量的比重約為35%。

在STS標準證券化產品中，德國的汽車貸款和汽車租賃ABS占30%，位列第一。其次是荷蘭的優質住房按揭貸款支持證券（RMBS），占比為23%。德國對STS標準的接受度最高，《證券化條例》實施后，超過90%的德國新發證券化產品符合STS標準。這與德國資產證券化市場發展歷程有關。德國早在2004年5月就發起設立了真實出售國際有限公司（TSI），旨在對高質量的證券化產品進行認證，以創建德國優質證券化品牌，促進其資產證券化市場發展。在2019年之前，TSI已完成數百筆證券化產品認證，總額達千億歐元。《證券化條例》規定的STS標準監管框架及第三方驗證制度，在某種程度上也是借鑒和發揚了德國資產證券化市場的成功經驗。此外，目前歐洲市場獲得STS標準驗證的證券化產品多數是零售金融ABS，占比從高到低依次是個人汽車貸款和汽車租賃ABS、RMBS、信用卡ABS及消費貸款ABS。可見，零售金融資產證券化因底層資產高度分散、小額、標準化，相對容易滿足STS標準。

（二）STS標準執行帶來的變化及展望

2019年是歐洲證券化STS標準實施的第一年，市場從緩慢起步到逐漸恢復增長，STS標準證券化產品發行量占比逐步提升。盡管為了滿足STS標準，發起機構、安排人或證券化特殊目的實體（SSPE）需要做更多工作、披露更多信息，同時為了合規需要，往往需聘請第三方進行STS標準驗證，這些都會增加發行成本，但STS標準證券化產品更受投資者歡迎。因為無論是在資本計提、流動性覆蓋率（LCR）折算、資產配置比例方面，還是在央行再融資抵押品范圍方面，監管部門都給予了投資者投資STS標準證券化產品的激勵。隨著投資者認可度的提高，STS標準證券化產品發行將更加順暢。同時目前來看，STS標準證券化產品發行定價優于非STS標準證券化產品。原因之一是目前取得STS標準驗證的幾乎都是零售金融ABS，這類證券化產品本身比較受投資者歡迎。需求的增加推動了供給的增加，更多STS標準證券化產品的發行有助于提高市場透明度，從而促進了歐洲資產證券化市場的發展。

《證券化條例》并不禁止非STS標準證券化產品的發行。由于STS標準證券化要求高、產品發行流程相對復雜、產品定價相對較低，因此銀行、保險機構等資本計提、LCR要求高的投資者可能更偏好投資STS標準證券化產品，以獲得監管激勵。而其他對資本計提、流動性不敏感的投資者，可能更傾向于投資非STS標準證券化產品，以獲得相對較高的收益率。因此STS標準和非STS標準證券化產品仍將持續共存于歐洲資產證券化市場，但簡單、透明、標準化的證券化理念將指引歐洲資產證券化市場朝著更加規范、透明、穩健的方向發展。

結論與啟示

歐洲統一資產證券化市場監管框架并規定證券化STS標準，從底層資產放貸標準、交易結構安排、觸發機制設計、明細數據存儲、信息披露、利率匯率風險緩釋、金融衍生品運用及第三方驗證核查等方面制定了標準，要求資產證券化的發起機構、安排人和SSPE嚴格遵守，同時對市場各參與主體、監管部門的職責等進行了規范。這一改革開啟了歐洲資產證券化市場發展的新時代。

我國與歐洲同屬大陸法系。我國資產證券化市場經過多年試點，已取得長足進步，發行規模迅猛增長，底層資產類別和投資者類型更加多元。然而總體上，我國資產證券化市場仍處于起步階段，發展過程中仍面臨一些問題。因此，研究和借鑒歐洲資產證券化市場最新監管及STS標準制定與實施的經驗，包括引入獨立第三方對資產證券化的質量進行評估和驗證，鼓勵資產證券化交易更加簡單、透明和標準化，對推動我國資產證券化市場進一步發展，維護金融市場穩定及促進實體經濟增長等，都有著重要意義。

注：1.SVI的全稱為STS?Verification?International?GmbH。

作者：陳春鋒??和贏商業保理（深圳）有限公司總經理

責任編輯：鹿寧寧??羅邦敏

參考文獻

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