地方政府債務(wù)對(duì)上市公司杠桿率的影響

王程廣，阮聰慧

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，烏魯木齊 830012)

近來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行，債務(wù)危機(jī)在國(guó)內(nèi)外都頻頻出現(xiàn)，世界各國(guó)政府預(yù)算赤字率也不斷提升，學(xué)術(shù)界對(duì)于政府債務(wù)和上市公司融資方式之間關(guān)系的爭(zhēng)論愈演愈烈。

政府債務(wù)增加可能會(huì)提高上市公司債務(wù)融資成本，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司債務(wù)融資被擠出。中國(guó)各地區(qū)政府性債務(wù)余額體量不斷增大，從2012年121 060.04億元增長(zhǎng)至2018年176 667.57億元，總體增長(zhǎng)46%。同時(shí)，與世界其他國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的杠桿率處于相對(duì)較高的水平，過(guò)高的杠桿率會(huì)拖累公司的發(fā)展，進(jìn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景，降低公司杠桿率已成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要因素。

中國(guó)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在明顯差異，東部地區(qū)相對(duì)于中部地區(qū)和西部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)上更發(fā)達(dá)。根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)水平較低的廣東、北京、江蘇、山東等均為東部地區(qū)。這表明地方政府債務(wù)水平存在較大的地區(qū)差異，故本文在研究地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響之時(shí)，同時(shí)對(duì)地區(qū)異質(zhì)性進(jìn)行分析。

1 文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的歷程中，政府債務(wù)的“有害論”“有益論”“無(wú)影響論”相繼出現(xiàn)，但他們始終關(guān)注著政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，對(duì)其進(jìn)行的研究數(shù)不勝數(shù)，但對(duì)企業(yè)杠桿如何受政府債務(wù)影響的研究卻十分匱乏。Taggart[4]采用美國(guó)數(shù)據(jù)，研究商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策、通貨膨脹和政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù)顯著相關(guān)。Greendwood 等[5]對(duì)政府債務(wù)期限和企業(yè)債務(wù)期限之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)二者之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。Krishnamurthy等[6]對(duì)美國(guó)政府債務(wù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)人們偏好美國(guó)政府債券安全性和流動(dòng)性，政府債務(wù)增加減少了政府債券和其他債券的收益率差，同時(shí)，政府債券擠出了其他債券。John 等[7]對(duì)美國(guó)非金融公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)通過(guò)影響投資者的投資組合分配和相對(duì)價(jià)格的不同而對(duì)公司債務(wù)產(chǎn)生影響，且與其顯著負(fù)相關(guān)。Krishnamurthy 等[8]采用1875-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)安全且流動(dòng)性強(qiáng)的政府債務(wù)對(duì)金融部門(mén)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。Graham等[9]對(duì)1920-2012年美國(guó)的政府債務(wù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債率隨著政府債務(wù)的增加而降低。Irem 等[10]采用1990-2014年40個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)與企業(yè)杠桿率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，政府債務(wù)擠占了企業(yè)債務(wù)。車(chē)樹(shù)林[11]采用2005-2016年的中國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿隨著國(guó)內(nèi)政府債務(wù)的增加而降低，且隨著企業(yè)規(guī)模的增大，擠出效應(yīng)也愈加增大。

如上所述，作為發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的實(shí)際情況不同于歐美已經(jīng)成熟的資本市場(chǎng)，對(duì)于一些理論我們有必要進(jìn)行檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)于政府債務(wù)和企業(yè)杠桿的研究仍舊十分匱乏。而車(chē)樹(shù)林[11]的研究則是著眼于全國(guó)，自改革開(kāi)放以來(lái)，東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)的發(fā)展出現(xiàn)較大差異，且2011年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部啟動(dòng)地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法，地方政府在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)債規(guī)模限額內(nèi)自行組織發(fā)行本地方政府債券。故而本文基于2012-2018年中國(guó)1069家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，探討了地方政府債務(wù)和上市公司杠桿之間的關(guān)系。

相對(duì)于以往研究，本文可能產(chǎn)生的貢獻(xiàn)在于：第一，使用地方政府的債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，而非國(guó)債；第二，本文嘗試從區(qū)域差異方面進(jìn)行研究，深入分析地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響。同時(shí)，本文的研究結(jié)論可以為地方政府關(guān)于債務(wù)方面的行為提供更好的依據(jù)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展。

2 理論分析與研究假說(shuō)

在對(duì)企業(yè)杠桿特征進(jìn)行解析的基礎(chǔ)之上，本文根據(jù)Greenwood 等[5]和車(chē)樹(shù)林[11]的研究結(jié)果，構(gòu)建地方政府債務(wù)對(duì)上市公司融資決策影響的理論模型，以此來(lái)分析地方政府債務(wù)對(duì)上市公司杠桿產(chǎn)生的影響。

2.1 模型構(gòu)建

2.1.1家庭最優(yōu)化問(wèn)題

假設(shè)家庭的初始財(cái)富為W，通過(guò)投資股票和債券來(lái)使其下一期的總效用最大化，效用函數(shù)如下所示：

Ut+1=ωDW(1+rD)+ωGW(1+rG)+(1-ωD-ωG)W(1+rE)+ξ(ρωD+ωG)W

(1)

其中，ωD=D/W,ωG=G/W和1-ωD-ωG分別對(duì)應(yīng)相應(yīng)權(quán)重，rD，rG和rE則為當(dāng)期公司債券、地方政府債券和股票收益率，ρ表示公司債券和地方政府債券之間的可替代性。同時(shí)，本文假定家庭可以以更小風(fēng)險(xiǎn)的債券獲得額外收益ξ，則U'(·)>0，ξ‘(·)≥0 和ξ‘’(·)≤0。當(dāng)ωD=0且ωG=1時(shí)，ξ^' (1)=0,即在此點(diǎn)一階函數(shù)為最小，在此基礎(chǔ)上擁有更多債券所帶來(lái)的額外效用為0。

求解得一階最優(yōu)條件：

rE-rD=ρξ' (ρωD+ωG)

(2)

rE-rG=ξ'(ρωD+ωG)

(3)

由式(3)可知，當(dāng)債券和股票之間收益率差距減小，則投資者會(huì)更偏好于債券資產(chǎn)；當(dāng)公司債券和地方政府債券不能完全相互替代，則投資者對(duì)地方政府債券要求的期望收益率會(huì)低于公司債券。

2.1.2公司最優(yōu)化問(wèn)題

假定公司需要在當(dāng)期投資K進(jìn)行某項(xiàng)目，在下一期的產(chǎn)出為F(K)，且通過(guò)發(fā)行股票和債券來(lái)融得項(xiàng)目所需資金。則公司的總收益為：

F(K)-LK(1+CD)-(1-L)K(1+CE)-θ/2 (L-λ)2K

(4)

其中，L=D/K為杠桿比率，CD和CE分別為發(fā)行債券和股票的邊際成本，θ/2 (L-λ)2K是對(duì)公司理想資本結(jié)構(gòu)(λ<1)產(chǎn)生偏差的二次成本，包含諸如代理成本和稅收等。則公司一階最優(yōu)前提為：

CE-CD=θ(L-λ)

(5)

通過(guò)式(5)可以認(rèn)為，當(dāng)股票和債券的邊際融資成本相等時(shí)，最優(yōu)杠桿率可得。

2.2 模型求解

當(dāng)市場(chǎng)均衡時(shí)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均已出清，則還未償還的股票和債券即為初始財(cái)富:

W=E+D+G=K+G

(6)

代入ωD，ωE和L，則公司杠桿率和家庭投資之間的關(guān)系如下：

ωD=D/W=(D/K)(K/W)=L(1-ωG)

(7)

同時(shí)，G和K的選取并不影響等式的成立與否。結(jié)合等式(2)(5)和(7)中對(duì)ωD的定義，則均衡條件如下：

μ*=CE*-CD*=θ(L*-λ)=ρξ'[ρL*(1-ωG)+ωG]

(8)

其中，μ*=CE*-CD*表示均衡股權(quán)溢出。從式(8)可知，當(dāng)出現(xiàn)均衡時(shí)，家庭對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)債券的偏好、地方政府債務(wù)和公司偏離理想債務(wù)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的成本決定了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)投資者的偏好被忽略時(shí)，目標(biāo)函數(shù)λ表明了公司最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)。等式(8)等號(hào)兩邊對(duì)ωG求導(dǎo)，可得：

(?L*)/(?ωG)=(ρ(1-ρL*)ξ'' (ρL*(1-ωG)+ωG))/(θ-ρ2(1-ωG)ξ'' (ρL*(1-ωG)+ωG) )≤0

(9)

由于ξ‘’≤0和ρL*≤1,從式(9)可知，公司杠桿率對(duì)地方政府債務(wù)的偏導(dǎo)數(shù)為負(fù)。同時(shí)，假定ρL*>1,則ρL*(1-ωG)+ωG>1,當(dāng)ξ‘最小時(shí)，家庭會(huì)將其所有投資轉(zhuǎn)向地方政府債券，這時(shí)，家庭繼續(xù)投資債券則不能再獲得效用。故而當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)，ρξ’[ρL*(1-ωG)+ωG]<0,表明L*<λ。假定λ<1且ρ≤1，則L*<λ和L*>1不能同時(shí)成立，故而ρL*≤1恒成立。聯(lián)立式(7)可得：

(?ωD*)/(?ωG)=(?L*)/(?ωG) (1-ωG)-L*≤0

(10)

故而當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)增加時(shí)，L*和ωD*隨之下降。同時(shí)，股權(quán)溢價(jià)μ*也隨之下降，如下：

(?μ*)/(?ωG)=θ(?L*)/(?ωG)≤0

(11)

同時(shí)，考慮到當(dāng)某一地方政府在交易所進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，地方政府過(guò)多的負(fù)債會(huì)引起投資者對(duì)地方經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，減少對(duì)這一地區(qū)上市公司的債券投資，而當(dāng)?shù)胤秸虍?dāng)?shù)劂y行或非銀金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，則減少了銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)可向地方企業(yè)提供的資金余額。

綜上所述，提出假說(shuō)：由于家庭對(duì)投資的偏好，公司杠桿L*和股權(quán)溢價(jià)μ*會(huì)隨著地方政府債務(wù)的增加而逐漸下降，即存在擠出效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定與變量選取

由理論分析可知，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)增加時(shí)公司的杠桿率會(huì)隨之下降。根據(jù)梁中華和余淼杰[12]的研究，本文構(gòu)建相應(yīng)模型進(jìn)行分析：

leverage(i,t)=α0+α1debti,t+α2Controli,t+λi+ψp+μt+εi,t

(12)

在(12)式中，i表示企業(yè)，t表示年份，leverage表示上市公司的財(cái)務(wù)杠桿，即資產(chǎn)負(fù)債率，以此來(lái)衡量上市公司的杠桿率。根據(jù)Rangarajan等[13]對(duì)政府債務(wù)的研究，本文用debt表示地方政府性債務(wù)余額占GDP的比重，以此來(lái)衡量地方政府債務(wù)水平。

Control表示控制變量集合，包括：上市公司規(guī)模、擔(dān)保能力、銀行依存、人均省內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和失業(yè)率。其中，上市公司規(guī)模(size)以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；擔(dān)保能力(guarantee)以固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量；根據(jù)Norden 等[14]的研究，相比上一年，如果公司的流動(dòng)負(fù)債減少則賦值為0，否則便賦值為1，以此虛擬變量來(lái)衡量銀行依存(depend)；人均省內(nèi)生產(chǎn)總值(pgdp)以一年內(nèi)各省市生產(chǎn)總值與常住人口的比值的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；通貨膨脹率(inflation)以各省市消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量；失業(yè)率(unemploy)以各省市城鎮(zhèn)登記失業(yè)率來(lái)衡量。

α0、α1和α2均表示待估參數(shù)，λi、ψp和μt分別為公司、省份和年份的啞變量，用于控制省份和時(shí)間方面不能直接觀察的固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)的主要來(lái)源為各省審計(jì)廳、市審計(jì)局、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。由于各省市對(duì)政府性債務(wù)余額的統(tǒng)計(jì)大多始于2012年，故而本文選取2012-2018年中國(guó)滬、深證券交易所上市公司為樣本，為了保證實(shí)證研究的有效性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了些許處理：第一，剔除2011年之后上市的企業(yè)；第二，剔除*ST和ST類(lèi)企業(yè)；第三，剔除銀行、非銀金融和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)。最后共有7年1069家樣本上市公司的可靠數(shù)據(jù)，包含7205條觀測(cè)值。剔除銀行、非銀金融類(lèi)企業(yè)整體杠桿率較高，以免使得實(shí)證研究出現(xiàn)偏差。表1顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 基準(zhǔn)回歸

表2闡明了各地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)上市公司杠桿影響的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果表明，東部地區(qū)政府債務(wù)余額系數(shù)為-15.226且顯著，即地方政府債務(wù)對(duì)上市公司杠桿產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。在控制變量中，上市公司規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這表明隨著規(guī)模的擴(kuò)大，上市公司更傾向于去借貸；擔(dān)保能力與上市公司杠桿產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)，銀行依存與上市公司杠桿產(chǎn)生顯著正相關(guān)，而人均GDP、通貨膨脹和城鎮(zhèn)人口失業(yè)率對(duì)上市公司杠桿的影響并不顯著。

同時(shí)，中部地區(qū)和西部地區(qū)的地方政府債務(wù)余額系數(shù)并不顯著，這與Irem[10]和車(chē)樹(shù)林[11]的研究有所不同。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在研究期內(nèi)，東部地區(qū)758家上市公司，2018年總資產(chǎn)達(dá)326 842.7452億元，而其余地區(qū)合計(jì)311家上市公司，2018年總資產(chǎn)僅86 481.2126億元。故而，東部地區(qū)上市公司龐大的資金需求量便與政府債務(wù)產(chǎn)生了沖突，地方政府債務(wù)對(duì)上市公司債務(wù)融資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。但不同于東部地區(qū)，中部地區(qū)和西部地區(qū)的上市公司發(fā)展水平相對(duì)較低，且對(duì)金融市場(chǎng)的參與度相對(duì)于東部較低，加之經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，因而這兩個(gè)地區(qū)地方政府債務(wù)并不會(huì)擠出上市公司債務(wù)融資。由此可知，照搬照抄國(guó)外理論簡(jiǎn)單套用至中國(guó)是不合適的，在研究時(shí)必須考慮到處于社會(huì)主義初級(jí)階段時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。

表2 地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿：基準(zhǔn)回歸

續(xù)表2

變量名東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)pgdp2.306(0.20)-0.211(-0.01)4.228(0.47)inflation-8.006(-0.10)-14.952(-0.05)-47.364(-0.31)unemploy-0.712(-0.72)-0.265(-0.10)1.384(0.73)常數(shù)項(xiàng)26.500(0.07)88.582(0.07)188.511(0.27)時(shí)間固定效應(yīng)控制控制控制省份固定效應(yīng)控制控制控制樣本數(shù)473314131059

4.2 地方政府債務(wù)與上市公司杠桿：所有制差異

目前我國(guó)實(shí)行特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮主導(dǎo)作用，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)規(guī)模較小，且面臨較大的融資摩擦，因而檢驗(yàn)由所有制所帶來(lái)的差異十分有必要。

表3 地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿：所有制差異

如表3所示，中部地區(qū)并沒(méi)有與之前所做檢驗(yàn)有較大差異，地方政府債務(wù)的多寡依舊不能影響上市公司杠桿率，而在東部地區(qū)和西部地區(qū)出現(xiàn)了些許不同。首先來(lái)看東部地區(qū)，所有制的差異在這里得到了體現(xiàn)，地方政府債務(wù)改變并不能影響國(guó)有企業(yè)，但對(duì)非國(guó)有企業(yè)卻產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。由此可知，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)面臨更大的融資摩擦。其次來(lái)看西部地區(qū)，隨著地方政府債務(wù)的提高，國(guó)企的杠桿率顯著上升，據(jù)資料顯示，2012和2013年西部諸省區(qū)GDP同比增速高于全國(guó)近4個(gè)百分點(diǎn)，雖然2014年后增速放緩，可依舊高出1～2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，考慮到一帶一路的推動(dòng)，故而在西部地區(qū)處于絕對(duì)主導(dǎo)地位且具有融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)企，即使面對(duì)地方政府性債務(wù)余額不斷增長(zhǎng)依舊提高杠桿比率迅猛發(fā)展。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：動(dòng)態(tài)面板方法估計(jì)

由于上市公司當(dāng)期杠桿率會(huì)受到上一期杠桿率的影響，故而本文在(12)式中構(gòu)建上市公司杠桿率的滯后項(xiàng)，由此形成了動(dòng)態(tài)面板模型。考慮到內(nèi)生性問(wèn)題的存在，本文采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如表3的實(shí)證結(jié)果所示，Hansen檢驗(yàn)P值各自為0.5，0.687，0.895和0.78(均接受原假設(shè))，故系統(tǒng)GMM設(shè)置合理。

表4 地方政府債務(wù)與上市公司杠桿：系統(tǒng)GMM

與固定效應(yīng)模型相比，系統(tǒng)GMM的結(jié)果并未發(fā)生太大改變。具體而言，東部地區(qū)地方政府性債務(wù)余額系數(shù)顯著為負(fù)，而中部地區(qū)和西部地區(qū)的地方政府性債務(wù)余額系數(shù)仍舊不顯著。其他控制變量的結(jié)果也與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類(lèi)似，故不再闡述。如上所述，前文假說(shuō)在系統(tǒng)GMM模型中再一次得到驗(yàn)證。

5 結(jié)論與啟示

本文選取2012-2018年中國(guó)滬、深證券交易所1182家上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)與上市公司杠桿率之間的關(guān)系。結(jié)果表明：第一，地方政府性債務(wù)對(duì)上市公司杠桿的影響存在區(qū)域差異，東部地區(qū)政府性債務(wù)余額對(duì)企業(yè)杠桿產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，而中部地區(qū)和西部地區(qū)的政府性債務(wù)余額并沒(méi)有對(duì)上市公司杠桿產(chǎn)生影響；第二，地方政府性債務(wù)對(duì)上市公司杠桿的影響存在所有制差異，東部地區(qū)政府性債務(wù)余額對(duì)非國(guó)企杠桿產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對(duì)國(guó)企沒(méi)有產(chǎn)生影響，西部地區(qū)政府性債務(wù)余額對(duì)國(guó)企杠桿產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對(duì)非國(guó)企沒(méi)有產(chǎn)生影響，中部地區(qū)政府性債務(wù)余額沒(méi)有對(duì)企業(yè)杠桿產(chǎn)生影響；第三，采用動(dòng)態(tài)面板方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明其結(jié)論依然可靠。

本文的研究結(jié)果提供了以下啟示：第一，東部地區(qū)地方政府可以適當(dāng)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，以此擠出非國(guó)企的債務(wù)融資，西部地區(qū)地方政府可以適當(dāng)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，以此擠出國(guó)企的債務(wù)融資，降低杠桿率，并以所籌集的資金為企業(yè)在降低杠桿過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)支持；第二，推進(jìn)國(guó)企改革，促進(jìn)國(guó)企和非國(guó)企的平等競(jìng)爭(zhēng)，以此倒逼國(guó)企增強(qiáng)活力，提高競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本增值；第三，上市公司在面對(duì)債務(wù)融資被擠出時(shí)，可以擴(kuò)大股權(quán)融資比重，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)注意地方政府債務(wù)規(guī)模，當(dāng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)合理之時(shí)，地方政府需調(diào)整自身杠桿以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定發(fā)展。