老齡化對金融資產配置的影響研究述評與展望

(天津外國語大學國際商學院 天津 300204)

一、引言

當今的中國，人口老齡化和金融資產配置比例逐步升高成為我國的兩個突出現象。人口問題同時也是全球主要的社會問題之一，目前世界人口老齡化程度較深的國家有日本，意大利，德國等，其老年人口占比高達25%以上。據統計，2017年，全國人口中65周歲及以上人口有1.583億人，占人口總數的11.4%;當前國際標準對于老齡化社會的界定標準是7%,按此標準，我國已進入老齡化社會。中國雖然不是老齡化人口比例最高的國家，但是確是世界上老齡人口增長速度最快的。中國65歲及以上老年人占人口比例從1980年的4.7%提升到了2015的10%，并將繼續提高到2030年的18%，2050年的27.6%①，屆時,老年撫養比將達到44.0%。隨著老年人口的逐步增加，中國逐漸步入老齡化社會，必然會對社會的整體身體素質、金融結構，財產配置結構，風險偏好、消費觀念等產生長久而深遠的影響。

與此同時，隨著我國經濟進一步的發展，平均人口素質的提升，金融市場的進一步深化改革，金融資產在居民資產配置中所占比例將繼續升高。歐洲最大的德國保險公司安聯集團發表的報告表明②，2016年我國家庭金融資產增速為17.9%，總體資金規模達26.34萬億美元。雖然金融資產占中國城鎮家庭總資產的占比份額持續上升，但是占家庭總資產比例依然較小，根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組2019年發布在《金融時報》的調查顯示③，金融資產僅占家庭資產的20.4%,同西方發達國家相比，這個數字仍然較低，日本家庭金融資產配置占比達61%，新加坡、瑞士、英國、美國等發達國家家庭金融資產配置占比均在40%以上。在中國居民家庭的資產配置中，保險產品僅占金融資產構成的6.6%;股票、基金分別只占據6.4%，3.5%；現金以及銀行定期存款分別占據家庭金融資產的16.7%,22.4%。

基于以上背景，目前學界對于老齡化對金融資產配置的影響逐漸增多，目前主要的研究方向主要集中于股票、基金、保險持有等基于微觀數據的研究；另一方面是基于宏觀的研究，比如老齡化對金融市場波動的影響、對貨幣政策、整體金融資產配置的影響。雖然目前對此話題的研究逐步增多，但是仍然缺少對目前已有的研究成果系統歸納和總結，因此本文通過將已有的研究成果進行總結，整理出目前的研究方法、以及研究變量和影響因素，并在此基礎上找出已有研究的不足，為后續研究找到新的方向。

二、研究現狀

根據金融資產的定義，目前金融資產的涵蓋范圍主要包括股票，基金，保險產品，互聯網理財產品、銀行理財、資管、信托產品，借出款，現金以及活期存款，公積金余額，以及其他金融產品。關于老齡化對金融資產的影響，目前實證研究的主要研究對象為股票、基金、保險以及存款。

國外對老齡化對金融資產配置方面的研究集中于理論分析和實證分析方面。在理論角度方面，Modigliani和Ando提出生命周期假說，該假說基于以下前提假設：1.人們是理性人，能夠合理規劃預測自己一生的收入和支出；2.通過合理的經濟行為例如儲蓄消費等實現一生的總效用最大化;3.制定的計劃能夠始終貫徹執行。該理論人認為消費者可以基于整個生命周期來對未來的消費和儲蓄進行規劃以實現總的效用最大化[1]。在生命周期假說的基礎上，Allais、Samuelson、Diamond進一步提出了兩期世代交疊模型，該模型認為社會中的每個消費者根據時間劃分為青年和老年兩個時期，消費者在年輕時通過勞動獲取收入，進行消費和儲蓄；在老年時不進行勞動，只依靠青年時期的儲蓄和利息生活，去世后不欠債，不留遺贈；在該模型中，一個社會中的青年、老年兩代人在同一個時點上共同生活，每個人都具有有限的生命，不僅同一代人存在經濟聯系，不同代際的人群同樣存在著廣泛的經濟交往。該模型隨后引入了社會保障體系，認為社會保障會對社會的資本存量、消費、投資產生顯著的影響；通過此模型我們同樣可以了解到理性的消費者如何規劃在青年和老年兩期的消費和儲蓄行為，為了實現一生總效用的最大化，其必然在老年時期進行合理規劃，要考慮各種晚年保障和資產配置的規劃選擇問題。Ken-ichi Hashimoto和Ken Tabata建立了開放的兩部門模型，論證了隨著年齡結構的改變，居民是如何從沒有健康保障的部門轉移到有健康保障的部門[2]。

然而，理論模型的基礎是建立在假設之上的，比如對于生命周期假說的理性人假設就受到了較大的爭議，一些研究結果表明，由于人的認知具有局限性，很難始終做出理智的決定，因此人們的決策也會產生偏誤[3]。

在老齡化對金融資產配置行為和配置比例方面影響的實證研究方面，可能由于不同國家經濟發展水平和生活觀念、受教育程度以及整體社會保障水平差距較大的原因，其研究結果也不盡相同。齊明珠等人探究了老齡化對金融資產配置效率的影響，綜合考量所有金融資產的類型的方式，使用加權平均的方式，計算出了居民資產配置組合的預期收益率④,將資產配置組合的預期收益率作為資產配置效率組合的衡量指標，在Tobit模型和中介模型中將其作為回歸因變量Y，其研究結果發現，年齡對資產配置效率具有顯著作用，但是這種影響效果并不是簡單的線性和駝峰關系，而是在兩個年齡階段出現了雙峰關系[4]，同時，年齡的變化會改變居民的風險投資偏好，并對資產配置效率的影響中起到部分中介作用。柴時軍使用家庭投資組合夏普率作為家庭資產配置的衡量指標,回歸結果表明，年齡對配置效率的影響結果是先增長后下降的“∩”型曲線，所以中年家庭的投資組合效率是最高的[5]。

這與之前國外研究的結果并不相同，科科(CoCo)研究發現，年輕的居民經濟條件相對拮據，因此在有限的財富條件下不得不進行住房的投資，但這會減弱年輕人參與股票市場的熱情，所以年輕人群體的參與股票市場獲得的收益較少，進而降低了金融資產的配置效率[6]。Horneff等人研究了退休人群的資產組合行為，發現年齡的增加會讓其風險偏好發生改變，變得更保守并厭惡風險，從而會逐步減少股票的配置比例，進一步使得資產配置效率下降。還有一部分學者的研究結果表明兩者并沒有顯著的因果關系，Canner等人建立了一個有關資產配置的數理模型，其推導表明所有投資者應持有相同的風險資產構成，也就是說資產配置的比例并不受到年齡的影響[7]。吳衛星同樣使用夏普率作為衡量資產配置效率的指標，并利用Heckman兩步修正模型研究了資產組合的有效率，發現房產投資對其他風險資產具有擠出作用，但是年齡對資產配置效率并沒有顯著的影響。

在資產配置的具體選擇行為方面，Alessie)、Hochguertel和Van Soest使用荷蘭的中央儲蓄調查(Center Savings Survey,CSS)數據進行實證研究發現，隨著居民年齡的增加，其對風險資產的配置比例會出現“U”型曲線，即出現先下降后下降再增長的趨勢，換句話說，在步入老年人階段后，人們對風險金融資產比如股票、基金等的配置比重會逐漸加大，更讓人驚訝的是，高齡老人(超過90歲)更有意愿去配置風險資產[8]。Vissing-Jorgensen,采用是否參與股票市場作為參與的代理變量，其實證研究結果表明，年齡的增加對是否參與股票市場具有顯著影響，其影響結果是“^”型曲線，即呈現“駝峰”形狀，表明股票市場參與率在居民年輕時逐步上升，在步入老年后會逐漸下降，整體上表現為先增加后下降的趨勢[9],伊瓦薩科使用日本的調查數據，研究結果也支持了這一觀點，但他使用的回歸因變量Y為股票在居民所有財富中所占據的比例。Flavin和Yamashita認為房屋投資和股票投資呈現負向變動關系，房屋投資對股票資產具有擠出作用，股票資產配置的比率呈現“駝峰”曲線，當股票占據比例達到最大的時候，也就是股票配置比例最小的時候[10]。

以上部分研究表明，年齡與風險資產選擇呈現曲線變動關系，同時還有部分研究文獻表明兩者之間的關系是呈線性關系變動。陳丹妮使用Probit模型探究了戶主年齡對持有風險資產概率的影響，結果表明家庭戶主年齡超過60歲，或超過60歲的人口在家庭占比上升都會顯著的導致持有風險資產的可能性下降，同時也會導致風險資產比如股票、基金的配置比例縮小[11]。賈男使用RD(模糊斷點)回歸設計的方法，利用CHFS(中國家庭金融調查數據)實證研究“退休沖擊”對家庭金融資產以及非金融資產配置的影響，其研究結果表明，退休并不會對造成家庭中風險資產占總資產的比例發生顯著變動，但是會導致風險資產的組成結構發生顯著變化，隨后還對影響變化的機制進行了檢驗，認為“退休沖擊”導致的風險資產組成結構變動可能是由于“風險投資偏好改變、金融知識變化和收入沖擊”引起的。另外，雖然是研究老齡化問題，但是盧亞娟等人并沒有采用年齡作為主要解釋變量，而是從家庭結構視角出發，根據青年人、中年人、老年人在家庭中的不同組成個數將家庭劃分為8類家庭，并采用PSM傾向匹配得分的方法對金融資產配置的問題進行了回歸分析，其結果表明,在8類家庭中，老年人口占比的提升都會導致風險資產投資占比減小，但是股票投資的數額會有所增加[12]。

薩繆爾森(Samuelson)在數理模型構建中，將居民個人的效用函數和資產收益約束考慮在內，得出了年齡會影響資產配置的結論，并且兩者之間呈現負向變動關系，即年齡越小，配置金融資產的比例越大，年齡越大，配置金融資產比例越小[13]。戈麥斯等人在生命周期假設的基礎上，建立了考慮時間變化的投資組合最優配置模型，由于用勞動收入代替了無風險的資產，因此，投資于股票的最優份額在整個生命周期中都在逐漸減少，這意味著隨著年齡的變化，居民為了使家庭的資產配置達到最優水平，會不斷縮減股票資產的占比，以實現資產配置的優化[14]。Coile)和Milligan利用HRS(1992-2002)調查數據分析了針對退休后的老年家庭資產配置情況，其結果表明在老年人群體中，年齡增加會導致風險資產以及房地產投資、車輛占比縮小；同時在老年人的資產配置組成中，穩健型金融資產比如銀行存款成為金融資產最主要的組成部分[15]。

那么年齡為什么會對金融資產的配置行為和效率產生影響呢？第一，隨著年齡的增加，老年人口在就業市場不受歡迎，因此其收入水平和消費水平必然受到影響，進而會影響到人們對于資產配置的種類。Coile和Milligan研究了美國退休家庭的投資行為，研究表明退休后會減少對主要住宅，車輛，金融資產，企業和房地產的所有權的投資份額，同時會增加流動資產和定期存款中所持資產的份額[15]。Yoo，Heaton和Lucas認為健康狀況與資產配置行為息息相關，隨著年齡的增加，健康狀況不可避免的下滑，會影響到人們的投資決策行為[16-17]。Wang和Hanna(1997),Mc Inish等人認為年齡與風險投資偏好有著密切的聯系，進而會影響投資決策行為[18]。

三、總結與展望

目前的研究結果老齡化對金融資產的影響主要集中于兩個方面，一個是金融資產的持有行為的探究，比如風險資產的持有比例和持有數額；另一個對金融資產配置效率的影響；同時衡量老齡化的指標也不盡相同，有的是選取戶主年齡，有的是根據家庭的人口結構比如老齡人口在家庭中所占比例進行衡量，但是不論是從理論推導還是實證分析來看，其研究結果也是具有很大的爭議，這可能是由于各國的文化觀念和保障水平等條件因素差異較大造成的。但是目前來看，國內對于老齡化造成影響的中介機制檢驗較少，國外部分學者認為主要的中介影響機制有健康沖擊和風險偏好改變等因素[19-20]；其次，目前國內對于數理模型的推導較少，這可能是未來研究的一個方向。

【注釋】：

①世界人口展望2015版.聯合國人口司.數據來源:http://population.un.org/wpp/DataQuery/

②報告納入統計的金融資產包括現金、銀行存款、保險和養老金收入、證券及其他應收賬

③文章來源https://baijiahao.baidu.com/s？id=16648305356811 98027&wfr=spider&for=pc