匯率彈性對我國最優貨幣政策選擇的影響

周陽

[提要] 本文將匯率彈性引入最優貨幣政策規則分析中，并通過協整檢驗和前瞻性貨幣政策反應函數實證研究匯率彈性對我國最優貨幣政策選擇的影響。結果發現：當人民幣實際匯率偏離潛在的均衡匯率水平時，中央銀行用作貨幣政策工具的短期名義利率作出顯著調整，尤其在近年來人民幣實際匯率升值情況下，降低短期名義利率刺激國內需求。而且，人民幣匯率變動對中央銀行的貨幣政策具有顯著的引導作用。此外，在考慮前瞻性預期情況下，貨幣政策的反應系數更為敏感。因此，與傳統的僅關注國內通脹與實際GDP目標的貨幣政策不同，更富彈性的匯率安排下應將匯率彈性納入我國最優貨幣政策分析中，以提升我國貨幣政策調控效果。

關鍵詞：匯率彈性;最優貨幣政策;利率反應函數;前瞻性

基金項目：教育部人文社會科學研究青年基金項目：“更富彈性的匯率制度下我國最優貨幣政策選擇研究”（項目編號：16YJC790154）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年5月8日

一、引言

自2005年7月匯率制度改革以來，人民幣匯率彈性明顯增強。特別是在2016年10月正式加入SDR之后，進一步增強匯率彈性亦成為SDR籃子貨幣的內在要求。在這種情況下，人民幣有升有貶的雙向浮動特征日益顯現，2019年8月人民幣與美元之間的雙邊匯率甚至罕見地跌破了7的整數關口。根據現代金融學理論，一國匯率彈性的增強會直接影響到本國的進出口狀況，進而導致國內物價和產出的變化。而對于我國的貨幣政策來說，其目標在于維持國內物價的穩定，并以此促進經濟增長。基于此，在人民幣從實際上盯住美元的匯率制度向更富彈性的匯率制度的轉換中，我國貨幣政策是否應該考慮匯率彈性這一因素？在更富彈性的匯率制度安排下，我國應該如何選擇最優的貨幣政策對國內經濟進行調節，以實現經濟的平穩較快增長？系統研究并解決這些問題對于提升我國貨幣政策的調控效果及進一步深化人民幣匯率彈性改革都具有較大的現實意義。

從目前文獻來看，自Svensson（2000）將封閉經濟的貨幣政策推廣到開放經濟中以來，匯率彈性在貨幣政策中的作用日益受到重視。Devereux、Engel（2003）發現，如果本國從國外進口的商品采用本地貨幣進行定價，貨幣政策的制定者并不需要考慮匯率彈性的作用;相反，維持國內匯率的穩定是最優的。Reyes（2007）的研究認為，一些新興市場國家匯率對國內價格的較低影響并不意味著這些國家的貨幣政策中可以忽略匯率彈性的作用，因為在以通貨膨脹為目標的貨幣政策中，這些國家的中央銀行對外匯市場進行了直接或間接的干預，這是匯率彈性對這些國家的價格水平影響較小的原因。Garcia等（2011）的實證結果表明，在中央銀行的貨幣政策規則中包含匯率彈性是有益的，特別是對于金融脆弱性的國家而言，匯率的平滑可以降低通貨膨脹或產出等宏觀經濟變量的波動。王勝、周上堯（2018）則在零利率下限的情況下，將匯率引入貨幣政策的模型中，研究認為由匯率彈性引起的匯率的不完全傳遞可能會加重貨幣政策外部沖擊的國際傳導效應，導致本國福利的較大損失。孫焱林、何佩（2020）的實證研究表明，匯率彈性的變化會顯著影響到一國的匯率市場壓力，而匯率市場壓力與貨幣政策之間存在明顯的關聯關系。

由上述文獻可以看出，目前國內外學者對匯率彈性與最優貨幣政策的研究已經取得一定的成果。但是，通過仔細梳理可以發現，現有的研究成果仍存在不足：一方面人民幣匯率彈性改革是逐步展開的，尤其在匯率彈性改革的初期，人民幣匯率波動的幅度較為有限，利用這些數據來研究匯率彈性對最優貨幣政策選擇的影響，很可能存在著較大的局限;另一方面目前學者對國內貨幣政策的研究一般采用貨幣供應量作為貨幣政策工具，以此來度量貨幣政策的松緊。與此不同，本文依據目前較為流行的做法，選取短期名義利率作為貨幣政策工具。現有研究表明，這種做法與目前中央銀行的貨幣政策操作更為符合，可以為貨幣政策的分析提供更為合適的框架。

基于上述，本文在經典的泰勒規則模型基礎上，將匯率彈性引入最優貨幣政策規則的分析中，并通過協整檢驗和前瞻性貨幣政策反應函數實證研究匯率彈性對我國最優貨幣政策選擇的影響。

二、模型設計

（一）最優貨幣政策規則的擴展。在最優貨幣政策的選擇中，一直存在著貨幣政策規則與相機抉擇之爭。但隨著實證研究的增多，越來越多的研究發現在相機抉擇的貨幣政策安排下，產出并沒有顯著提高，但通貨膨脹卻一直處于較高水平。因此，由Taylor（1993）提出的泰勒規則逐步成為美國等西方發達國家貨幣政策操作的基礎。與此同時，國內學者也對泰勒規則在中國的適用性進行了檢驗，這些研究發現泰勒規則可為國內的貨幣政策操作提供一個合理的參照尺度，因此這里以泰勒規則為基礎來分析我國的最優貨幣政策選擇：

（二）匯率彈性與前瞻性貨幣政策反應函數。相較于泰勒規則，前瞻性的貨幣政策反應函數具有更為明晰的微觀基礎。因而，參考Clarida等（1998，2000）的文獻，設定如下形式的前瞻性的貨幣政策反應函數：

在中央銀行向目標利率的調整中，它總是試圖平滑利率的波動，避免利率的過度調節對經濟產生負面的沖擊，因而，假定中央銀行的利率調整過程服從如下一階自回歸過程：

三、估計結果及分析

（一）數據選取。選取2005年第3季度到2019年第4季度共計58個季度的數據進行實證分析，這些數據分別來源于中國人民銀行網站、國家統計局及國際清算銀行網站。其中，對于用作中央銀行貨幣政策工具的短期名義利率來說，選擇市場化程度較高的銀行間同業拆借7天利率為代理變量。但由于這一利率為月度數據，因而采用加權平均的方式將月度利率轉化為季度利率。對于通貨膨脹數據而言，使用消費者物價指數（CPI）進行計算，通過每季度3個月CPI的均值求出季度CPI，而且，考慮到CPI的季節性特征，通過X11方法去除CPI數據中的季節性趨勢，通貨膨脹率=（季節調整的季度CPI-1）×100%。通脹的目標水平則由2005～2019年相關各年度政府工作報告中的目標通脹率求均值得到，經過計算可知通貨膨脹的目標水平為3.41%。

使用GDP及潛在GDP數據來計算產出缺口，季度GDP數據為國內生產總值當季值，同樣通過X11方法去除數據中的季節性趨勢，并通過季度CPI數據將名義GDP數據轉化為實際GDP數據。對于潛在GDP來說，則通過目前國內較為通行的線性趨勢法來進行求解。匯率則選用國際清算銀行發布的實際有效匯率數據，相對于人民幣對單一貨幣的匯率數據來說，實際有效匯率更能綜合反映人民幣匯率的整體水平，需要說明的是，根據國際清算銀行實際有效匯率的編制原則，如果人民幣實際有效匯率是上升的，則意味著人民幣是升值的;相反，如果人民幣實際有效匯率是下降的，則說明人民幣是貶值的，潛在均衡匯率水平通過HP濾波法求得。

（二）最優貨幣政策規則的估計

1、單位根檢驗。為了對擴展的最優貨幣政策規則進行估計，表1報告了式（2）中各個變量的ADF檢驗及PP檢驗的結果，單位根檢驗的形式包含了截距和時間趨勢項。從檢驗統計量對應的P值來看，在5%的顯著性水平上，短期名義利率、實際通貨膨脹對通脹目標的偏離、產出缺口及匯率缺口是非平穩的，但對于它們的一階差分數據來說，ADF檢驗及PP檢驗的結果表明它們都是平穩的，所以這些變量是同階單整的，因此它們之間可能存在協整關系。（表1）

2、Granger 因果關系檢驗。表2給出了短期名義利率和匯率缺口的Granger因果關系檢驗結果，根據F檢驗統計量的值及其對應的P值來看，在5%的顯著性水平上短期名義利率并不是匯率缺口的Granger原因。但是，F檢驗統計量及其對應的P值卻在1%的顯著性水平上證實了匯率缺口是短期名義利率變動的Granger原因。因而，匯率波動已經成為我國中央銀行短期名義利率調整的重要原因，這意味著人民幣匯率變動對中央銀行的貨幣政策具有顯著的引導作用。（表2）

（三）協整檢驗及估計結果。單位根檢驗和Granger因果關系檢驗的結果都說明匯率和中央銀行可控制的短期名義利率之間具有較為緊密的關系。因此，這里通過Johansen協整檢驗方法對上述四個變量之間的協整關系進行檢驗，并對這些變量之間的關系進行估計。具體的檢驗結果如表3所示，可以看出，短期名義利率、實際通貨膨脹對通脹目標的偏離、產出缺口及匯率缺口這4個變量在1%的顯著性水平上存在一個協整方程。（表3）

具體的協整方程的估計結果為（參數估計值下面括號內的值為估計的標準誤）：

從上式可以看出，實際通脹膨脹對通脹目標偏離的估計系數為0.1003，產出缺口的估計系數為0.0421，因此，這兩個變量的估計系數與預期是一致的，但從參數估計值的標準誤差可以看出，通脹缺口的估計系數是不顯著的，而產出缺口的估計系數在5%的顯著性水平上是顯著的。因此，當我國的產出超過潛在產出水平時，中央銀行會提高短期名義利率水平以抑制產出的過快增長。從匯率缺口的估計結果來看，它的估計系數為-0.0826，并在1%的顯著性水平上顯著，這說明當人民幣實際匯率偏離潛在的均衡匯率水平時，中央銀行用作貨幣政策工具的短期名義利率作出了顯著調整，尤其在近年來人民幣實際匯率升值的情況下，中央銀行降低短期名義利率刺激了國內需求，從而對整體經濟活動進行了調節。從經濟理論上來說，這是符合實際的，因為在人民幣匯率整體升值的趨勢下，國內的出口會受到較大的沖擊，而出口的下降將使國內的總需求收縮。此時，下調短期名義利率可以較為有效地刺激國內投資等經濟活動，所以，降息會減緩這種緊縮的發生。

（四）前瞻性貨幣政策反應函數實證結果。通過GMM方法對式（7）的估計結果如表4所示，首先，從利率平滑參數的反應系數來看，它的估計值為0.7581，并在1%的顯著性水平上顯著，所以，這就證明了我國中央銀行對短期名義利率的調整是漸進實現的。通脹缺口的反應系數為0.1480，但它并不顯著，這和上述協整方程估計的結果是一致的，這意味著整體上中央銀行的貨幣政策工具并沒有對通貨膨脹作出反應。事實上，通過分析可以發現這和我國的情況是基本符合的，因為從我國通貨膨脹的實際水平來看，它基本都處在年初政府工作報告的通貨膨脹目標之內，中央銀行一般不需要提高利率來抑制通貨膨脹。同時，近年來我國經濟基本保持了平穩運行，并沒有出現較為嚴重的通貨緊縮，因而，中央銀行也沒有必要降低利率來避免通貨緊縮的發生。（表4）

對產出缺口的反應系數來說，它的估計值為0.0445，這和協整方程的估計值基本是相似的，而且參數估計結果在5%的顯著性水平上顯著，這就進一步證明了短期名義利率對產出缺口的反應顯著。從匯率缺口的反應系數來看，它相對于協整方程的估計結果更為敏感，參數估計值為-0.3443，并在1%的顯著性水平上顯著。因此，在考慮前瞻性預期的情況下，實際上中央銀行的短期名義利率對匯率缺口有更大的反應程度。

四、結論及政策建議

本文將匯率彈性引入最優貨幣政策規則的分析中，并通過協整檢驗和前瞻性貨幣政策反應函數實證研究了匯率彈性對我國最優貨幣政策選擇的影響。結果發現，當人民幣實際匯率偏離潛在的均衡匯率水平時，中央銀行用作貨幣政策工具的短期名義利率作出了顯著調整，尤其在近年來人民幣實際匯率升值的情況下，降低短期名義利率刺激了國內需求。而且，人民幣匯率變動對中央銀行的貨幣政策具有顯著的引導作用。此外，在考慮前瞻性預期的情況下，貨幣政策的反應系數更為敏感。因此，與傳統的僅關注國內通脹與實際GDP目標的貨幣政策不同，更富彈性的匯率安排下應將匯率彈性納入我國最優貨幣政策的分析中，以此來提升我國貨幣政策的調控效果。

由于匯率是我國對外經濟交往中的核心變量，因而其彈性程度的增強勢必在諸多方面對國內經濟產生較大影響。而且，隨著資本賬戶的開放以及人民幣國際化的推進，單純依賴外匯儲備來對人民幣匯率走勢進行干預的作用已十分有限，此時，考慮將匯率納入我國貨幣政策的宏觀調控框架，全面分析匯率彈性的增強對國內經濟的影響，特別是關注匯率對物價和產出的影響，對于全面發揮我國貨幣政策的調控效果意義重大。實際上，根據協整檢驗和前瞻性貨幣政策反應函數的分析結果，如果人民幣實際匯率整體上是升值的，中央銀行就應降低短期名義利率來實行更為寬松的貨幣政策。相反，如果人民幣實際匯率整體上是貶值的，則中央銀行的貨幣政策應該是緊縮的。因此，建議中央銀行將匯率彈性作為我國最優貨幣政策選擇的重要參考變量，以此更好地發揮我國貨幣政策的調控效果，實現國內經濟的平穩較快增長。

主要參考文獻：

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