新冠肺炎疫情對經濟沖擊分析

饒方利

[提要] 當前由于國外新冠肺炎疫情擴散，全球經濟面臨前所未有的挑戰。在經濟全球化時代，中國無法完全不受其影響。我國雖然擁有較大比例的社會凈資產儲備，但這僅僅表示我國有相對實力應對未來疫情帶來的不確定性。我國已經進入復工復產進程，但疫情的沖擊必然也會影響到我國的生產和供給，這會加大我國復工復產進程的難度。本文基于資產負債中表的等式“資產=負債+權益”和供需曲線，揭示疫情沖擊下中國經濟未來面臨的嚴峻挑戰，并從宏觀杠桿率、供給端、土地利用以及新的經濟增長點等方面提出建議。

關鍵詞：國家資產負債表;供需曲線;宏觀杠桿率

中圖分類號：F12 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年5月8日

一、引言

2020年初，全球爆發了新冠肺炎疫情，雖然中國已經控制住疫情，但是這種全球性疫情爆發必然給包括中國在內的全球經濟造成沖擊。國外疫情大幅擴散，隨著各國政府采取封國、封州、封城的措施，生產要素不能在市場上自由流動，全球多個行業和產業受到重創，很多企業無法進行正常生產，全球產業鏈斷裂，全球市場需求都處于下滑階段。此外，全球股市暴跌，美國、韓國、菲律賓等多國出現股市熔斷現象，美國股市更是出現四次熔斷。2月20日至3月23日這段時間內，美國道瓊斯工業指數暴跌36.65%，意大利跌幅甚至達到41.23%，德國和法國分別下跌38.71%和38.97%，而英國由于脫歐的原因，在貨幣政策上有一定的自主權，因此跌幅比德、法、意要小，但仍然達到31.87%，中國由于盡快控制住了疫情，滬指在1月20日至3.23日期間跌幅為13.59%。股市作為國家經濟的晴雨表反映出了全球經濟形勢的緊張環境。

我國2020年2月份、3月份大部分的經濟活動停止或轉移到線上，對我國整個經濟發展造成嚴重沖擊，也導致我國一季度GDP同比下跌6.8%，也加大了我國今年實現第一個100年目標的難度。我國疫情已得到控制并進入了復工復產進程，但復工復產速度較慢，由于很多企業擔心國外疫情擴散對中國的二次沖擊，紛紛采取保守的生產措施，我國居民也擔心疫情的二次沖擊，也紛紛采取保守的消費方式。我國作為全球進出口大國之一，在全球經濟都處于下滑階段的局勢，必然會受到一定影響，為了提振經濟，減少疫情沖擊的影響，我國出臺了一系列財政政策和貨幣政策給市場注入流動性，但這也會加大我國宏觀杠桿率。因此我國經濟發展依然面臨嚴峻挑戰。

二、疫情對宏觀經濟的影響——中美比較

國家資產負債表是指將一個國家所有經濟部門的資產和負債進行分類，然后在分別加總得到的報表。國家資產負債表能準確反映一個國家的債務風險，有利于評估經濟運行的健康狀況。在重大金融危機之前，都可見非政府債務加速積累現象，過度的放貸會導致產能過剩，引發經濟崩潰和大蕭條。美國過去十年都在使用量化寬松政策使得利率趨近于零，企業更愿意通過發行債務進行融資，股權融資發行的股票是一種終身綁定，而且每年還要定期分紅，因此，很多公司后來都會通過低成本舉債來回購所發行的股票，如蘋果和微軟公司。同時美國政府不斷發行國債，使得美國債務率不斷攀升，美國宏觀杠桿率越來越高，負債規模越來越大，就形成圖1左邊所示，負債大于權益。美國負債包括家庭債務（住房抵押貸、卡貸、車貸、助學貸）和非家庭債務（企業和國家債務），而疫情的沖擊會造成大量人口失業，增加違約率，有可能引發債市崩盤。疫情期間美國供需雙方都會受到沖擊，企業無法正常生產，市場沒有供給，沒有需求，導致經濟下滑，EPS將會減小，因而導致不停的熔斷，道瓊斯工業指數的市盈率由之前的24下降到17（4月15日），股市通常被看作一個國家的晴雨表，從股市的狀況也反映出了美國經濟面臨的嚴峻形勢。

與美國相反，我國經濟環境與美國有很大的區別，中國的市場利率并沒有趨近于零，中國近幾年一直在去杠桿，這導致市場不愿意為有風險的非國有企業貸款，再加上政策的驅動，鼓勵企業去權益市場進行直接融資，最后形成了多層次的權益市場結構。雖然中國杠桿率依然處于較高水平，但是中國的整體負債與資產的比率要小于美國，這就形成圖1右邊所示權益大于負債。中國資本市場包括主板市場、中小板、新三板和科創板、區域股權交易市場（四板市場），這樣的資本市場結構給企業提供了多樣化的融資工具，拓寬了企業的融資渠道。國家資產負債表中的權益反映的是一個國家扣除負債后的社會凈財富，我國社會凈財富占比較高，相對于美國有更強的實力應對未來的債務風險。我國盡快控制住了疫情，對我國債務的沖擊要小于美國，同時由于多層次的權益市場結構，也導致了我國股票市場處于較低估值區間，面對疫情的沖擊，低估值的股票市場下跌空間小，并沒有像歐美國家那樣暴跌。（圖1）

從“資產=負債+權益”這個等式來看，當一個伴隨著高負債的經濟體缺乏流動性時，資產很難變現，就會導致資產大幅縮水，國家資產負債表就會惡化。疫情期間美國很多企業不能生產，導致未來現金流下降，因此很多企業的評級從原先的投資級降到投機級，市場無人接盤，引發市場失靈，就會形成資產崩、債市崩、股市崩。美聯儲于3月23日開啟了無限量化寬松政策給市場注入流動性，疫情期間還創設了PMCCF和SMCCF工具，簡單來說就是通過不斷印鈔，然后再成立一個特殊目的實體分別在一級市場和二級市場來承接那些Fallen Angel。這么做的目的就是為了增加社會凈資產，改善國家資產負債表。美國量化寬松的貨幣政策在2008年的金融危機中確實發揮極大作用，但是這次能否發揮作用仍然存在很大的挑戰，因為疫情期間，沒有生產，沒有供給，沒有消費需求。即使這次的量化寬松能發揮作用，但美國未來長期都會面臨如何去杠桿的問題。與美國相似，我國也面臨著資產負債表惡化的局面，央行也采取了一系列寬松貨幣政策給市場注入流動性改善資產負債表，如：降存款準備金率、降MLF利率，但與美國不同的是目前我國貨幣政策的執行空間還很大，有更強的實力面對未來疫情帶來的不確定性。但中國未來形勢依然嚴峻，由于2019年中美貿易戰的原因，我國宏觀杠桿率上升，現在又受到新冠肺炎的沖擊，未來宏觀杠桿率會繼續攀升，雖然我國有較高比例的社會凈資產儲備，但依然要保持高度警惕。此外，中國雖然已經進入復工復產進程，但復工復產效率存在不確定性，因為經濟全球化進程促使全球經濟處于一個緊密聯系的狀態，中國很多的生產要素需要進口，外部沖擊會抑制生產要素流動，降低我國生產效率，也會對出口企業產生抑制作用，因此我國將面臨著進口出口雙受挫和高杠桿率的嚴峻挑戰。

三、疫情對供需的影響

受新冠肺炎的影響，我國現在面臨總供給總需求雙受挫的嚴峻形勢。疫情初期，由于封城的措施導致總需求下降，需求的價格彈性變小，需求曲線從D1移動至D2，總供給曲線左移，左移的同時價格彈性變成完全無彈性（從S1移動至S2），均衡價格由P0上升至P1，總產出由Q0減少至Q1。社會總需求包括消費需求、投資需求、政府需求和出口，其中消費需求是中國經濟增速最穩定的驅動力。在封城期間，全社會彌漫著恐慌情緒，各個消費場所也都關閉了，人們紛紛節約開銷以應對未來的不確定性，消費需求嚴重受挫，對價格的變化沒有疫情前那么敏感，需求價格彈性變小。為了盡快控制疫情，中國眾多企業停工停產，全社會的生產要素停止流動，企業生產受阻，社會總供給減少，短期內生產者無法利用價格的上漲增加產量，供給價格彈性變小，供給曲線變成一條垂直的曲線。因此，封城期間，社會總供給減少，價格上漲。隨著中國對疫情的控制，企業開始復工復產，消費需求開始復蘇，總需求曲線移動至D3，供給曲線移動至S3，均衡價格移動至P2，均衡產出增加至Q3。疫情得到控制后，隨著各地區開始解封，生產要素又可以在市場上自由流動，政府加大了對企業的扶持力度，企業加大生產，供給增加，供給價格彈性增大。雖然全社會進入復工復產的進程，但是供給曲線依然回不到疫情之前的位置。因為國外疫情沒有得到控制，對我國進出口會產生嚴重的沖擊，尤其是進出口中的小微企業，出現了資金面短缺的現象，甚至部分出現了倒閉現象。其次，我國很多企業生產的產品還得依靠國外進口的原材料，如汽車、手機、能源等行業，生產要素得不到滿足會推高企業生產成本，使企業的生產效率降低，生產效率低會迫使企業為了生存大量裁員，這會加重我國的失業風險，增加失業率。疫情過后，各地推出刺激消費方案，如：發放消費券、購車享補貼等鼓勵消費，消費需求開始拉升，需求曲線右移，均衡價格相較于封城期間有所回落，社會總需求開始增加。但由于海外疫情蔓延，我國居民消費信心并未完全恢復，依然保持謹慎，消費能力也不能達到疫情之前的狀態。我國采取了大量財政政策，如：抗疫貸款5，370億元，階段性減免三項社保企業繳費，鼓勵各省市新報基建項目等，企圖刺激社會總需求，但以需求刺激為導向的宏觀政策會帶來物價上漲的壓力。因此，由于供給需求的雙沖擊會導致均衡價格依然比疫情之前的P0高，社會總產出依然低于疫情前的總產出。疫情的持續發酵造成全球經濟的下滑將會是一個持續性的過程，即使全球疫情得到控制，但從疫情得到控制到全球進入正常的生產秩序，仍然需要很長時間。在經濟全球化和人類命運共同體的理念下，中國無法完全避免外部的沖擊，除了刺激本國的供給需求外，還需要警惕外部沖擊對我國供需的影響，尤其是供給端。疫情對供給端的沖擊可能會對經濟體帶來更大的風險，盲目刺激需求，而忽視供給端，會使得社會總供給不足造成經濟滯脹，從而導致失業率上升，物價上漲，社會總產出下降。我國還有一部分國有企業生產效率低，這些企業由于國家扶持的原因，配置著大量的社會有限資源，但卻沒有產生相應的經濟價值，沒有為社會提供充足、高質量的供給，反而還擠出了一些民營企業的投資和創造積極性，這也是當前制約我國社會總供給增長的因素之一。（圖2）

四、結論

這次疫情將會對我國經濟增長和企業發展帶來不可估量的影響，既然受到了沖擊不可避免，但我們可以減少疫情帶來的沖擊，使損失降到最低。此外，在有序恢復經濟的前提下，減少內部沖擊的同時，也需要時刻關注國外疫情的變化，減少國外對內部的二次沖擊。筆者提出以下幾點建議：

第一，未來我國避免不了債務率的攀升，但可以在債務內部進行結構調整，優化杠桿結構。經濟低迷通過加杠桿可以有效提振經濟，我國政府負債率相對較低，政府部門需要加杠桿，加大政府部門負債率，拉動經濟增長，而對于非政府部門，應繼續控制杠桿攀升速度。政府發行債務籌到的資金應用于大規模的基建建設，基建投資帶動相關產業就業，而且基建的投資未來還可以為國家帶來收入改善國家資產負債表。

第二，在供給方面：首先，推進復工復產進程的同時，要繼續加大企業減稅力度，并且向受疫情沖擊較大的企業直接提供大規模免息貸款或無償救助資金，尤其是進出口企業。其次，要避免社會供給減少，還需要尋求新的經濟增長點，因此我國需要加大數字經濟投資力度，完善數字經濟基礎設施，提供數字經濟就業崗位。最后，要加大我國國有企業改革進程，以完善現代企業制度，提高供給和供給質量。

第三，在土地利用方面：我國還有大量荒廢的農村土地，可以利用荒廢土地加快推進農村城鎮化建設和推進現代化新農業種植模式，提高農村現代化基礎設施建設。

第四，在民生方面：要極度關注失業人口和貧困人口，短期應對極度貧困人口直接給予資金補助，以保障基本生活需求。長期看可以對貧困人口進行相關職業培訓，利用農村城鎮化建設和基建建設帶動失業人口和貧困人口就業。

第五，疫情的影響將會持續很長時間，從長期角度看，國家應加快數字貨幣的研發力度，使未來國家能更好地控制資金流向，提高資金使用效率。從制定經濟政策到執行政策，再到對經濟體產生作用這段時間內都會存在時滯性，而且政策執行后可能產生不良影響，對不良影響的補救政策也存在滯后性，縮短政策執行的滯后性可以通過數字貨幣來實現。此外，未來我國杠桿率會攀升，如果金融監管不到位將會造成重大金融風險。而基于區塊鏈技術的數字貨幣可以更好地監測資金流向和掌握市場變化，完善金融監管體系，能使貨幣政策傳導更為直接且有效，甚至還可以實行負利率以解決流動性陷阱問題。

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