新形勢下交通基礎設施項目投融資框架梳理

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2020年5月19日，國務院發布了《中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》（簡稱“《意見》”），再一次明確了社會主義市場經濟發展的主要方向，也將近年來經濟體制改革的理論和政策探索進行了提升和固化。本文在研讀中央各部委政策文件并分析案例后，梳理了基礎設施項目投融資的基本政策脈絡，提出了可行的投融資架構，以期與廣大同仁分享。

基礎設施投融資的相關政策解析

完善社會主義市場經濟體制過程中的財稅政策

《意見》從國企改革、公平競爭、要素市場化配置、宏觀經濟治理、收入分配和社會保障制度、制度型開放、法治體系建設7個關鍵領域提出改革舉措。其中，對于國企改革的方向和定位，公平競爭及要素的市場化配置等，進一步確認了財稅政策的改革方向。

目前，我國的財稅政策架構是在應對了2008年美國次貸危機、中央重新審視地方政府性債務后，以黨的十八大及十八屆三中全會決議為起點構建的。根據全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》部署，深化財稅體制改革，要圍繞“改進預算管理制度，完善稅收制度，建立事權和支出責任相適應的制度”三大任務，有序有力有效推進。2014年6月30日中共中央政治局會議審議通過了《深化財稅體制改革總體方案》（簡稱“《方案》”）。2014年10月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）明確了管理地方政府性債務及財稅體制改革的基本框架，2015年，新的《中華人民共和國預算法》頒布實施，新一輪財稅體制改革形成的財政管理架構逐步成形。

按照《方案》，財稅改革目標體現為三方面，實施全面規范、公開透明的預算制度；完善地方稅體系，逐步提高直接稅比重，充分發揮稅收籌集財政收入、調節分配、促進結構優化的職能作用；調整中央和地方政府間財政關系，促進權力和責任、辦事和花錢相統一。

財稅體制改革中政府投資的相關政策

根據中央各項政策文件的要求，就政府投資或政府主導的投資而言，政策的核心可以概括為對地方政府性債務“開前門堵后門”，基本要點梳理如下。

首先，限制傳統融資平臺的政府融資作用。政策要求融資平臺公司剝離政府融資職能，不得新增政府債務；現有融資平臺公司向市場化的國有企業轉型；各級地方政府不再新設立融資平臺公司。根據改革進度，中央各部委對地方政府債、隱性債等均出臺了限制性政策并輔之以較為嚴厲的懲戒措施。

目前在交通發展的供需關系中，政策規劃僅關注價財稅政策對供給和投融資的收入動員作用，而沒有把價財稅政策對交通需求的影響納入進來。

交通基礎設施投融資，不能僅僅停留在技術規劃的資金保障上，財務平衡也不能局限于簡單的算賬和補缺口。

其次，改變地方政府舉債方式。中央明確提出地方政府不得直接或通過企事業單位舉借債務，只能通過政府債券方式舉借。地方政府債券分為一般債和專項債，由中央進行限額管理，分門別類納入全口徑預算管理，相關支出嚴格按照《預算法》執行。據此，財政部分別就地方政府一般債券、專項債券制定了發行管理辦法、預算管理辦法等，并與相關行業主管部門就土地儲備、棚戶區改造和收費公路制定了符合行業特點的專項債管理辦法。各省也相繼出臺了地方政府債券的管理規定。

最后，吸引社會資本進入基礎設施建設管理領域。通過政府與社會資本合作、政府采購及政府購買服務等方式引入社會資本，提高供給效率。財政部、發改委，以及其他各行業主管部門都先后出臺大量政策引導社會資本進入基礎設施領域，事實上推動了政府與社會資本合作項目的快速增長。

綜合以上政策，“開前門堵后門”的核心是將政府的支出和債務由隱性轉為顯性，建立規范的符合市場經濟規則的政府支出渠道。

投融資制度的近期變化及討論

2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號），明確提出“收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入（簡稱‘專項收入’，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關企業法人項目單位（簡稱‘項目單位’）根據剩余專項收入情況向金融機構市場化融資”。

根據這個文件，各地政府實施了“債貸組合”項目，但截至目前尚沒有被各部委認可的值得大力推廣的典型案例。由于專項債作為資本金的做法與資本金制度體系和專項債制度體系在操作層面都存在著一些銜接上的困難，有些專家甚至提出了債貸組合會增加地方政府隱性債的觀點，并在理論界形成了一些討論。

可行的基礎設施投資方式

通過納入預算實施

這種是傳統的投資方式，基本思路是根據我國預算量入為出的原則，在預算范圍內進行投資，有多少錢辦多少事，包括項目的建設和運營都需要政府的下屬機構或國有企業，也就是常說的業主單位負責具體實施。

由于預算遠遠不足以覆蓋投資資金需求的現狀，業主單位通常需要進行融資，因此這種實施方式可能會與當前財政政策中對融資平臺的管控，以及對地方政府隱性債的管控精神存在不一致的問題。

通過舉借政府債券進行投資

按照政府債券的相關管理辦法，政府債券分為兩類。

第一類為舉借地方政府一般債。根據相關規定，沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。因而一般債類似于納入預算實施的方式。

在實際操作中，一般債的使用比較靈活，因而地方政府通常很少將這一類債券用于基礎設施項目投資。

第二類為舉借地方政府專項債。有一定收益的公益性事業發展確實需要政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。由于政策上對政府性基金或專項收入的相關規定，專項債的使用一般伴隨著本級政府的下屬機構或國有企業的介入。在實際的專項債方案設計中，專項債的償還渠道并沒有完全對應到政府性基金收入，但一般都采用了專項債項目的自身收入作為償還來源。基于這一點，專項債雖然名稱是地方政府專項債，但其使用和償還等本質更接近于項目債而不是政府債。

使用專項債的項目，通常的資金拼盤方式有兩種。一是財政預算資金加專項債，滿足投資需求；二是債貸組合，財政資金加專項債再加上項目貸款，滿足投資需求。

通過引入社會資本投資

按照目前地方政府的理解和做法，引入社會資本也分為特許經營和PPP兩類。需要說明的是，從學術和管理的角度而言，特許經營可以歸屬于政府與社會資本合作的一種方式，但在我國的政府投資批準程序上，兩者有細微的差別，這導致了地方政府在投資模式選擇時對兩者進行了現實的區分。

特許經營模式。這種模式是不需要政府進行遠期財政支持的投資項目。地方政府通常在建設期給予財政、專項債或者配套資源的投入，使得項目在全壽命周期內能夠實現財務平衡后，選擇社會資本進行投資。

由于財政不需要進行遠期支持，根據相關政策不用進行財政承受能力論證也不用出具人大決議等文件，其審批和實施的程序較簡單、前期工作周期短。當地方政府有足夠的資金或資源補助時，更愿意選擇特許經營的方式實施基礎設施投資項目。

PPP模式。這一類是指需要政府進行部分財政支持尤其是需要政府長期、遠期進行財政支付的投資，通常選擇政府與社會資本合作（PPP）的模式實施。

目前看，由于前期工作較為嚴格，且對于一些政策的認識難以達成一致，地方政府選擇PPP模式的態度也更加理性。目前由于經濟復蘇需要強有力的投資拉動，學術界、咨詢界，以及很多地方政府也在探討在PPP項目中使用專項債作為資本金的方式。但從政策操作和項目本身的情況而言，專項債作資本金在操作上并不順暢。

基礎設施投融資面臨的主要問題

由于我國經濟發展中，基礎設施投資所占的比重較大，對資金需求量也很大，僅就改革財政投資渠道“開前門堵后門”時，“前門”開的不足，“后門”關得過快，因而出現了一些階段性的問題。加之復雜的國際和國內形勢對當前的政府投資力度有了新的要求，總體投資難以滿足穩定經濟需求的問題還存在。

政府投資“開前門”的力度不足以支持經濟良性發展

經過這一輪改革，政府投資將融資平臺，以及政府隱性擔保借貸的投資模式進行了變革，關掉不規范舉債的“后門”，打開的是PPP的“前門”。在實踐中，由于地方政府債券受財政部的額度管控，而且使用不夠靈活，所以初期發揮的作用不大；而在中央強化地方政府隱性債管控的背景下，基礎設施由于其公益性難以實現財務平衡，PPP模式在經歷過一輪高潮后也逐漸開始規范。

目前來看，“前門”打開不足，“后門”關得稍快，造成部分基礎設施投資項目難以適應，這種狀況不僅在近幾年困擾著地方政府的決策，還將在較長時期影響經濟發展。加之這兩年來國內外經濟和社會形勢復雜多變，經濟發展對投資總量的要求還在不斷提高，“前門”打開不足的問題更加明顯。

新政策的配套制度還需要研究和完善

近年來，專項債成為中央貫徹“積極的財政政策更加積極”精神的重要工具，專項債額度不斷提高，專項債的使用也更加靈活。國務院33號文《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》是解決“前門”力度不足的重要政策，2020年1月中旬國務院第四次全體會議上就要求加快發行和用好地方政府專項債券，推動在建工程建設和具備條件的項目及早開工，帶動擴大有效投資。3月27日中央政治局會議確定了增加赤字規模、地方政府專項債及特別國債“三箭齊發”的方案，對沖經濟下行壓力。但以上政策環境的寬松對實際投資影響還沒有完全釋放。

對于專項債作為資本金，學術界和實務界開展了大量的討論和嘗試，但截至目前，尚未有非常規范和值得大范圍推廣的案例，主要原因在于具體實施時的政策并不匹配。按照我國資本金制度體系，1996年《國務院關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發〔1996〕35號）和2019年11月發布的《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》（國發〔2019〕26號）都明確提出“投資項目資本金作為項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投資項目來說必須是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務和利息”的要求。而地方政府專項債發行的要求是，專項債應當由項目對應的政府性基金或專項收入償還，在實際操作中，專項債的方案設計也不再關注“政府性基金”，而是直接用項目收入進行償還。因此對于項目而言，地方政府專項債到底是政府債務還是項目債務，實際上是值得探討的。以上兩個文件之間如何銜接，并沒有具體的政策。尤其是資本金制度和專項債制度都已經形成了制度體系，在具體的實施過程中兩者很難相互兼容。基于此類情況，多數省份都將專項債作為資本金的政策限定在沒有社會資本投資的項目內，而這種做法事實上影響了政策的效力。

即使專項債經過各級政府相關部門的批準作為項目資本金使用了，還存在著項目獲得收入后，在貸款與專項債兩者償還本息時是否有優先劣后的排序問題。如果這一問題不能夠合理解決，項目也很難獲得貸款，從而資金拼盤難以完成。

除了以上問題，專項債在額度和使用方式等方面也面臨一些技術問題。如專項債額度由財政部分配且總額根據經濟發展的需求確定，與項目需求無法準確匹配；專項債額度當年確定，但基礎設施建設通常需要兩年到三年才能完成，在項目立項審批時難以做出資金來源是否充分的判斷；此外，專項債的使用周期較短，與基礎設施回報周期長的特點也不一致等。

引進社會資本的政策體系不穩定

政府與社會資本合作政策起步初期，各級政府對PPP模式也寄予厚望，所以得到了快速發展，也產生了“泥沙混雜”的情況。在此背景下，財政部主導進行了兩輪較大規模的規范，由于各地對規范政策的理解不一致，有些地方執行的嚴格，而有些地方稍寬松，使地方政府和社會資本對PPP政策的穩定性產生了疑問。尤其是中央強化對地方政府隱性債的管控，各地審計和財政部門對于一些PPP項目的做法認定為隱性債，使得原本由政府和社會資本“合理分擔”的風險多數轉由社會資本方承擔，也影響了社會資本方的參與積極性。

此外，由于現有PPP政策對項目的決策、準備都有著較為嚴格的要求，因此PPP項目總體運作周期較長，地方政府在加快投資時PPP程序會影響投資的及時性，也使地方政府對PPP政策產生了疑問。PPP項目要求政府的財政承受能力的10%紅線，也現實地影響了地方能夠運用PPP的空間。

未來投融資政策的發展趨勢

基礎設施投融資創新仍將持續

復雜的國際國內形勢將在較大程度上影響我國防范金融風險的政策，具體表現為積極的財政仍將大力支持基礎設施的發展。而目前來看，只有在穩定的財政框架下繼續創新投融資機制，才有條件應對因為中美貿易摩擦和疫情帶來的經濟大幅波動。因而短期內投融資模式創新仍將是投融資業界的首要任務。

從當前的政策來看，地方政府債券額度的快速提升和靈活使用，推動基礎設施領域不動產投資信托基金政策（REITs）的推出，也傳遞出中央引導地方政府進行投融資創新的意圖。

專項債制度應當進行實踐總結

隨著地方政府的不斷實踐，對于專項債與資本金制度的銜接，典型案例將逐漸呈現。專項債作為資本金后，政府對專項債及后期運作過程中應當如何監管，監管的重點是什么，這些問題將是政策完善的重點。從目前的管理體系上看，專項債批準的程序與資本金制度如何兼容，以及專項債與貸款兩者間如何合理設計風險承擔機制，應當是破題的關鍵。

一些典型案例完成后，中央各部委將會更加重視相關問題并出臺相關政策。

社會資本將迎來更佳的介入時機

投資基礎設施必然要撬動社會資本的參與。在當前形勢下社會資本也有理性投資的需求。目前多個地方政府已經出臺更有力的政策吸引社會資本介入基礎設施投資。

通過合理設置政策邊界及風險分配原則，吸引社會資本進入基礎設施，仍將是各級政府需要做的工作。

交通基礎設施投融資，不能僅僅停留在技術規劃的資金保障上，財務平衡也不能局限于簡單的算賬和補缺口。