九牧王高派現股利政策動因及價值影響研究

程四明 張春想

[提要] 隨著主流消費者迭代、電商和購物中心等新興渠道對實體渠道產生沖擊、國外品牌大舉進入中國市場等，惡劣的外部環境疊加高企的庫存，使服裝家紡企業舉步維艱。但是，在如此嚴峻的外部環境和內部壓力下，業績并不十分出眾的九牧王依然實現高派現政策，其目的動機究竟什么？又會對企業價值產生怎樣的影響？

關鍵詞：高派現;股息率;股利支付率;企業價值

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年4月23日

一、九牧王公司簡介

（一）公司基本概況。九牧王股份有限公司（以下簡稱九牧王）是中國商務休閑男裝品牌的領先企業、國內男褲行業的龍頭企業。其前身晉江磁灶福利制衣廠成立于1989年，經過30年的發展，已經成為中國領先的商務休閑男裝品牌企業，主要經營業務包括：男褲、夾克、襯衫、T恤和西裝等。

九牧王是典型的家族企業，公司董事長林聰穎擁有九牧王國際投資控股有限公司100%股權，九牧王國際投資控股有限公司占有九牧王股份有限公司53.7327%股份。林聰穎是九牧王的第一大股東，也是實際控制人。（圖1）

（二）公司經營現狀。九牧王注冊資本5.75億元，2014年凈利潤3.51億元、凈利潤同比增長率-34.76%、基本每股收益0.61元;2015年凈利潤4.04億元、凈利潤同比增長率15.33%、基本每股收益0.70元;2016年凈利潤4.23億元、凈利潤同比增長率4.63%、基本每股收益0.74元;2017年凈利潤4.94億元、凈利潤同比增長率16.81%、基本每股收益0.86元;2018年凈利潤5.34億元、凈利潤同比增長率8.00%、基本每股收益0.93元。近5年凈利潤一直比較穩定，并有小幅增長。對比九牧王與其他服裝家紡企業（服裝家紡企業財務指標前四名公司），各項經濟指標如表1所示。根據2018年年報，服裝家紡行業共54家上市公司，九牧王股份有限公司業績比較靠前，并不算十分驚艷。（表1）

二、九牧王現金股利政策

（一）九牧王股息率與行業平均值比較。九牧王從2014年開始至今，股息率逐年穩定增長，從2014年2.66%、2015年3.08%、2016年5.34%、2017年5.85%到2018年7.02%。對比同行業的平均值，2014年行業平均值為0.70%，九牧王是行業平均值的3.8倍，2015年是行業平均值的3.21倍、2016年是行業平均值的4.53倍、2017年是行業平均值的3.77倍、到2018年是行業平均值的4.39倍，從以上數據可以看出，九牧王現金派現能力一直很強，為行業平均值的3～5倍。（表2）

（二）九牧王股息率與同行業其他公司比較。九牧王2014年股息率2.66%，高于服裝家紡企業其他任何公司，比當年現金派現率排名第二的海瀾之家高出0.37%;2015年股息率增長至3.08%，但增長幅度不如雅戈爾和海瀾之家，行業排名第三;從2016年股息率5.34%、2017年5.85%到2018年7.02%，一直穩居服裝家紡企業第一的位置，遠高于排名第二的雅戈爾和排名第三海瀾之家。（表3）

三、九牧王高派現股利政策的動因

九牧王業績一直穩定，并有小幅增長，但在同行業中業績并不算十分突出，為何現金派現能力一直遙遙領先呢？

（一）沒有適合投資項目。九牧王業績一直穩中有漲，但從2014～2017年固定資產、無形資產一直處于減少狀態，開發支出一直為0，門店數量也是逐年減少趨勢。2018年九牧王進行渠道升級和零售轉型，固定資產和無形資產略有回升;九牧王只有在2015年和2018年取得過短期借款，但都是用于補充流動資金;企業近年從未取得長期借款，只有在2016年發行過3年期的債券2億元，債券募集資金扣除發行費用后，用于補充流動資金。從以上數據可以看出，企業的固定資產、無形資產逐年減少，資產負債率也很低，取得短期借款和發行債券目的也只是補充流動資金，這表明九牧王沒有合適的長期投資項目，將利潤回報投資者，這是九牧王高派現的原因之一。

（二）大股東套現。第一，個人股份占總股份的53.7327%，這也可能是導致九牧王高派現政策的原因之一;第二，2014年九牧王分紅總額5.75億元，股利支付率達163.93%;2015年分紅總額2.87億元，股利支付率71.43%;2016年分紅總額5.75億元，股利支付率135.14%;2017年分紅總額5.75億元，股利支付率達115.28%;2018年分紅總額5.75億元，股利支付率達107.53%。近5年現金分紅中，有4年股利支付率超過100%，也就是有80%的年度股利支付率超過100%。近5年的股利支付率畸高，有4年超過100%，2014年竟然達到163.93%，這種股利政策不具有可持續性，同時也驗證九牧王有大股東套現行為，如果通過二級市場減持，勢必會造成股價大幅下跌，散戶信心喪失，通過高額現金分紅，既能傳遞公司有效的經營管理，又能吸引投資者，在穩定股價的基礎上實現套現。

四、九牧王高派現股利政策對企業價值的影響

九牧王近5年股息率是行業平均值的3～5倍，在服裝家紡行業也是遙遙領先，尤其是2018年股息率高達7.02%，對投資者具有吸引力。如此高的股息率是否提升企業價值呢？（表4）

（一）預案公告日漲幅（%）。對比2011～2018年預案公告日九牧王和服裝家紡指數的漲幅，九牧王漲幅沒有高于服裝家紡行業指數。

（二）預案公告日后10日漲幅（%）。對比2011～2018年預案公告后10日九牧王和服裝家紡指數的漲幅，不管是各年的漲幅還是漲幅平均值，九牧王明顯高于服裝家紡行業指數漲幅。

（三）股權登記日漲幅（%）。對比2011～2018年股權登記日九牧王和服裝家紡指數的漲幅，除了2017年，其余各年九牧王漲幅明顯高于服裝家紡行業指數漲幅。

（四）除權除息日漲幅（%）。對比2011～2018年除權除息日九牧王和服裝家紡指數的漲幅，除了2018年，其余各年九牧王漲幅明顯低于服裝家紡行業指數漲幅。

（五）除權除息日后30日漲幅（%）。對比2011～2018年除權除息日后30日九牧王和服裝家紡指數的漲幅，沒有顯示明顯的規律，其中2011年和2017年九牧王漲幅高于服裝家紡行業指數漲幅，其余6年九牧王漲幅低于服裝家紡行業指數漲幅。

通過對九牧王和服裝家紡行業指數各期間漲幅的對比，得出如下結論：第一，預案公告日，九牧王的高派現股利政策并沒有引起股價大幅上漲，只是和行業平均值持平，甚至略低于行業平均值;第二，預案公告后10日，九牧王漲幅大幅高于行業平均值，可能是機構和游資利用高派現熱點概念炒作，吸引散戶入場;第三，股權登記日，九牧王漲幅明顯高于服裝家紡行業平均值，說明有大量資金為獲取分紅提前入場;第四，除權除息日，九牧王跌幅遠大于行業平均值，因為實施分紅的當天，股票的價格就會進行除息，必然伴隨著股價的下跌;第五，除權除息日后30日，九牧王漲幅大概率低于行業平均值，說明高派現股利政策并沒有帶來公司價值的提升，預案公告后10日的漲幅，后期會逐漸回落，前期的漲幅只是資金短期的炒作行為，并不具有可持續性。

五、結論

近年來，家用紡織品行業受到國際經濟疲軟、國內宏觀政策調整、生產要素價格上漲的影響，生產、出口、效益增長速度都有減慢的跡象。在這個內憂外患的環境中，九牧王沒有合適的投資機會，這是九牧王高派現政策的直接原因。同時，九牧王作為傳統的家族式企業，股權分布集中，大股東一只獨大，套現的欲望比較強烈，如何在套現的同時穩定股價，高派現股利政策既可以營造公司業績穩定的形象，吸引廣大投資者關注，又能悄無聲息的套現。

高派現政策短期會引起資金關注，尤其是預案公告10日內，股價漲幅大概率會高于行業平均值，但除權除息日后會逐漸回落，不具有可持續性，不能有效提升公司的內在價值。

主要參考文獻：

[1]王紹鳳，莫應萍.GZMT高派現股利政策影響因素的實證研究[J].財會通訊，2013（7）.

[2]李慧.上市公司股利政策分析——基于貴州茅臺的案例研究[J].商業會計，2015（15）.

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