滬深港通背景下的資本市場開放與資源配置效率
——基于信息透明度的中介效應研究

王建新 丁亞楠

一、引言

黨的十九大報告指出：“開放帶來進步，封閉必然落后。中國開放的大門不會關閉，只會越開越大。”近年來，中國資本市場的大門正在逐步打開。2014年11 月，“滬港通”正式通車，標志著實現了上海與香港股票交易市場的互聯互通，開啟了我國資本市場雙向開放的大幕。隨后在繼承了滬港通的思想的基礎上，2016年12 月，深港通正式啟動，實現了深圳交易所與香港交易所的互聯互通，標志著我國資本市場的國際化步伐又邁出重要一步。滬港通和深港通的啟動加快了我國資本市場高水平對外開放的步伐，對于我國資本市場開放具有重要意義。從發行第一支外資股（B 股）到合格境外投資者（QFII/RQFII）再到滬深港通，中國資本市場由限制性的股票開放到市場單向開放，再到當前的市場雙向開放。2019年6 月批準實施的滬倫通標志著我國資本市場開放又前進一步。①張曉燕：《2019 中國資本市場開放歷程與影響分析》，《人民論壇》2019年第26期。滬深港通機制的設立是中國資本市場對外開放歷程的重要內容，也是當前我國資本與外資聯通的主要機制。滬深港通的開放在吸引外資、改善投資者結構、促進資本市場改革等方面發揮著重要作用。

資源配置是資本市場的主要功能。資源配置效率是衡量資本市場有效性的重要指標。資本市場的開放對我國資本市場會產生怎樣的影響？是否有助于提高我國資本市場資源配置效率？本文以滬深港通機制的實施這一外生事件為研究對象，以分析資本市場的開放對我國企業資源配置效率的影響，以期為資本市場資源配置的相關研究提供借鑒。高質量的會計信息有助于緩解企業與投資者之間的信息不對稱，減少代理成本，從而提高資源配置。資本市場的開放不僅帶來資金的流動，還意味著市場結構、信息環境的變化，而這些變化同樣也會對市場運行的結果產生影響。

本文可能的創新點主要有：首先，以我國滬深港通交易制度的實施為背景，通過事件研究的方法，探究了我國資本市場開放對資源配置效率的影響。采用雙重差分模型（DID），減少了以往研究難以解決的內生性問題，為資本市場與資源配置的相關研究提供證據。其次，基于信息透明度的中介效應，將宏觀經濟政策與會計信息的微觀治理作用相聯系，有助于進一步了解宏觀政策的作用機制與作用效果，同時也為會計信息質量的相關研究提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設

（一）資本市場開放與資源配置

資本市場的雙向開放意味著“請進來”和“走出去”兩個方面。“請進來”即邀請國際資本進入中國市場，“走出去”則是國內資本進行海外投資。在市場分割的情況下，兩個方面都面臨著交易規則、監管制度的約束以及信息不對稱、交易成本等的限制。對于境外投資者，要進入一個新的市場，首先要有資金優勢和信息渠道，其次要有一定的風險承擔能力。這也使得很多中小投資者望而卻步。而隨著一個互聯互通機制的建立，減少了規則制度的約束和交易成本，降低了市場分割狀態下信息不對稱以及由此帶來的投資風險，對于中小型機構投資者這個基數較大的群體，滬深港通的獨特模式有助于實現資產的國際配置，同時也為本土市場帶來更多的國際資本流入。

在近年來我國資本市場的不斷開放及外資的持續流入的背景之下，外資所帶來的國際資本流入成為了股票市場上重要的增量資金來源，金融領域間接利用外資的規模在不斷增長。Bekaert 等的研究表明，資本市場開放平均每年帶來1%的經濟增長率，其中投資的增長占到了約30%～40%。①Bekaert G.，Harvey C.R.& Lundblad C.,“Financial Openness and Productivity”，Social Science Electronic Publishing，vol.39（no.1）,2011,pp.1-19.根據外匯管理局數據，2018年，QFII 流入資金達437 億美元，為當年FDI 流入量的1/3。滬股通和深股通也給內地企業帶來了增量的投資資金。根據港交所統計，截至2019年10 月31 日，北向的滬股通和深股通累計成交17.4 萬億元，滬深兩地股票市場人民幣凈流入累計新增8600 億元。②數據來源于香港證券交易所互聯互通市場數據統計。投資資金的流入為企業持續發展注入資金支持，提供增長動力，有利提高我國企業的資本配置效率。

滬股通和深股通不僅為A 股帶來了外資，還帶來了投資者結構的優化。資本市場開放會吸引眾多境外機構投資者。一方面，機構投資者能夠為資本市場帶來先進的投資理念。我國資本市場的投資者以散戶為主，整體表現出“重投機，輕投資”的投資理念，相對而言，機構投資者更加注重價值投資。③鐘覃琳、陸正飛：《資本市場開放能提高股價信息含量嗎?——基于“滬港通”效應的實證檢驗》，《管理世界》2018年第1期。而滬深港通平臺的構建，有利于更多的境外機構投資者進入中國市場，抑制過度的投機行為，引導市場向價值投資回歸。另一方面，機構投資者能夠優化企業的內部治理結構。境外機構投資者有更強的意愿和能力約束管理者，改善企業的信息環境。來自于美國或者其他投資者保護水平較高的國家時外國投資者在改善公司治理機制方面的作用更加顯著，如提高獨立董事席位，設置合理的董事會規模、抑制公司盈余管理行為等。④劉海飛、柏巍、李冬昕、許金濤：《滬港通交易制度能提升中國股票市場穩定性嗎?——基于復雜網絡的視角》，《管理科學學報》2018年第1期。

此外，機構投資者具有信息優勢。管理者決策的正確性是資源配置的重要前提，而決策效率的實現又依賴于管理者掌握信息的充分程度。公司的信息環境影響投資效率，經理人會從公司內外部獲取有價值的信息并將其融入投資決策中。機構投資者具有信息收集的渠道優勢與信息分析的能力優勢，這種優勢進而能夠轉化為管理者在進行投資決策時的信息優勢，使企業的投資決策更加有效。基于以上分析，提出假設H1：

H1：滬深港通交易制度的實施能夠提高企業資源配置效率。

（二）資本市場開放、信息透明度與資源配置

信息不對稱是制約經濟運行效率的基本問題，會計信息質量的高低直接決定著資本市場的有效程度、社會資源的配置效率。資本市場開放使得全球市場的信息能夠更快地傳遞到發展中國家的股票市場中，使得資本市場變得更加有效，從而更好地發揮資源的配置作用。①Bae K.H.，Ozoguz A.& Tan H.，“Do foreigners facilitate information transmission in emerging markets?”，Journal of Financial Economics，vol 105,（no.1）,2012,pp.209-227.信息透明度有助于改善市場信息環境，提高市場流動性從而促進資源配置。FASB 的企業改善報告認為，隨著資本跨國流動障礙的不斷縮小，國際資本流動的范圍越來越廣，速度越來越快。透明度較高的資本市場對以逐利性為主要目的資本的吸引力更高。隨著資本市場的不斷開放，較高的會計信息透明度是其吸引國際資本、提高自身資源配置效率的重要優勢。從市場監管角度來看，相比大陸資本市場，香港資本市場更加接近于國際成熟資本市場的標準。香港市場的市場化程度以及信息環境都比內地更加發達有效。②王應貴、江齊明：《粵港澳資本市場開放的監管機制與發展差異研究》，《亞太經濟》2019年第2期。在互聯互通的平臺建設中，監管部門也會以國際相關準則標準作為參考，健全上市公司的信息披露制度。互聯互通機制下的滬港通標的公司必然要提高其信息披露水平和監管要求。股票市場開放給本地證券交易所、國內上市公司及監管機構帶來了壓力，規范了信息的產生過程，提高了信息披露水平、透明度及監管水平，從而改善了企業所處的信息環境，有利于進一步提高資源配置效率。

從企業角度來看，會計信息產生于企業內部，在存在代理問題的情況下，信息的披露受到管理層個人利益最大化的影響，此時有效的內部監督機制必不可少。③林鐘高、吳利娟：《公司治理與會計信息質量的相關性研究》，《會計研究》2004年第8期。資本市場的開放使得境外機構投資者加入企業內部監督體系，相比于境內投資者，境外機構投資者與管理者之間的關系較為簡單，較少存在個人利益關聯，監管動機更加明確。本國機構投資者往往會因為各種與當地上市公司的商業聯系和共同利益而不能完成監督職責，而境外機構投資者則不像本國機構投資者那樣被束縛，能更好發揮監管作用。Aggarwal 等提出公司治理水平與境外機構投資者正相關，并且來自擁有健全的投資者保護制度國家的機構投資者能增強這種正向效應。④Aggarwal R.，Berrill J.& Hutson E.,“What is a Multinational Company? Classifying the Degree of Firm-Level Multinationality”,International Business Review，vol.20（no.5）2011，pp.557-577.境外機構投資者的加入有助于減少代理成本，提高會計信息透明度，通過減少信息不對稱，會計信息透明度提高了企業獲得外部資本的機會，并允許企業通過利用新的投資機會提高資源配置效率。因此，從會計信息透明度的角度探究滬深港通制度對資源配置效率的影響機制，提出假設H2：

H2：會計信息透明度在滬深港通開放與資源配置效率之間起到中介作用，滬深港通交易制度實施有利于提高會計信息透明度，從而提高企業資源配置效率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

滬深港通交易制度分別于2014年11 月和2016年12 月實施，為涵蓋交易制度實施的年份及實施前后，本文選取2012年-2018年A 股上市公司作為初始樣本。在此基礎上進行以下處理：（1）剔除金融類上市公司、ST 公司；（2）剔除變量缺失的樣本；（3）剔除當年上市的樣本公司。最終得到1600 個公司樣本，11200 個公司—年度觀測值。為避免極端值的影響，對連續變量進行上下1%的Winsorize 處理。本文所有數據均來自CSMAR數據庫。

（二）實證模型與估計方法

1.資源配置效率的衡量

參考Richardson 的研究，企業的總投資中，新增項目所需要的投資包含預期和非預期投資，用非預期投資代表企業的非效率投資，即模型中的殘差，取絕對值，代表非理性投資的程度Abinv，Abinv 越大則表明資源配置的非效率程度越大。⑤Richardson S.,“Over-investment of free cash flow”，Review of Accounting Studies，vol.11（no.2）,2006,pp.159-189.模型如下：

其中，Invi,t表示第t年公司的新增投資支出，等于t年構建固定資產、無形資產、長期資產及其它資產所支付的現金金額，并用期初總資產平均化。Cfi,t-1為t年年初自由現金流，用前一期現金及現金等價物衡量；Reti,t-1為企業的投資回報率，用前一期綜合年回報率指標（考慮紅利再投資）衡量。其他控制變量包括公司規模（Size）、成長性（Growth）、資產負債率（Lev）。Year 和Industry 分別表示年度和行業虛擬變量。

2.會計信息透明度

會計信息透明度是對企業信息環境的重要衡量標準。Bhattacharya 等從理論上歸結了影響會計盈余不透明的三類因素，并提出三個衡量盈余是否透明的指標，包括盈余激進度（Earnings Aggressiveness）、損失規避度（Loss Avoidance）和盈余平滑度（Earnings Smoothing），其中損失規避度衡量的是一個國家所有上市公司的整體。①Bhattacharya U.,Daouk H.& Welker M.,“The World Price of Earnings Opacity”,The Accounting Review，vol.78,（no.3）,2003,pp.641-678.本文將借鑒已有研究采用的方法，結合我國制度背景對會計信息透明度衡量指標進行改進，主要從盈余激進度、盈余平滑度來構建會計信息透明度指數。

盈余激進度，代表企業對收入的加速確認及對損失的延遲確認程度。借鑒Bhattacharya 等的做法，用操控性應計來衡量，計算公式為：

其中，Acci,t為i 公司t年的應計項目，ΔCai,t為流動資產增加額，ΔCli,t為流動負債增加額，ΔCashi,t為貨幣資金增加額，為貨幣資金增加額，ΔStdi,t為一年內到期長期負債增加額，Depi,t為折舊和攤銷費用，ΔTpi,t為應交所得稅增加額，Asseti,t為期初總資產。Ea 值越大說明公司具有更強的盈余激進動機，會計信息的透明度更低。

盈余平滑度越大，內部人為了向外部投資者釋放公司處于經營狀態良好的虛假信號，越有可能隱瞞公司真相，導致會計信息不透明。借鑒Francis等的研究，②Francis J.，Lafond R.& Olsson P.M.,“Costs of Equity and Earnings Attributes”，The Accounting Review，vol.79（no.4）,2004,pp.967-1010.通過如下公式計算盈余平滑度：

其中，Esi,t為盈余平滑度，Sd 為括號中變量的標準差，Cfi,t-k（k=0，1，2，3）為經營活動凈流量，Asseti,t-k-1為資產總額，Nii,t-k為凈利潤。在此基礎上，可以通過盈余激進度和平滑度的十分位數大小排序來界定公司的透明度水平：

其中，Transper 代表會計信息透明度，Deciles（Ea）和Deciles（Es）分別表示盈余激進度和平滑度的十分位數。盈余激進度（Ea）和平滑度（Es）越大，則公司信息越不透明，在計量十分位前，先對Ea 和Es 做趨同化處理，從而使Transper 越大，則表明會計信息透明度越高。

3.回歸模型

作為常見的評估政策效果的研究方法，雙重差分法（DID）目前在國內外得到了廣泛的應用。標準雙重差分模型一般針對政策實施時點為一個時期，通過設置確定的實驗組和控制組來研究政策實施產生的效應。由于滬港通和深港通采取分批確定標的股票名單的方法，不同時期納入滬深港通的標的股票有所差別，即研究對象被處理的時間不同。因此，采用多期DID 模型并采用公司和年度的雙向固定效應模型進行回歸。具體模型如下：

其中，Di,t為滬深港通標的企業的虛擬變量，若公司i 在t年為滬深港通的標的企業則取值為1，否則取值為0。Di,t相當于標準DID 中處理組變量Treat 和政策實施期變量Post 的交互項，在多期DID 模型中，在不同時間點上的樣本既可能是實驗組，也可能是控制組。通過Id 和Year 對公司個體效應和時間效應進行控制，以消除會影響Di,t的不可觀測因素和時間因素。控制變量包括公司規模（Size）、凈資產收益率（Roe）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、董事會獨立性（Indepen）、兩職合一（Two）、董事會規模（Board）、股權集中度（Shrhfd）、管理層持股比例（Excuhld）。變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

四、實證結果與分析

（一）變量描述性統計

變量的描述性統計見表2。Abinv 的均值為0.029，標準差為0.037，表明企業中普遍存在非效率投資，非效率投資額占總資產的比重為2.9%。Abinv 的最小值約為0，最大值為0.33，表明我國企業的投資效率差別較大，資源配置能力存在顯著差別。Transper 的均值為4.563，中位數為4.5，表明企業的信息透明度處于中等水平，但標準差為2.058，表明企業信息透明度的差別較明顯。

表2 描述性統計表

（二）回歸結果分析

表3 列示了滬深港通對投資效率的回歸結果。在不加控制變量的情況下，D 的回歸系數為-0.005，t 值為-2.55，在5%的水平上顯著為負，相對于非標的公司，滬深港通標的公司的非效率投資程度更小。在加入控制變量后方程整體回歸效果提高，D的回歸系數同樣顯著為負，t 值為-1.98，顯著性水平未發生改變。回歸結果支持了假設H1，即滬深港通交易制度的實施抑制了企業的非效率投資，提高了資源配置水平。

表3 滬深港通與資源配置效率的回歸結果

為檢驗滬深港通股票與非滬深港通股票之間的會計信息透明度是否存在顯著差異，在模型回歸前先進行非參數的皮爾森（Pearson）卡方檢驗。根據會計信息透明度的四分位數進行劃分，按照透明度由高到低分為A、B、C、D 四個等級，列聯表如表4，結果顯示Pearson 統計量為21.719，P 值＜0.001，兩組在信息透明度上具有明顯差異，滬深港通與會計信息透明度之間存在相關關系。

表4 Pearson 卡方檢驗

表5 列示了滬深港通、會計信息透明度與投資效率的回歸結果。在不加控制變量的情況下，Transper 的系數為-0.004，在1%的水平上顯著負，滬深港通與透明度的交乘項 Transper×D 的系數為-0.005，在1%的水平上顯著為負。加入控制變量后，Transper 的系數為-0.003，Transper×D 的系數為-0.004，仍都在1%的水平上顯著。回歸結果表明會計信息透明度對非效率投資有抑制作用，滬深港通的開放有助于提高信息透明度從而抑制企業非效率投資，以實現資源有效配置，信息透明度的中介效應存在，假設H2 得到驗證。

表5 滬深港通、信息透明度與資源配置效率回歸

（三）進一步分析

對投資項目進行有效的選擇是資源配置的基礎，而是否有充足的投資資金，則取決于企業的融資能力和制度安排。企業投資的融資約束程度取決于企業與資金供給者之間的信息不對稱程度。①Hubbard R.G.,“Capital-Market Imperfections and Investment“，Journal of Economic Literature，vol.3（no.1）,1998,pp.193-225.較高的信息透明度能夠降低企業的資本成本，獲得資源優勢。基于資本資產定價模型，高質量的會計信息有利于降低企業未來發展的不確定性和風險溢價水平，進而帶來資本成本的降低。②Lambert R.& Leuz C.，Verrecchia R E,“Accounting Information，Disclosure，and the Cost of Capital”，Journal of Accounting Research，vol.45,（no.2）,2007,pp.385-420.vol.79（no.4）,2004,pp.967-1010.因此通過比較不同融資約束條件下滬深港通的開放對投資效率的影響以進一步驗證信息環境的改善是否通過降低企業融資成本從而優化企業資源配置。

企業的財務狀況間接反映了其融資成本的大小和融資約束的程度。Kaplan 等以經營性凈現金流、現金持有量等五個因素作為融資約束的代理變量，通過回歸分析構建KZ 指數來衡量企業的融資約束程度，指數越大代表企業所受的融資約束程度越大。③Kaplan S.N.& Zingales L.，“Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financial constraints?”，Quarterly Journal of Economics，vol.112,（no.1）,1997,pp.159-216.該指標在后續的研究中也得到了廣泛的應用。在此基礎上，通過計算KZ 指數對企業進行分組。指數大于行業均值的為融資約束較高組，小于行業均值為融資約束較低組。表6 列示了分組后滬深港通、信息透明度與投資效率的回歸結果。兩組中滬深港通變量與信息透明度的交乘項都顯著為負，但融資較高組的回歸系數和顯著性水平都高于融資約束較低組。表明企業融資約束越高，滬深港通實施所帶來的信息透明度的改善對投資效率的影響越大，側面印證了信息透明度在緩解融資約束，提高資源配置效率的作用。

表6 融資約束與資源配置分組回歸

（四）穩健性檢驗

1.樣本選擇偏差

滬深港通標的股票的選擇具有一定的選擇標準，為避免可能是滬深港標的股票與非標的股票本身的差異導致資源配置效率不同的影響，采用傾向性得分匹配（PSM）方法，構造與處理組對應的控制組，減少樣本選擇偏差。PSM 后對配對組與處理組構成的新的樣本組合再次進行回歸，結果與表3保持一致，研究結論具有穩健性。

2.替換變量衡量方式

為了進一步檢驗結果的穩健性，本文還進行了以下檢驗：（1）將剔除本企業信息透明度的行業內其他企業信息透明度作為企業外部信息環境的衡量，以避免作為企業投資對象的其他企業的信息透明度可能對本企業的資源配置的干擾作用。回歸結果中，滬深港通實施變量（D）以及交乘項（Transper×D）的系數在加入控制變量前后不顯著，表明滬深港通的開放對企業投資效率的影響主要通過提高企業自身的信息透明度。（2）以深圳證券交易所對上市公司的會計信息的披露的綜合考評等級，作為會計信息透明度的替代衡量指標進行分組回歸，滬深港通變量在信息透明度較高的一組中顯著為負，在較低的一組不顯著，結果支持了研究結論。限于篇幅，未列出以上穩健性檢驗的結果。

五、結論與啟示

本文以2012-2018年A 股上市公司為研究對象，利用滬深港通制度的實施這一外生事件沖擊，實證分析資本市場的開放對我國企業資源配置效率的影響，得出結論：（1）滬深港通交易制度的實施降低了上市公司的非效率投資，提高了資源配置效率。（2）信息透明度在滬深港通交易制度的實施與資源配置效率之間起到了中介效應，資本市場的開放通過提高信息透明度顯著改善了資源配置效率。（3）進一步探究表明，信息透明度的中介效應因企業所受融資約束的程度而有所不同。企業融資約束越高，滬深港通實施所帶來的信息透明度的改善對投資效率的提升作用越顯著。