上證指數(shù)要怎么改革

劉暢

（報道提示） “上證指數(shù)”發(fā)布至今已有29年，即將邁入而立之年，卻依舊存在“失真”問題。專家也認為指數(shù)長期站不上3000點，與指數(shù)缺陷有關(guān)。未來上證指數(shù)要怎么改革才能與時俱進呢？

指數(shù)失真引發(fā)爭議

今年兩會期間，上海證券綜合指數(shù)（下稱“上證指數(shù)” 或“上證綜指”）的編制方法問題再次成為關(guān)注的焦點。

全國人大代表、立信會計師事務(wù)所董事長朱建弟在接受媒體采訪時建議適當調(diào)整上證指數(shù)的編制方法，切實提升指數(shù)的作用及內(nèi)在穩(wěn)定性。

此外，兩會期間，全國政協(xié)委員、上海市地方金融監(jiān)督管理局局長解冬提出，科創(chuàng)板開局良好，但對照設(shè)定的改革目標，還有不小差距。比如，市場規(guī)模尚小，未形成集聚效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，部分關(guān)鍵制度供給仍顯不足、運行效果還有待實踐檢驗。

這些關(guān)于資本市場的建議引發(fā)了社會廣泛的討論。尤其是上證指數(shù)發(fā)布至今已有29年，未有大的變化，然而市場在不斷變化，上證指數(shù)的缺陷越發(fā)明顯。

上證指數(shù)自1991年7月15日起正式發(fā)布，其樣本股是上海證券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映上海證券交易所上市股票價格的變動情況。

“如果以滬市總市值來看，經(jīng)濟總量的增長是得到了充分反映的。2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達35萬億元，同期我國GDP從10萬億元到99萬億元，兩者都是10倍左右的增長，幅度相當。但為何指數(shù)總是不漲？為何上證指數(shù)沒有充分體現(xiàn)出這種增長？”中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷提出，這些問題的原因是由于上證綜指的表征性還有提高的空間。

還有的學者認為，上證指數(shù)停滯不前很大程度上與其指數(shù)編制基礎(chǔ)有關(guān)系，包括新股計入的時間、成分股的具體選擇比例等。尤其是從2007年之后中石油等超級大盤計入指數(shù)以后，因為其股價持續(xù)下跌，拖累了指數(shù)。

多數(shù)學者認為，非常有必要修正上證指數(shù)編制，這樣才能更有利于客觀反映股市發(fā)展的真實狀況。

不過，也有專家持有異議。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，上證綜指多年徘徊在3000點上下，此時如監(jiān)管部門對滬指編制進行調(diào)整，馬上就會面對“換掉溫度計”“手動調(diào)指數(shù)”之類的輿論質(zhì)疑，這可能也是監(jiān)管部門的一個重要考量。

專家各抒己見

多數(shù)專家認為，上證指數(shù)的編制沒有反映核心指標企業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻，也未能真實反映這些年來經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果。

具體而言，對于滬指失真原因，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷專門寫了一篇長文予以總結(jié)，他指出四方面的原因：

1.我國上市公司結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷未完全同步。上市公司結(jié)構(gòu)中的傳統(tǒng)行業(yè)占比明顯高于在GDP中的占比，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、高技術(shù)經(jīng)濟等領(lǐng)域的高質(zhì)量新興企業(yè)的缺失影響了股指代表性。

2.隨著企業(yè)生命周期變化，上市公司中微利或虧損類企業(yè)數(shù)量增多，績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位。

3.新股計入指數(shù)的時間存在不合理之處，近5年新股上市后平均連續(xù)9個漲停，個股在上市后第11個交易日的股價最高點計入上證綜指，之后進入漫漫熊途的下跌通道，對指數(shù)拖累明顯。

4.加權(quán)方式的問題，我國A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，從而導致上證綜指與以自由流通股本加權(quán)的其他上證系列指數(shù)偏離較大。

在加權(quán)方式改善方面，新加坡五福資本創(chuàng)始人兼CEO伍治堅對媒體表示，市值加權(quán)指數(shù)是目前全世界各國股市最常用的股票指數(shù)計算方法。標普500、納斯達克、明晟世界等指數(shù)都是市值加權(quán)指數(shù)。

“就A股來說，市值加權(quán)指數(shù)本身并不存在問題。不同指數(shù)的計算方法，有其自身的優(yōu)點和缺點。市值加權(quán)指數(shù)的優(yōu)點是不需要再平衡。由于追蹤市值加權(quán)指數(shù)的ETF最多，因此購買的成本最低。而其缺點是指數(shù)漲跌受市值最大的公司影響較大。這不是A股獨有的缺點。美股中蘋果、微軟等股票的價格波動對標普500指數(shù)造成的影響也遠遠高于其他小市值公司。”伍治堅指出，可以嘗試其他不同指數(shù)去改善，比如等權(quán)重指數(shù)，或者基本面指數(shù)。

此外，是否剔除“垃圾股”，專家們的觀點并不統(tǒng)一。

“上證綜指是綜合指數(shù)，包括全部在上交所掛牌的股票，并沒有篩選樣本股，較為死板。尤其計入B股和ST股，讓上證綜指較為僵化扭曲，代表性不足，我認為綜合指數(shù)可以進行適當調(diào)整。”董登新表示。

不過，也有觀點認為剔除B股和ST股的意義并不大。目前來看，B股以及ST股數(shù)量在整個市場中的份額已經(jīng)非常小，所以即便剔除掉，對于整體指數(shù)影響也十分有限。更為關(guān)鍵的是，B股以及ST股都是中國資本市場發(fā)展過程中的“歷史產(chǎn)物”，很可能隨著資本市場改革的深入而“壽終正寢”，屆時問題也不存在了。

“T+0”制度也成熱點

除了指數(shù)失真引發(fā)爭議，有關(guān)“T+0”交易的提案也成為熱點。

T+0交易是我國證券市場參與者之間的一種通俗叫法，正式名稱為“當日回轉(zhuǎn)交易”。通俗地說，當天買入的股票在當天就可以賣出。目前中國股市執(zhí)行買入后第二天之后才可以再次交易的“T+1”制度。

全國兩會召開期間，全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學金融學院教授、證券期貨研究所所長賀強提交了一份關(guān)于“T+0”交易的提案。他在接受媒體專訪時表示，科創(chuàng)板注冊制試點已取得較大成果，但該板塊的交易風險仍不容忽視，推行T+0交易機制，有利于投資者及時止損，保護股民利益，也能更好地與注冊制改革步伐接軌，促進我國建立更加成熟的資本市場。

他透露，早在2012年兩會時就開始提議推行T+0交易，到現(xiàn)在已經(jīng)8年了。“實際上，股市采用T+0交易機制有諸多優(yōu)點，最大的好處是可以使投資者當日止損，這也是期貨市場為何都要實行T+0交易的根本道理所在，因為杠桿交易風險巨大，必須要當日能夠及時止損”。

當前，在注冊制試點下，科創(chuàng)板重點聚焦科技創(chuàng)新型企業(yè)上市，且漲跌幅限制放寬，無論是投資標的本身的不確定性，還是交易波動風險，都較以往增大。那么未來參照科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板也將試點注冊制改革，類似的投資風險也會產(chǎn)生。

賀強建議，為了更好地保護投資者利益，提升股票定價效率，可以在科創(chuàng)板先行試點T+0交易制度。

事實上，有關(guān)恢復T+0交易制度的討論一直未中斷，屢屢有人提起。曾任上海證券交易所黨委書記、理事長的桂敏杰在2015年時就表示，T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球?qū)崿F(xiàn)中央托管下的44個交易所，除了上交所和深交所之外全部實現(xiàn)T+0交易，在大盤藍籌股實行T+0條件已經(jīng)成熟。

值得注意的是，科創(chuàng)板設(shè)立之初，是否引入“T+0”交易制度也曾引發(fā)市場關(guān)注。去年3月1日，科創(chuàng)板相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引亮相，并沒有包含“T+0”交易制度。

對此，上交所當時回應(yīng)稱，基于對科創(chuàng)板“建立更加市場化的交易機制”的考慮，上交所對包括T+0在內(nèi)的交易機制加強了研究論證。為保障科創(chuàng)板開板初期的平穩(wěn)運行、避免交易者長期形成的投資習慣在短時間內(nèi)發(fā)生過大改變，按照穩(wěn)妥起步、循序漸進的原則，在相關(guān)規(guī)則征求意見稿中未將T+0交易機制納入。

上交所積極回應(yīng)

5月29日，上海證券交易所就2020年全國兩會期間代表委員關(guān)于資本市場的建議作出回應(yīng)。對于市場熱議的T+0交易制度、上證指數(shù)編制等均有提及。

對于近期市場熱切關(guān)注的上證綜指編制方法，上交所稱，上證綜指作為A股市場第一個指數(shù)，推出以來其整體走勢與宏觀經(jīng)濟總量變化趨勢一致，基本反映了國民經(jīng)濟發(fā)展情況。近年來，隨著宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的步伐加快，A股市場規(guī)模在快速發(fā)展壯大的同時，股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化，從而出現(xiàn)了指數(shù)短期走勢與經(jīng)濟運行狀況存在階段性背離的情況。

下一步，上交所在研究上證綜指編制方法的完善方案時，將充分聽取市場各方意見，并借鑒國際最佳實踐經(jīng)驗，在修訂指數(shù)表征功能的同時，應(yīng)盡量保證與現(xiàn)有指數(shù)無縫銜接，保證指數(shù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，維護正常的交易秩序。

上交所還表示，將以問題為導向，從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手推動下一步工作。

“制度供給”方面，上交所將從三方面推動下一步工作：

1.制定更有針對性的信息披露政策，在更強調(diào)以信息披露為核心的監(jiān)管理念的同時，在量化指標、披露時點和披露方式等方面作出更有包容性的制度安排;

2.加大股權(quán)激勵制度的適應(yīng)性，大幅提升科創(chuàng)公司對人才的吸引力;

3.適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)。