中國發生國際資本異常流動驅動因素的動態識別

李金凱　程立燕

摘要：利用中國2004年第2季度至2017年第4季度的數據，將影響國際資本異常流動的變量通過主成分分析方式概括為全球風險指數、全球流動性、傳染因素、宏觀金融因素和經濟基本面因素5個指標，基于TVPVAR方法研究了其對中國資本異常流動的動態沖擊效應。研究表明，全球風險指數顯著降低了中國發生激增的概率，提高了發生中斷的可能性，其對資本外逃的影響方向在2009年前后分別呈現正效應和負效應，對資本撤回的影響在2012年前后分別為負向沖擊和正向沖擊。全球流動性上升在2009年之前提高了中國發生激增的概率，降低了中國出現突然中斷的可能性，對資本外逃的正向影響呈現典型的M型特征，對資本撤回的影響在2011年前后分別表現為負效應和正效應。傳染因素對中國發生資本流動激增、中斷和外逃具有正效應，而對資本撤回具有負效應。在國內因素方面，總體來看，宏觀金融因素的改善短期內抑制了國外投資行為對中國資本異常流動的沖擊，而強化了國內投資行為造成的資本異常流動。向好的經濟基本面因素阻礙了中國出現資本異常流動，其對激增、中斷、外逃和撤回均具有負向影響。

關鍵詞：國際資本;異常流動;金融風險;驅動因素;TVPVAR

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2020（04）-0068-13

隨著全球經濟金融秩序的深度調整，大國之間博弈持續升級，伴隨中國金融開放程度的不斷加深，開放經濟條件下的金融風險識別和防范成為學術界和貨幣當局關注的焦點。國際資本異常流動作為一種特殊外部沖擊，逐漸成為影響一國（地區）經濟金融穩定的重要因素，若管理不當，甚至可能引發金融危機[1]。同時，國際資本異常流動正成為影響我國經濟轉型時期經濟和金融穩定的較大風險源之一。若不能有效化解、防范，將會對我國經濟社會發展產生巨大沖擊，甚至打破轉型發展的節奏。因此，對中國資本異常流動影響因素進行深入研究，不僅可以有效應對和防范國際資本異常流動的沖擊，而且對中國實現“無危機轉型”，續寫“中國奇跡”具有重要的理論和現實意義。

全球金融危機前夕，中國向好的經濟基本面吸引了國際資本大規模流入，中國首次出現了資本流動激增和撤回，但是，大規模流入的國際資本在金融危機期間突然發生逆轉，導致中國出現了資本流動中斷和外逃。隨著人民幣國際化的推進以及資本賬戶開放程度的加深，中國資本流動的波動程度和波動頻率必定顯著上升。因此，采用時變參數向量自回歸模型（Timevarying?Parameter?Vector?Autoregression，TVPVAR）識別中國資本異常流動的動態影響因素，一方面可以為中國加強跨境資本流動管理，穩步有序推進金融開放以及構建宏觀審慎框架提供政策啟示;另一方面，對于國內經濟金融穩定發展，乃至預防系統性金融風險具有實踐價值。

一、文獻綜述

目前文獻中一般將國際資本異常流動影響因素分為全球因素、國內因素和傳染因素[2]。Calvo等[3]首次將全球推動因素和國內拉動因素區分開來，強調了19世紀90年代國際資本流向新興經濟體外部推力的重要性。隨著金融中心的信貸狀況對世界其他地區影響越來越大，較多文獻圍繞“全球流動性”展開研究[4-5]。Rey[6]指出全球金融周期會導致國際資本在全球流動，從而影響外圍國家（地區）貨幣政策獨立性。Kaminsky[7]認為全球因素是導致國際資本異常流動的主要動因。Calderón等[8]發現國內外驅動因素對國際資本流動激增均具有顯著解釋力，但國內因素對新興經濟體資本流動激增的解釋力更大。Mercado[9]指出國內因素是導致國際資本大規模流入的主要動因。

有的學者從其他視角更細致地研究了國際資本異常流動的影響因素。Fratzscher[10]采用50個國家的高頻證券資本流動數據，研究了全球金融危機時期資本流動突然中斷以及危機后復蘇階段資本流動激增的影響因素，發現全球風險指數和全球流動性是這兩個時期資本異常流動的重要驅動因素，且全球推動因素是金融危機時期資本流入突然中斷的主要原因，國內拉動因素是后危機時期資本流動激增的重要因素。Forbes等[1]發現全球風險指數是四種國際資本極端情形（激增、中斷、外逃、撤回）最重要的影響因素，貿易傳染和金融傳染是中斷和撤回的主要影響因素，國內拉動因素的作用較為微弱，僅有宏觀經濟增長率促進了激增，但抑制了中斷。Ghosh等[11]研究發現包括美國利率和全球避險指數在內的全球因素決定了新興經濟體何時會發生國際資本異常流動，而一旦受到國際資本異常流動的沖擊，國內因素決定了其影響程度。

通過梳理文獻發現，已有研究對本文具有重要參考價值，但仍存在改進空間。第一，在不同時期、不同條件下國際資本異常流動影響因素的相對重要性可能會發生變化，而大部分文獻均沒有從動態視角下進行考慮;第二，現有研究多采用Logit或Probit模型研究，得出的估計系數可能存在內生性偏誤。因此，本文在已有研究基礎上，采用TVPVAR模型進行研究，以刻畫不同時期、不同時點國際資本異常流動影響因素的時變性，該方法不存在內生性問題，能夠有效地解決以上兩個問題。

二、國際資本異常流動影響因素的理論分析

在現有理論和文獻基礎上，本文從全球因素、傳染因素和國內因素三個方面梳理和歸納國際資本異常流動影響因素的理論分析框架。

（一）全球因素的理論機制

在全球因素方面，全球風險指數、全球利率、全球流動性等是推動國際資本流向新興經濟體的主要動因。

根據Rey[6]提出的全球金融周期理論，全球風險指數顯著影響著全球資本流動，全球風險指數越高，表明國際金融市場愈加動蕩不安，國際投資者和金融機構為了降低投資風險可能帶來的損失，傾向于將大規模資本從新興經濟體撤回至具有成熟金融市場的發達經濟體，導致資本流動中斷和撤回;反之，全球風險指數越低，國際投資者和金融機構會將充裕資本投向具有較高投資回報率的新興經濟體，資本流動激增和外逃現象明顯增加。并且，Rey[6]指出全球金融周期主要受到核心國貨幣政策的影響。核心國貨幣政策還會通過影響全球利率和全球流動性作用于國際資本流動。關于全球流動性，理論上認為，全球流動性收縮會導致新興經濟體國際資本流入突然減少甚至流出突然增加，引發資本流動中斷和外逃;反之，全球流動性較為充足時，新興經濟體發生資本流動激增和撤回的概率提高[12]。

（二）傳染因素的理論機制

本文將傳染因素分為區域傳染、貿易傳染和金融傳染三個方面。

區域傳染渠道。根據行為金融理論，國際資本市場上投資行為存在明顯的“示范效應”和“羊群效應”。在信息不對稱情況下，投資者可能并不會根據自己的理性進行判斷，而是對具有一定影響力的投資機構或權威投資者盲目跟風，產生從眾心理。當一國發生國際資本異常流動時，這樣的情緒會很快在周邊國家投資者之間蔓延，造成周邊國家也發生國際資本異常流動，所以區域傳染渠道也稱為心理預期傳染渠道。

貿易傳染渠道。根據國際貿易理論，當貿易進口國發生國際資本異常流動時，該國往往會出現宏觀經濟和金融市場波動，導致經濟發展停滯或衰退，進口減少，進而導致出口國的宏觀經濟和金融市場波動，引發該貿易往來國出現國際資本異常流動。

金融傳染渠道。金融傳染渠道主要通過對外直接投資、國際銀行和券商分支機構等將沖擊傳給其他國家，金融傳染具有傳播速度快、波及范圍廣和傳染強度大等特點。如果一國受到國際資本異常流動沖擊，必將向其金融聯系國家大規模注入資本或撤回資本，以滿足本國金融機構和企業的資本需求，使其金融聯系國受到相似國際資本異常流動沖擊的概率明顯增加，對該國跨境資本流動帶來影響。

（三）國內因素的理論機制

根據馬科維茨的投資組合理論，一國的宏觀經濟和金融發展狀況等國內因素是國際投資者和金融機構投資決策的重要影響因素。國內因素主要為國內利率、匯率預期、經濟增長率、主權風險、金融發展程度、匯率制度、資本賬戶開放等[13-14]。

非抵補利率平價條件為ih=if+（rE-r），其中，ih表示本國利率，if為外國利率，rE為匯率預期，可以解釋為國內利率等于外國利率加上匯率預期變化時，不存在套利條件。所以，在即期匯率（r）一定條件下，國內外利差（ih-if）與匯率預期（rE）會引導國際資本進行套利交易，從而引起國際資本在收益率不同的國家之間流動[15]。一國經濟增長率較高，表明該國不僅具有較高的抗風險能力，也具有較好的經濟效益和預期收益，將被視為低風險的投資目的地。由于國際資本總是趨利避害，一國的債務水平和匯率制度彈性能夠顯著影響國際資本流動[16]。主權風險和匯率制度彈性將會導致投資者心理預期發生變化，對所投資資本要求不同的風險溢價，從而對國際資本流動帶來影響。金融市場發展程度反映的是一國金融市場的成熟程度，成熟的金融市場不僅能夠滿足投資者差異化的投融資需求，形成多樣的投資組合，還能夠從市場中獲取足夠的信息以進行投資決策，獲得更高收益，引導國際資本流動。資本賬戶開放程度越高，一國（地區）發生國際資本異常流動的概率越大。

三、模型構建與指標測算

（一）TVPVAR模型構建

基于Primiceri等[17-18]的研究，本文構建的TVPVAR模型如式（1）所示：

Yt=Xtβt+A-1tΣtεt，t=s+1，…，n（1）

其中，Yt=（Zt，VIXt，GLIQt，Cont，Fint，Ecot）′，各變量依次表示國際資本異常流動（Zt）、全球風險指數（VIXt）、全球流動性（GLIQt）、傳染因素（Cont）、宏觀金融因素（Fint）和經濟基本面因素（Ecot）。

Xt=Is（Y′t-1，Y′t-2，…，Y′t-s），是克羅內積，βt是k2s×1維系數向量，由于變量個數為6，故k=6，At、Σt是k×k維系數矩陣，εt為k×1維白噪聲向量。

（二）模型估計的沖擊設定

設置提前2期、提前8期和提前16期三種情形，研究中國資本異常流動的短、中、長期時變影響因素。

根據標志性事件以及變量變動特征設置時點沖擊。由于中國主要在全球金融危機時期出現了資本流動的異常變動，且從2014年第1季度開始，中國經濟由高速增長轉為中高速增長，進入新常態時期。故本文分別選取全球金融危機的爆發時間2007年第3季度和經濟新常態的拐點時間2014年第1季度作為沖擊時點。

（三）指標測算

1.國際資本異常流動測算

由于凈資本流動指標無法有效區分國際資本流動的方向，容易掩飾一國（地區）的投融資概況，學術界將關注焦點轉移至總資本流動指標。本文借鑒Forbes等[1]的方法，利用總資本流動界定四種國際資本異常流動情形：激增、中斷、外逃和撤回。

根據總資本流入（GINF）測算資本流動“激增”和“中斷”。首先，為了消除季度數據的季節性因素干擾，將其進行年度化處理，計算總資本流入每4個季度數據的移動總和

（CIt=∑3i=0GINFt-i，t=1，2，…，N）及其年均同比變化

（ΔCIt=CIt-CIt-4，t=5，6，…，N）。

其次，計算ΔCIt過去5年的移動平均值（m）和標準差（s）。據此，“激增”時期的定義為：始于

（ΔCIt-m）/s≥1，終于

（ΔCIt-m）/s<1，持續期至少為2期，期間至少有一個時期滿足

（ΔCIt-m）/s≥2;“中斷”的定義為：始于

（ΔCIt-m）/s≤-1，終于

（ΔCIt-m）/s>-1，持續期至少為2期，期間至少有一個時期滿足

（ΔCIt-m）/s≤-2。

同理，利用總資本流出（GOUT）可測算“外逃”和“撤回”，不再贅述。

基于數據可得性，本文樣本區間為2004年第2季度至2017年第4季度。如圖1所示，測算結果表明：2007年第2季度至2007年第3季度為中國資本流動激增時期;2008年第3季度至2009年第3季度為資本流動中斷時期;2008年第4季度至2009年第4季度和2017年第3季度至2017年第4季度為資本流動外逃時期;2005年第4季度至2007年第1季度和2016年第3季度至2017年第1季度為資本流動撤回時期。

2.其他變量測算及處理

（1）全球因素包括全球風險指數（VIX）和全球流動性（GLIQ）兩個指標。其中，VIX為美國標準普爾500波動率指數，數據來源于芝加哥期權交易所。GLIQ采用美國、英國、日本和歐元區廣義貨幣供應量（M2）總和的同比增長率衡量，數據來源于IMF的IFS數據庫。

（2）傳染因素包含區域傳染因素（GC）、貿易傳染因素（TC）和金融傳染因素（FC）三個方面，對三種傳染因素進行加權平均處理，合成為一個指標，命名為傳染因素（Con）。

①區域傳染因素（GC）。該變量為0-1虛擬變量，若前一期中國所在區域內存在資本異常流動國家，則賦值為1，否則為0。

②貿易傳染因素（TC）。貿易傳染測算公式如下：

TCkt=∑ni=1[（exportk，i，t-1/GDPk，t-1）×eventi，t-1]（2）

其中，exportk，i，t-1表示t-1期k國對i國的出口，GDPk，t-1表示t-1期k國的GDP，數據均來自IMF的IFS數據庫。如果i國在t-1期發生任意一種資本異常流動情況，則eventi，t-1=1。

③金融傳染因素（FC）。金融傳染測算公式如下：

FCkt=∑ni=1[（banki，k，t-1/GDPk，t-1）×eventi，t-1]（3）

其中，banki，k，t-1表示t-1期i國對k國的銀行總債權，數據來源于BIS數據庫。

（3）國內因素選取國內利率（INTE）、匯率預期（EXE）、經濟增長率（GROW）、主權風險（DEBT）、金融發展程度（FD）、匯率制度（EXR）、資本賬戶開放（OPEN）等7個變量。INTE以中國基準利率與美國聯邦基金利率之差表示，數據來源于IMF的IFS數據庫。EXE采用實際有效匯率變動表示，數據來源于BIS數據庫。GROW以中國實際GDP增長率與“G4經濟體”（美國、日本、英國和歐元區）GDP增長率之差衡量，數據來源于IMF的IFS數據庫。DEBT以政府債務占GDP的比重衡量，數據來源于Abbas等[19]構建的數據庫。FD以Svirydzenka[20]構建的金融市場發展程度指標衡量。EXR采用Reinhart等[21]構建的匯率制度精細分類數據。OPEN來源于Fernndez等[22]構建的FKRSU數據庫。

由于TVPVAR模型的變量總數限制，本文利用主成分分析方法對7個國內因素進行降維處理。結果表明

限于篇幅，主成分分析的特征值、貢獻率和因子載荷矩陣省略，如有需要，請向筆者索取。，DINT、FD、EXR和OPEN在主成分1上具有較高的因子載荷，這些因素充分反映了一國（地區）的金融市場發展程度和基礎的宏觀金融政策，命名為“宏觀金融因子（Fin）”。EXE、GROW和DEBT在主成分2上的因子載荷較高，體現了一國（地區）經濟發展的現狀及前景，命名為“經濟基本面因子（Eco）”

為了使3個變量的變動方向在經濟基本面含義上保持一致性，對主權風險變量先取相反數再進行主成分分析。因此，經濟基本面的改善包括經濟增長速度的提高、人民幣匯率升值預期以及主權風險的降低。。

四、中國發生資本異常流動的影響因素

采用OxMetrics?6軟件對模型（1）進行估計，根據AIC和SC信息準則確定該模型最優滯后階數為2，MCMC方法抽樣10000次，得到各影響因素對中國資本異常流動的動態沖擊效應。

（一）中國資本流動激增驅動因素的動態識別

圖2為各因素提前期沖擊和時點沖擊對資本流動激增的脈沖響應函數。

全球風險指數（VIX）對資本流動激增的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，全球風險指數提前期沖擊對激增的脈沖響應函數表現出隨時間變化的特征。以提前2期為例，在2006年至2007年，全球風險指數對資本流動激增的負向影響逐漸增強，且在2006年第4季度負向影響程度達最大，隨后影響逐步減弱，至2009年后在0值附近小幅變動。這是因為全球風險指數VIX越小，投資者避險情緒越低，將會助推國際資本大規模流入中國市場，提高中國發生資本流動激增的概率。此外，時變特征進一步闡明了在全球金融危機爆發前夕，全球風險指數對激增的負向影響驟然增強，而在全球金融危機之后，其對激增的負效應逐漸減弱。在時點沖擊方面，全球風險指數在兩個不同時點上的脈沖響應函數變動趨勢幾乎相反。2007年第3季度時點沖擊的脈沖響應函數當期為0，隨后迅速下降并在第2期達到最低點，之后逐步上升，于第10期接近0。2014年第1季度時點沖擊的脈沖響應函數當期為0，隨后迅速上升并在第2期達到峰值，之后緩慢下降，第10期以后基本收斂于0。體現了全球金融危機時期，全球避險情緒驟然升高，全球風險指數1單位標準差的正向沖擊顯著降低了發生資本流動激增的概率。而當全球風險指數較低時，其對激增的負效應未能充分顯現。

全球流動性（GLIQ）對資本流動激增的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，全球流動性提前2期沖擊對激增的脈沖響應函數在走勢和方向上均呈現明顯時變特征，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數值接近于0。從提前2期沖擊結果來看，2004年第2季度至2006年第4季度脈沖響應函數逐漸增大，表明這一時期全球資本流動性較為充足，全球流動性上升能夠促進更多資本流入新興經濟體以追求高收益，顯著提高了發生資本流動激增的概率[23]。從2009年初至2010年末脈沖響應函數接近于0，說明美國次貸危機導致全球流動性驟然萎縮，其對激增的作用出現弱化。2011年后脈沖響應函數轉為負值，可能的原因是，雖然金融危機后全球流動性逐漸恢復，但隨著發達經濟體逐步退出量化寬松政策，大規模國際資本紛紛流入發達經濟體，中國出現資本流動激增的概率明顯降低。在時點沖擊方面，全球流動性在兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢相反。2007年第3季度脈沖響應函數先迅速上升于第2期達到峰值，隨后迅速下降，在第4至9期，脈沖響應函數在正負值之間波動，第10期以后基本收斂于0。2014年第1季度的脈沖響應函數當期為0，先迅速下降并在第2期達到最低點，隨后迅速上升，在第3—5期轉為正值，之后逐漸收斂于0。

傳染因素（Con）對資本流動激增的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，傳染因素不同提前期沖擊的脈沖響應函數基本為正值，尤其是提前2期沖擊的脈沖響應函數幾乎沒有呈現明顯的時變特征，這表明激增在短期內具有明顯的傳染效應。在時點沖擊方面，傳染因素在兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數基本一致，當期為0，先迅速上升并于第2期達到峰值，隨后逐步下降，在第4—5期出現“超調”變為負值，之后開始上升，至第10期穩定于0。

宏觀金融因素（Fin）對資本流動激增的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，宏觀金融因素不同提前期沖擊對激增的脈沖響應函數呈現出明顯時變特征。2015年之前，宏觀金融因素對激增的短期影響為負，且負向影響程度隨時間推移逐漸變小，表明2015年之前中國金融市場發展、匯率市場化改革和基準利率提高，并沒有吸引大規模的國際資本流入，該時期激增主要受全球因素和傳染因素的影響。然而，2015年之后宏觀金融因素對激增的短期影響轉為正值，且影響強度呈擴大態勢，表明2015年之后中國匯率市場化改革和金融市場發展均取得了明顯成效，其對激增的拉動作用開始顯現，且影響程度逐漸增強。在時點沖擊方面，宏觀金融因素在兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢不同，2007年第3季度脈沖響應函數始終為負值，在0—2期先迅速下降，隨后逐步減弱。2014年第1季度脈沖響應函數于第1—9期在正負值之間小幅變動，第10期以后逐漸收斂于0。表明在全球金融危機期間，國內宏觀金融因素的改善不能促進中國資本流動激增，而在經濟新常態時期，宏觀金融因素的改善對激增的負效應出現弱化，且逐漸顯現出正效應。

經濟基本面因素（Eco）對資本流動激增的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，經濟基本面因素不同提前期沖擊對激增的脈沖響應函數總體為負值，說明中國良好的經濟基本面不是促使資本流動激增的重要因素。在時點沖擊方面，兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢相似，均為負值。2007年第3季度脈沖響應函數在0—4期先迅速下降并在第4期負向影響程度最大，隨后逐步上升，至15期之后基本穩定于0。2014年第1季度的脈沖響應函數先迅速下降，于第4期負響應達到最大，之后開始回升，至第12期以后收斂于0。

（二）中國資本流動中斷驅動因素的動態識別

圖3為各因素提前期沖擊和時點沖擊對資本流動中斷的脈沖響應函數。

全球風險指數（VIX）對資本流動中斷的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，全球風險指數不同提前期沖擊對中斷的脈沖響應函數符號總體為正，且走勢基本一致，其中提前2期、提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數大小依次遞減。從時變特征來看，全球風險指數沖擊對資本流動中斷的脈沖響應函數在2006—2008年逐漸上升，在2008—2010年迅速下降，至2010年基本接近于0。此后，在2011—2014年和2014—2016年，脈沖響應函數先小幅增加后呈弱化態勢，至2017年接近于0。在時點沖擊方面，兩個時點脈沖響應函數走勢基本一致。當期的響應函數值為0，隨后先迅速上升后緩慢下降，至12期以后穩定于0值。兩個時點沖擊的脈沖響應函數值總體為正，分別在第2期和第5期達到峰值，并且2007年第3季度時點沖擊的脈沖響應函數明顯高于2014年第1季度的時點沖擊。這表明在全球金融危機期間，國際投資者和金融機構避險情緒較高，國際資本流動出現萎縮，致使中國發生資本流動中斷的概率大幅增加。

全球流動性（GLIQ）對資本流動中斷的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，全球流動性不同提前期沖擊的脈沖響應函數不一致。提前2期沖擊的脈沖響應函數為負值，并呈現明顯的時變特征，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數始終接近于0，表明全球流動性上升在短期內降低了中國發生資本流動中斷的可能性，在中長期對中斷的作用較小。觀察提前2期沖擊脈沖響應函數圖發現，在2004年第2季度至2007年第4季度，全球流動性對資本流動中斷的負向影響逐漸增強，從2008年第1季度至2015年第2季度負效應逐步縮小，2015年以后在0附近小幅波動。在時點沖擊方面，兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢相似，當期的響應值為0，隨后迅速下降，于第2期達到谷底，之后快速反彈，第4期以后迅速收斂至0。但是，2007年第3季度時點沖擊的脈沖響應函數波動幅度明顯高于2014年第1季度，表明在全球金融危機時期，全球流動性的急劇萎縮對中國出現資本流動中斷造成了嚴重沖擊。

傳染因素（Con）對資本流動中斷的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數均為正值，提前2期沖擊的脈沖響應函數走勢比較平穩，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數數值較小、接近于0。表明一旦東亞地區發生了資本流動中斷，投資者恐慌情緒會迅速在本地區蔓延，進而導致中國在短期內也發生資本流動中斷，并且這種傳播蔓延作用隨時間推移走勢較為平穩。在時點沖擊方面，傳染因素在2007年第3季度和2014年第1季度時點沖擊的脈沖響應函數幾乎一致。當期的響應值為0，先迅速上升，于第2期達到峰值，隨后迅速下降，并在第10期收斂于0，進一步佐證了傳染因素對資本流動中斷的傳播蔓延作用。

宏觀金融因素（Fin）對資本流動中斷的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數值呈明顯時變特征。2010年之前，宏觀金融因素對資本流動中斷的影響程度較大，且短、中、長期影響方向不盡一致，提前2期沖擊的響應值為負，提前8期沖擊的響應值為正，提前16期沖擊的響應值接近于0。表明全球金融危機前后，宏觀金融因素的改善在短期內降低了中國發生資本流動中斷的概率，而中期提高了這一可能性。2012年之后，提前2期、8期和16期的脈沖響應函數基本為負且數值較小，表明宏觀金融因素的改善在一定程度上降低了中國發生資本流動中斷的可能性，但影響較小。在時點沖擊方面，不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢相似，但影響方向不同。當期的響應值為0，先迅速上升再急劇下降，于第2期達到谷底，然后又迅速上升，但此后的影響方向逐漸出現分化。2007年第3季度時點沖擊的脈沖響應函數在第3期以后均為正值，2014年第1季度時點沖擊的脈沖響應函數在第7期以后均為負值，二者均在第15期之后收斂于0。

經濟基本面因素（Eco）對資本流動中斷的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數走勢相似且均為負值，說明經濟基本面的好轉顯著降低了中國發生資本流動中斷的概率。繁榮的經濟基本面意味著中國宏觀經濟運行穩中向好，抵御外部風險的能力較強，能夠提高國際投資者的投資意愿，是中國防范資本流動突然中斷的有力籌碼。在時點沖擊方面，兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢相似且均為負值。當期的脈沖響應函數值為0，隨后在波蕩中迅速下降，至第4期的負向影響程度達到最大，之后緩慢回升，在15期以后基本收斂于0。

（三）中國資本流動外逃驅動因素的動態識別

圖4為各因素提前期沖擊和時點沖擊對資本流動外逃的脈沖響應函數。

全球風險指數（VIX）對資本流動外逃的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數走勢相似，總體呈現逐步下降的趨勢。2010年之前，脈沖響應函數基本為正值，并且在全球金融危機期間，該正向影響達到最大，而在2010年后轉為負值，表明2010年之前全球風險指數上升提高了中國發生資本流動外逃的概率，尤其在全球金融危機時期，全球避險情緒升溫，國際資本重新回流發達經濟體以尋求“風險避風港”，導致中國出現嚴重的資本外逃。在2010年以后，全球風險指數升高明顯降低了中國發生資本流動外逃的可能性，并且其對外逃情形的負效應呈逐步增強態勢。在時點沖擊方面，兩個時點沖擊的脈沖響應函數走勢和方向幾乎相反。2007年第3季度脈沖響應函數總體為正值，先迅速上升，在第2期達到峰值，隨后迅速下降，在第10期以后基本穩定于0。2014年第1季度脈沖響應函數為負值，先逐步下降，于第4期達到谷底，隨后緩慢上升漸近趨于0。

全球流動性（GLIQ）對資本流動外逃的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數不盡一致。提前2期沖擊的脈沖響應函數總體為正值，從走勢上呈現明顯的“M”型特征，而提前8期和提前16期沖擊的響應函數值接近于0，說明全球流動性在短期內提高了中國發生資本流動外逃的概率，而在中長期的作用比較微弱。在時點沖擊方面，不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢相似。2007年第3季度脈沖響應函數先上升并在第1期達到峰值，隨后迅速回落，并于第3期基本收斂于0。2014年第1季度脈沖響應函數先迅速上升，于第1期達到峰值，之后逐步下降，在第8期轉為負值，第14期以后緩慢回升漸近趨于0。由于金融危機期間全球流動性趨于緊縮，2014年經濟新常態時期的脈沖響應函數值高于2007年金融危機時期。

傳染因素（Con）對資本流動外逃的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，傳染因素不同提前期沖擊的脈沖響應函數不完全一致。提前2期沖擊的脈沖響應函數為正值，走勢穩中略升，而提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數均接近于0。在時點沖擊方面，傳染因素在兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢基本一致，當期的響應值為0，先迅速上升并于第1期達到峰值，隨后逐步減弱，第10期以后基本收斂于0值。

宏觀金融因素（Fin）對資本流動外逃的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，宏觀金融因素提前2期沖擊的脈沖響應函數為正值，提前8期沖擊的響應函數值在2010年第3季度由正轉負，提前16期沖擊的脈沖響應函數在零值附近上下波動，表明中國宏觀金融因素的好轉在短期內提高了發生資本流動外逃的概率，中期的影響方向未定，長期的影響較為微弱。可能的原因是，宏觀金融因素的改善一方面能夠提高資本配置效率，而在另一維度上代表金融不穩定程度，容易導致信貸過度擴張，滋生嚴重的資產價格泡沫，反而容易引發資本流動外逃。在時點沖擊方面，兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數呈現較大差異性。2007年第3季度脈沖響應函數基本為正值，先迅速上升并于第1期達到峰值，隨后出現小幅波動，并在第10期以后收斂于0。2014年第1季度時點沖擊的脈沖響應函數正負交替、波幅較大，當期的響應值為0，先迅速上升，第1期達到峰值，隨后逐步下降，在第8期到達谷底，之后又逐漸回升，在20期以后漸近趨于0。對比二者之間的差異性可以發現，在金融危機時期，宏觀金融因素發展容易觸發中國資本外逃;而在經濟新常態階段，宏觀金融因素一單位標準差的正向沖擊在0—4期內助推了資本流動外逃，在5—14期降低了發生資本外逃的概率，15期以后則緩慢收斂于0。由此可見，雖然宏觀金融因素的改善短期之內容易引發資本外逃，但在中長期對資本外逃有抑制作用，在金融市場平靜時期，中國仍應該適時適度推進宏觀金融因素的發展完善。

經濟基本面因素（Eco）對資本流動外逃的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數走勢不同。提前2期沖擊的脈沖響應函數為負值，且隨時間推移負向影響程度逐漸增強;提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數在零值附近小幅波動。這表明向好的經濟基本面在短期內可以降低發生資本流動外逃的概率，中長期影響較小。在時點沖擊方面，2007年第3季度和2014年第1季度時點沖擊的脈沖響應函數走勢相似，當期的響應值為0，隨后迅速下降并在第2期達到谷底，之后緩慢回升漸近收斂于0。相比于2007年第3季度的時點沖擊，2014年第1季度時點沖擊對資本流動外逃的影響程度更大且滯后持續期更長。

（四）中國資本流動撤回驅動因素的動態識別

圖5為各因素提前期沖擊和時點沖擊對資本流動撤回的脈沖響應函數。

全球風險指數（VIX）對資本流動撤回的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊對撤回的脈沖響應函數走勢均在波蕩中逐步上升，在2012年以后由負值轉為正值。在2008年之前，全球風險指數降低了發生撤回的概率，且負效應隨時間推移逐步減弱，在2008—2012年脈沖響應函數接近于0。在2012年以后全球風險指數上升增加了發生資本撤回的可能性，且影響程度呈上升態勢。在時點沖擊方面，兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢和方向幾乎相反。2007年第3季度脈沖響應函數為負值，先迅速下降，于第1期到達谷底，隨后上升并出現小幅振蕩，12期以后穩定于0。2014年第1季度脈沖響應函數為正值，先迅速上升，并在第3期達到峰值，隨后逐步下降，在第10期達到波谷，之后又出現緩慢回升。因此，在全球金融危機時期，金融市場動蕩不安，中國資本出現了嚴重的外逃而非撤回，此時全球風險指數與資本流動撤回呈反向變動;而在市場平靜期，全球避險情緒升溫提高了資本撤回的可能性。

全球流動性（GLIQ）對資本流動撤回的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數不盡一致。提前2期沖擊的脈沖響應函數在波蕩中逐步上升，提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數始終接近于0值，表明全球流動性在中長期對資本流動撤回的影響較小。從提前2期沖擊結果來看，2004年第2季度至2011年第1季度，充足的全球流動性降低了資本流動撤回的概率，且負效應隨時間推移逐漸弱化;2011年第2季度至2017年第4季度，全球流動性對撤回的影響轉為正值，且隨時間推移呈增強態勢。在時點沖擊方面，不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢呈現明顯差異性。2007年第3季度脈沖響應函數基本為負值，先迅速下降于第2期達到谷底，隨后逐步上升，第6期以后收斂于0。2014年第1季度脈沖響應函數當期值為0，先迅速上升并在第1期達到峰值，隨后迅速下降，在第3期達到波谷并轉為負值，之后開始回升，第6期以后穩定于0。因此，全球流動性沖擊對撤回的影響持續期較短。并且，在全球金融危機時期，全球流動性抑制了資本流動撤回，在經濟新常態時期，充足的全球流動性促使較多資本流入中國市場，在投資者從眾心理的影響下，中國出現資本流動撤回的概率也明顯增加。

傳染因素（Con）對資本流動撤回的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數走勢相似，但影響程度不同。提前2期沖擊的脈沖響應函數為負值，其對撤回的負向影響程度在時間維度較為平穩。提前8期和提前16期沖擊的脈沖響應函數接近于0。說明當東亞地區很多國家出現資本撤回時，中國未必發生資本撤回，不符合預期，本文認為可能的原因是，東亞地區大多數為新興經濟體，通常具有較為嚴格的資本管制，一些國家（地區）發生資本撤回或中國發生資本撤回未必是受到投資者恐慌情緒的傳播影響，可能與本國（地區）的特定事實以及資本管制程度密切相關。在時點沖擊方面，傳染因素在兩個不同時點沖擊的脈沖響應函數走勢基本一致。當期的響應值為0，先迅速下降于第2期到達谷底，隨后逐步上升并漸近收斂于0，與傳染因素提前期沖擊的研究結論具有一致性。

宏觀金融因素（Fin）對資本流動撤回的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊對資本流動撤回的脈沖響應函數走勢相似，但影響程度不同。提前2期和提前8期沖擊的脈沖響應函數均為正值，提前16期沖擊的脈沖響應函數接近于0。表明宏觀金融因素的改善可以提高投資者的預期收益率，吸引較多資本留在國內，增加中國發生資本撤回的概率，并且其對撤回情形的影響程度隨時間推移依次遞減。在時點沖擊方面，兩個時點沖擊的脈沖響應函數走勢基本一致。當期的響應值為0，先逐步升高在第3期達到峰值，隨后緩慢減弱并逐漸收斂于0，佐證了宏觀金融因素的好轉提高了中國發生資本流動撤回的可能性。

經濟基本面因素（Eco）對資本流動撤回的動態沖擊效應。在提前期沖擊方面，不同提前期沖擊的脈沖響應函數走勢相似，但影響程度具有較大差異性。提前2期和提前8期沖擊的脈沖響應函數均為負值，影響程度依次遞減，走勢總體較為平穩，提前16期沖擊的脈沖響應函數接近于0。這說明向好的經濟基本面降低了中國發生資本流動撤回的概率，且隨時間推移其影響程度減弱。在時點沖擊方面，兩個時點沖擊的脈沖響應函數走勢基本一致，當期的響應函數值為0，隨后迅速下降，于第3期到達谷底，之后緩慢上升漸近趨于0，與提前期沖擊的主要結論相一致。

五、結論與政策啟示

本文基于TVPVAR方法研究了全球因素、傳染因素和國內因素對中國資本異常流動的動態沖擊效應。主要結論如下：

第一，在中國資本流動激增的影響因素方面，全球風險指數升高降低了發生激增的可能性，且其負向影響程度在2007年之前逐步增強，在2007之后呈弱化態勢;全球金融危機之前，全球流動性上升提高了發生激增的可能性;傳染因素對資本流動激增具有正效應，且在時間維度較為穩定;宏觀金融因素和經濟基本面因素的發展完善可以降低發生資本流動激增的概率。

第二，在中國資本流動中斷的影響因素方面，全球風險指數上升提高了發生資本流動中斷的概率，充足的全球流動性降低了出現突然中斷的可能性;并且，這兩個全球因素對資本流動中斷的影響程度在金融危機期間愈加強烈。傳染因素對中斷情形具有正效應，且隨時間變化依然較為穩定;宏觀金融因素對資本流動中斷的短、中、長期影響不盡一致;經濟基本面因素的發展完善可以降低發生資本流動中斷的概率。

第三，在中國資本流動外逃的影響因素方面，全球風險指數對資本流動外逃的影響在2009年前后分別表現為正效應和負效應，全球流動性上升在短期內提高了發生資本流動外逃的概率;傳染因素對資本流動外逃具有穩定的“傳染效應”;宏觀金融因素的改善在短期內提高了發生資本流動外逃的概率;經濟基本面因素的好轉在短期內顯著降低了出現資本外逃的可能性。

第四，在中國資本流動撤回的影響因素方面，全球風險指數上升在2012年之后增加了資本流動撤回的概率;全球流動性對資本流動撤回的影響在2011年前后分別表現為負效應和正效應;傳染因素對撤回情形具有負向影響;宏觀金融因素的改善有利于發生資本撤回;繁榮的經濟基本面因素降低了出現資本撤回的概率。

基于上述研究結論，本文提出如下政策啟示：第一，加強多邊協作監管，增強與其他國家的金融和貨幣合作，構建多邊合作機制和監管框架，以應對全球因素和傳染因素對中國資本異常流動的影響。第二，深化金融體制改革，推進金融市場建設。中國應積極建立多元協同發展的金融體系，加強金融市場監管，完善金融體制，增強金融體系抵御外部風險的能力。第三，加強對跨境資本流動的監測和管控，尤其是對投機性質的套息資本，建立相應的預警體系，必要時可采取適度資本管制。

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責任編輯、校對：?鄭雅妮

收稿日期：2020-01-03

基金項目：國家社會科學基金一般項目“人民幣國際化對中國國際收支的動態影響及調節政策研究”（15BJY154）;中國博士后科學基金第66批面上項目“國際資本異常流動的影響因素與傳染機制研究”（2019M660423）;中國博士后科學基金第66批面上項目“金融開放背景下商業銀行效率與風險研究”（2019M660899）。

作者簡介：李金凱，男，中國農業銀行博士后科研工作站和北京郵電大學經濟管理學院研究人員，經濟學博士，研究方向：金融開放、人民幣國際化;程立燕，女，通信作者，北京化工大學經濟管理學院講師，經濟學博士，研究方向：國際資本流動，電子郵箱：chengliyan0531@163.com。

Dynamic?Identifications?of?Driving?Factors?of?Abnormal?International?Capital?Flows?in?China

LI?Jinkai1，2，?CHENG?Liyan3

（1.?PostDoctoral?Research?Center，?Agricultural?Bank?of?China，?Beijing?100005，?China;

2.?School?of?Economics?and?Management，?Beijing?University?of?Posts?and?Telecommunications，?Beijing?100876，?China;

3.?School?of?Economics?and?Management，?Beijing?University?of?Chemical?Technology，?Beijing?100029，?China）

Abstract：Based?on?the?time?series?data?of?China?from?2004Q2?to?2017Q4，?this?paper?employs?the?principal?component?analysis?approach，?summarizes?the?variables?affecting?on?abnormal?international?capital?flows?into?five?indicators：?global?risk?index，?global?liquidity，?contagion?factor，?macrofinancial?factor?and?economic?fundamental?factors，?and?investigates?the?dynamic?impacts?of?global?factors，?contagion?factors?and?domestic?factors?on?abnormal?capital?flows?in?China?based?on?TVPVAR?method.?The?results?show?that?the?global?risk?index?significantly?reduces?the?probability?of?surge?and?increases?the?possibility?of?stop.?Its?impact?on?capital?flight?shows?the?positive?and?negative?effects?before?and?after?2009，?respectively.?Its?impact?on?capital?retrenchment?shows?the?negative?and?positive?impacts?before?and?after?2012，?respectively.?The?increase?of?global?liquidity?improves?the?probability?of?surge?before?2009，?reduces?the?possibility?of?stop.?Its?positive?impact?on?capital?flight?shows?the?typical?“Mtype”?characteristics.?Its?impact?on?capital?retrenchment?shows?the?positive?and?negative?effects?before?and?after?2011，?respectively.?The?infectious?factors?have?positive?effects?on?surge，?stop?and?flight，?but?the?negative?effects?on?retrenchment.?With?respect?to?the?domestic?factors，?the?improvement?of?macrofinancial?factors?restrains?the?impacts?of?foreign?investments?on?abnormal?capital?flows，?but?strengthens?the?abnormal?capital?flows?caused?by?domestic?investments?on?the?whole.?Good?economic?fundamentals?hinder?the?abnormal?capital?flows?in?China，?which?have?negative?impacts?on?surge，?stop，?flight?and?retrenchment.

Keywords：international?capital;?abnormal?flows;?financial?risk;?driving?factor;?TVPVAR