疫情后或爆發全球金融危機

胡語文

2020年為對沖疫情的負面影響，全球央行均選擇了寬松貨幣政策來刺激。雖然刺激政策使得經濟復蘇進程加快，但負面影響也在顯而易見地累積。全球資產價格的泡沫進一步向高風險區域擴張，這從中國一線城市的高端住宅價格暴漲及美股暴跌之后的暴漲可見一斑。

表面上看，近期國債收益率的大幅飆升及中美利差拉大對穩定人民幣匯率乃至外匯儲備有非常大的影響。從2016年以來，中國外匯凈儲備（外匯儲備扣除外債之后的部分）就在持續下降，說明中國經濟對外資（外債）的依賴度在逐步提高。

在不可能三角的大前提下，如果中國不執行獨立的貨幣政策，而是跟隨美聯儲降息或者持續保持寬松的貨幣政策，最終宏觀整體杠桿率將升破300%，引發債務危機，人民幣匯率會出現加速貶值，外匯儲備大量流失，屆時將對中國系統性的金融安全構成重大風險。

中國若要執行獨立的貨幣政策，那就需要保持資本項下的對外開放，以及實施浮動的匯率機制。所以，在獨立性的貨幣政策前提下，資本項下開放和浮動匯率機制似乎是必然選擇，否則，央行只能跟隨全球央行降息或執行寬松的貨幣政策。

但資本項下的開放，在高估的資產價格背景下，將對外匯儲備形成潛在沖擊，所以，疫情階段只能跟隨全球央行采取寬松的貨幣政策。這意味著利率仍在下行，但金融系統性風險也會增加，除非牢牢地凍結房地產市場泡沫，但事與愿違的是，深圳高端住宅價格在短短幾個月接近翻倍的漲幅似乎證明了資產泡沫的風險正在擴大。

而有管制的浮動匯率也將確保人民幣匯率的穩定性。但資本項下的開放可能不會那么快，尤其是在房地產價格處于絕對高估位置的時候，一旦開放資本項，最終熱錢流出的速度之快將會沖擊中國金融體系的系統安全。

金融管理當局當前的決策非常關鍵，高房價的風險并沒有真正化解，3萬億外匯儲備的底線也存在隱患，宏觀整體的高杠桿率預示著貨幣政策的空間有限，看來只能實施積極的財政政策和直接融資工具了。

以提高直接融資比例為己任的資本市場也有自己的問題。比如最近市場爆炒科技股和消費股的風險應予以重視。盡管科技股的繁榮有利于推動中小型創新企業的融資上市及擴大投資，但市場化的新股發行定價和資源配置最優之間可能會出現南轅北轍的結局。實體經濟的困難與股市投機獲得的超額回報之間存在天壤之別，這種上市融資帶來的巨大潛在回報將會刺激其他企業家們有更大的沖動來上市融資，而不用擔心實體經營的低回報。因為上市門檻更低了，只要商業模式新穎、公司具備創新技術優勢或其他創新能力就好，也就意味著大家會擠破頭去搞創新思維和類科技產業，但是否能夠持續產生或創造經營價值，或許不是最終考慮的。

高估值定價帶來的風險還體現在二級市場上，這種人性貪婪事后也會傳導到一級市場。一些跡象表明，科技股離泡沫破滅不遠了。尤其在一些大牌公司粉墨登場時，預示著市場即將進入巔峰對決階段。二級市場的投資者們或許未曾經歷過或刻意忘卻2000年科網股泡沫破滅的歷史，但作為投資者，誰又能保持一種理性思維來抵制當前科技股的賺錢效益呢？只要今天能夠漲停板，哪管他明天是否退市呢？