基于相對(duì)估值法估算上市公司的企業(yè)價(jià)值
——以唯品會(huì)公司為例

文/趙龍霞 黎睿 陳愛萍 （河北金融學(xué)院）

一、研究意義

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，供給側(cè)改革正在不斷的深入進(jìn)行當(dāng)中，電子商務(wù)平臺(tái)正在高速發(fā)展，在資本市場(chǎng)開始嶄露頭角。隨著眾多網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物平臺(tái)如：阿里、當(dāng)當(dāng)、京東、聚美優(yōu)品等平臺(tái)紛紛上市，電商平臺(tái)資本規(guī)模逐步擴(kuò)大，在拉動(dòng)內(nèi)需上貢獻(xiàn)良多，因此有效的對(duì)一些電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估對(duì)投資者越發(fā)重要。

二、案例分析——以“唯品會(huì)”為例

（一）唯品會(huì)公司基本情況

唯品會(huì)成立于2008年，在中國(guó)開辟了電商的創(chuàng)新電商模式，初期以“一家專門做特賣的網(wǎng)”為口號(hào)，開啟了名品深度折扣、限時(shí)搶購(gòu)、正品保障模式。2012年唯品會(huì)上市市值為108億，是全球最大的特賣電商。2017年公司口號(hào)“全球精選，正品特賣”，模式上升為跨境名品、買手精選、深度折扣；也從最初的時(shí)裝為主到后來(lái)囊括商品服飾、母嬰用品、美妝、居家等全種類商品。

（二）唯品會(huì)的特色

唯品會(huì)致力質(zhì)優(yōu)低價(jià)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變銷售規(guī)劃，用戶數(shù)+復(fù)購(gòu)率共同提升GMV。公司開創(chuàng)“品牌折扣+限時(shí)搶購(gòu)+正品保障”的電商模式，致力于為顧客提供低折扣優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。2018年第四季度以來(lái)，公司升級(jí)了銷售規(guī)劃，再次聚焦品牌特賣，深度布局折扣頻道的“最后瘋搶”，“唯品快搶”，以極低的折扣向客戶提供理想的產(chǎn)品，通過(guò)低價(jià)特賣提升復(fù)購(gòu)率。唯品會(huì)的品牌特賣商業(yè)模式贏得用戶的青睞。

在B2C模式中，唯品會(huì)是從始至終堅(jiān)持做特賣的電商平臺(tái)，利用在前期積累的運(yùn)營(yíng)和物流供應(yīng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)之無(wú)愧的成為特賣領(lǐng)域的第一。專注核心產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司毛利率提升。公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、回歸服裝銷售，服裝銷售占公司總收入的70%，專注服裝有利于公司提高毛利率。

唯品會(huì)與順豐合作，物流成本降低、客戶體驗(yàn)感提高，會(huì)員復(fù)購(gòu)率提升購(gòu)。2019年11月，公司停止由品駿運(yùn)營(yíng)的快遞業(yè)務(wù)，開始與順豐達(dá)成業(yè)務(wù)合作。將物流外包給順豐，一方面有效降低履約費(fèi)用，大規(guī)模降低運(yùn)營(yíng)成本，公司費(fèi)用率水平下降0.24pct。另外，唯品會(huì)通過(guò)與順豐合作，借用其成熟的物流供應(yīng)體系，提高了物流服務(wù)的速度與質(zhì)量，整體增加了消費(fèi)者的整體購(gòu)物的體驗(yàn)感。

（三）唯品會(huì)公司作為可行新分析

第一，電商平臺(tái)的盈利模式是銷售產(chǎn)品和為消費(fèi)者提供購(gòu)物服務(wù)，這也是電商企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、企業(yè)擴(kuò)大主要原因。唯品會(huì)是電商平臺(tái)中的龍頭企業(yè)，流量高，有很可觀的客戶群體積累，這兩個(gè)關(guān)鍵因素影響了大多數(shù)電商平臺(tái)的盈利結(jié)果，因此在評(píng)估價(jià)值上具有一定的可比性。第二，唯品會(huì)作為成功上市的電商平臺(tái)，可以有效的獲取估值所需的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等其他方面的數(shù)據(jù)，提高估值模型的準(zhǔn)確率。

因此，“唯品會(huì)”作為此次的評(píng)價(jià)估值案例是可行性的。

三、案例公司價(jià)值估算

（一）從行業(yè)外部環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部情況確定可比企業(yè)組

唯品會(huì)是一個(gè)B2C模式專注于綜合市場(chǎng)的電子商務(wù)平臺(tái)，并在2012年在美國(guó)上司。我們?cè)谶x擇評(píng)估企業(yè)選擇可比公司是應(yīng)該考慮到行業(yè)外部情況以及企業(yè)自身屬性問(wèn)題，國(guó)內(nèi)主要電子商務(wù)平臺(tái)屬性如下表，因此從商業(yè)模式類型、細(xì)分市場(chǎng)、是否上市以及上市地點(diǎn)作為評(píng)價(jià)參考的標(biāo)準(zhǔn)，我們可以看到符合標(biāo)準(zhǔn)的幾家電子商務(wù)公司分別是淘寶、京東、拼多多和聚美優(yōu)品四家電子商務(wù)平臺(tái)與所評(píng)估的唯品會(huì)最為相似。

表1 四家可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及乘數(shù)因子

表2 唯品會(huì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及乘數(shù)因子

（二）可比公司的數(shù)據(jù)采集，確定常數(shù)及乘數(shù)因子

我 們 以2019年12月31日 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，表1為從四家電子商務(wù)平臺(tái)的2019年報(bào)中獲取的數(shù)據(jù)。

根據(jù)上述圖表數(shù)據(jù)，帶入相對(duì)估值法估算模型X=A*E1+B*E2+C*E3+D*E4，經(jīng)過(guò)方程組線性規(guī)劃求解計(jì)算，可計(jì)算出 A=-4009.188173，B=1219.718451，C=2728.291，D=-442.7187734，代入估值模型可以得出：

X=-4009.188173*E1+121 9.718451*E2+2728.291*E3+(-442.7187734)*E4。

（三）唯品會(huì)企業(yè)價(jià)值計(jì)算

根據(jù)已經(jīng)計(jì)算出來(lái)的估值模型以及表四唯品會(huì)公司的乘數(shù)因子可以帶入計(jì)算出唯品會(huì)公司的價(jià)值：

X=4009.188*0.1002+1219.718451*0.69+2728.291*0.2024+（-442.7187734）*2.02=97.799億。

四、計(jì)算結(jié)果分析

我們根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)最新數(shù)據(jù)了解到截止到2020年4月28日的唯品會(huì)的市值為108億元，誤差率ER=1-97.799/110=9.45%。

首先，唯品會(huì)這個(gè)電商平臺(tái)的評(píng)估結(jié)果誤差率為9.45%，文獻(xiàn)中指出評(píng)估結(jié)果與現(xiàn)實(shí)實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值相差程度在20%以下被認(rèn)為是合理的。

因此此次評(píng)估是合理有效的；第二，在2020年初隨著新型冠狀病毒疫情的爆發(fā)，物流中斷，一定程度影響到唯品會(huì)，股票價(jià)格有所波動(dòng)，但是隨著疫情的得到控制，前一季度許多商品服飾有所積壓的，但是需求在不斷恢復(fù)甚至有所提升，唯品會(huì)公司從一月份到四月份股價(jià)有一定程度的上升，公司價(jià)值提升較快，但是我們利用的是2019年底的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估算與4月份市值進(jìn)行了比較，因此存在誤差是會(huì)存在的，并且是可以理解的。

五、結(jié)論

綜上，基于修正后的相對(duì)價(jià)值法估值模型計(jì)算出的“唯品會(huì)”企業(yè)價(jià)值雖然處于其市場(chǎng)價(jià)值之下，但誤差率低于10%在正常范圍內(nèi)，具有一定的參考依據(jù)，能夠較為準(zhǔn)確地估算企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。考慮到電商平臺(tái)在前期發(fā)展階段處于虧損狀態(tài)下，無(wú)法滿足絕對(duì)估值法估算要求，可以考慮選擇使用修正的相對(duì)價(jià)值法估值模型。修正的相對(duì)價(jià)值法估值模型選擇多個(gè)乘數(shù)因子代替?zhèn)鹘y(tǒng)單一指標(biāo)更加全面考量了影響企業(yè)價(jià)值的核心因素，這更加符合電子商務(wù)平臺(tái)創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。因此建立特色估值模型，為評(píng)估電子商務(wù)平臺(tái)公司提供新的可以選擇的方法。