獨角獸企業估值問題研究

(廣西財經學院 廣西 南寧 530000)

一、引言

獨角獸企業創辦時長在10年上下，企業估值超過10億美元。根據CBInsights在2019年的數據顯示，我國的獨角獸企業數量已經從2016年的37家增長到了94家，位居全球第二名。然而，獨角獸企業的發展名不只是看數量，更要看重質量和企業的核心競爭力和可持續發展能力。

發展特點：

(1)獨角獸企業數量近年來快速增加，推動新模式發展

2019年，我國的獨角獸企業數量占全球27.9%，而美國則占全球47.9%。我國獨角獸數量的迅速增長，反映出我國新興創企業成長周期短、爆發集中的特點，并成為了引領產業新形態發展的牽頭者。

(2)獨角獸企業估值高、行業領域新，成為新經濟增長的亮點、新日動能轉換的引擎

從估值來看，我國獨角獸公司與美國獨角獸企業平均估值接近，但我國的超級獨角獸企業的估值高于美國。我國估值最高的獨角獸公司是字節跳動，估值為750億美元，排名第二的滴滴出行，其估值為560億美元。而美國估值最高的獨角獸公司為Uber，估值為720億美元，估值第二的WeWork公司，估值為470億美元。

(3)獨角獸企業助推創新創業生態優化，激發區經濟活力

“京滬深杭”是我國獨角獸企業的主要分布地，在這里獨角獸企業總數達76.5%。這里的創新氛圍，創業文化，雙創示范基地、孵化器等創業載體均為獨角獸企業提供了豐富的創新資源，為獨角獸企業的成長提供了可靠支撐。

二、傳統估值方法分析

(一)成本法

成本法是用企業資產的賬面數據作為依據去估值，但是遺漏了獨角獸企業特有的一部分價值，低估獨角獸企業的價值。獨角獸企業的價值不僅僅是明面上的賬面價值，更多的是潛在價值。成本法只是單純的對資產加總求和得出所謂的企業價值，并沒有考慮到企業將來可能遇到的各類風險，也無法將賬面上表現不出來的價值考慮進來，更沒有把各類資產間的協同效應反映出來，用成本法對獨角獸企業估值是不合理的。

(二)收益法

收益法將企業未來的獲利能力考慮在內，囊括了收益的風險，時間價值等，在實踐中有一定的適用性。獨角獸企業中的專利技術較多、研發項目的不確定性較高，存在的變數太多，消費者的接受度也不確定。但這些不確定性產生的價值，收益法沒能將其考慮到企業估值中，可能導致獨角獸企業價值被低估。收益在對獨角獸企業進行估值時有一定的參考價值，但仍存在局限性。

(三)市場法

市場法進行企業估值有苛刻的前提，該方法要求估值企業所處的市場是有效的，認為任何時間證券市場上的交易價格都能正確公允的反映估值企業的相關信息。在市場中找出與估值公司十分相似的至少3家可比企業。就目前獨角獸企業的特殊性，其技術的壟斷性較強，要想找到在這些方面類似的企業基本無望；并且當前我國的市場機制有待完善、沒有達到所謂的有效狀態，找到與其可比的公司非常難。

三、實物期權法估值

由于運算方法的不同，實物期權法有兩種常用的估值模型：二叉樹期權定價模型以及Black-Scholcs期權定價模型。

二叉樹期權定價模型

在期權有效期內，標的資產任何可能出現的價格走勢，均可以通過二叉樹模型中的二叉樹圖形象的表達出來。二項期權定價模型假設股價波動只有向上和向下兩個方向。模型將企業考察的存續期分為若干階段，根據股價的歷史波動率模擬出正股在整個存續期內所有可能的發展路徑，并對每一路徑上的每一節點計算權證行權收益和用貼現法計算出的權證價格。

Black-Scholcs期權定價模型

美國學者布萊克和舒爾斯以不分紅利股票作為標的物的歐式期權出發,根據無套利思想,假設標的資產的價格服從幾何布朗運動,通過構造標的資產的無風險借貸資產的等價組合,得出了歐式看漲期權的定價模型:

Co=SoN(d1)-Xe-nN(d2)

(1)

(2)

C：投資項目潛在價值

S：標的資產當前價值

X：標的資產執行價格

σ：波動率

N(d):標準正太分布中離差小于d的概率

t:期權的有效期

獨角獸企業在進行新技術或新產品的研發時，會密切關注整個市場環境和經濟環境等，對該項目研發進度進行決策。由于獨角獸企業無形資產占比高，投資研發項目較多，導致企業的風險和不確定性較高，使企業存在一定的潛在價值。傳統估值法無法識別出獨角獸企業的這種潛在價值，但是實物期權法能夠較為準確地統計這種不確定性所帶來的潛在獲利價值，使得到的估值更為合理。

結論

對于獨角獸企業價值進行評估有利于將公司真實的內在價值反映出來，降低獨角獸企業做出盲目戰略決策的可能，規范和完善整個市場秩序，令市場得以良性發展。在評估獨角獸企業的價值方面，分析比較各種方法后選擇實物期權法進行評估。由于獨角獸企業的無形資產比較多、研發項目不確定性高，且獨角獸企業風險投資、研發項目價值未能體現在財務報表上，因此很難得到管理人員重視，導致市場低估獨角獸企業的整體價值。實物期權法不僅考慮了企業現有的資產獲利能力，還將獨角獸企業項目決策選擇性等不確定性也進行分析，將獨角獸企業所蘊含的價值較為完整的反映出來是合適的估值方法。