英美央行利率走勢(shì)研判

【提??要】美英央行實(shí)行負(fù)利率是必然，其原因在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本走向極限，長(zhǎng)期趨向低增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)，在利率已經(jīng)接近零時(shí)，下次危機(jī)則必然采取負(fù)利率政策。低通脹和量化寬松將讓央行對(duì)負(fù)利率更大膽乃至放心。減輕財(cái)政赤字和利息負(fù)擔(dān)需要負(fù)利率，以降低國(guó)債利息率。而美元泛濫、量化寬松的歷史表明不需要擔(dān)心負(fù)利率的不利影響。

【關(guān)鍵詞】??央行;貨幣政策;負(fù)利率;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

2020年6月11日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，將繼續(xù)維持0%-0.25%的利率水平，繼續(xù)以每月約1200億美元的規(guī)模購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債和抵押支持債券。應(yīng)該說(shuō)，目前階段美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)采取負(fù)利率政策，但在疫情失控、失業(yè)率高企、負(fù)增長(zhǎng)延期的持續(xù)壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)采取負(fù)利率可能是必然選擇。

英國(guó)央行利率目前為0.1%，美國(guó)為0%-0.25%，美元、英鎊實(shí)行零利率和負(fù)利率是遲早要出現(xiàn)事情，而且不會(huì)是短期現(xiàn)象，將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)目前表態(tài)拒絕負(fù)利率，但英國(guó)央行則表示不拒絕接受。而從美元地位以及競(jìng)爭(zhēng)需要和未來(lái)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)看，美元實(shí)行負(fù)利率，比之其他儲(chǔ)備貨幣依然是有競(jìng)爭(zhēng)力的。從長(zhǎng)期來(lái)看，英鎊、美元將走向負(fù)利率。

一、從歷史和經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)利率已有諸多先例

接近于零的利率已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。以日本為例，從1999年2月開(kāi)始，銀行間同業(yè)拆借隔夜利率為0.05%（此前是0.1%），低利率已持續(xù)20年以上。負(fù)利率發(fā)端于歐洲，2009年7月瑞典率先嘗試了這種貨幣政策，瑞典央行將其隔夜存款利率下調(diào)至-0.25%，一年后停止。2012年7月丹麥央行進(jìn)行負(fù)利率試驗(yàn)，央行存款利率為-0.2%，2014年4月25日曾經(jīng)取消，轉(zhuǎn)變?yōu)?.5%。歐洲央行于2012年7月5日將歐元區(qū)隔夜存款利率下調(diào)至零，2014年6月5日開(kāi)始進(jìn)一步下調(diào)至-0.1%，最低時(shí)達(dá)到-0.6%，目前為-0.5%。丹麥央行于2014年9月4日再次實(shí)行-0.05%的利率，2015年2月5日降至最低點(diǎn)-0.75%，目前為-0.6%。瑞士央行從2015年1月22日起對(duì)存款余額超過(guò)1000萬(wàn)瑞士法郎的活期存款戶(hù)收取0.25%的利息，目前利率為-0.75%。瑞典央行于2015年2月18日開(kāi)始將回購(gòu)利率下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至-0.1%，最低時(shí)為-0.5%，2019年12月19日結(jié)束負(fù)利率政策，上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，實(shí)行零利率。日本央行從2016年2月16日開(kāi)始，將商業(yè)銀行存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金存款利率從此前的0.1%降至-0.1%，負(fù)利率一直持續(xù)到目前，已經(jīng)持續(xù)了6年時(shí)間。日本1999年實(shí)行零利率時(shí)，曾經(jīng)不斷討論放棄零利率，到2016年實(shí)現(xiàn)了負(fù)利率，可見(jiàn)要消除零利率和負(fù)利率不那么容易。預(yù)計(jì)歐元區(qū)的負(fù)利率還將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

由此可見(jiàn)，美國(guó)、英國(guó)不需要擔(dān)心負(fù)利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的危害，如果有，歐洲和日本就不會(huì)選擇負(fù)利率如此長(zhǎng)的時(shí)間了。

二、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)，下次危機(jī)時(shí)利率必然要負(fù)

各國(guó)貨幣政策的目標(biāo)之一是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，貨幣政策的目標(biāo)也是為了滿(mǎn)足國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)家地位提升的需要。各國(guó)政府或多或少把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者就業(yè)作為目標(biāo)，而這離不開(kāi)資金。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)闆](méi)有管制、市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)新活力沒(méi)有受到壓抑，解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工具大體就是貨幣政策、財(cái)政政策、科技政策。面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，尤其是中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)然也急于維護(hù)和保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以防止其在全球經(jīng)濟(jì)中的地位和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)下降，必然要采用這三種政策，而三種政策的資金其實(shí)都來(lái)自貨幣政策。

然而，近年來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了一個(gè)趨勢(shì)性現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行或低增長(zhǎng)（1.5%以下）乃至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，日本、歐洲等最為突出。當(dāng)出現(xiàn)不利因素影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乃至金融穩(wěn)定時(shí)（如貿(mào)易摩擦、疫情等），負(fù)增長(zhǎng)的幅度更大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體必須降低利率，在利率已經(jīng)很低的情況下，則必須降低至零甚至是負(fù)數(shù)。這樣可以降低資金成本，尤其是企業(yè)和政府籌集資金的成本，促進(jìn)社會(huì)對(duì)資金的使用，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇。

本次新冠肺炎疫情在全球流行和蔓延，導(dǎo)致全球特別是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)萎縮。比如美國(guó)2020年二季度經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)下行38%，國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年下降5.9%。媒體調(diào)查預(yù)計(jì)英國(guó)2020年二季度經(jīng)濟(jì)萎縮將達(dá)到17.5%，是幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)的大衰退，英國(guó)預(yù)算責(zé)任辦公室預(yù)測(cè)全年將下降13%，而恢復(fù)增長(zhǎng)可能需要到2022年。面臨低增長(zhǎng)、負(fù)增長(zhǎng)，如果說(shuō)堅(jiān)持1-2年的零利率還可以，但難以長(zhǎng)期堅(jiān)持下去。

應(yīng)該說(shuō)，目前國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期均相對(duì)樂(lè)觀，預(yù)計(jì)下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021年和2022年就可以恢復(fù)。其實(shí)，本輪全球經(jīng)濟(jì)低迷可能是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，甚至引起全球經(jīng)濟(jì)持久性衰退。因?yàn)樯弦惠喗?jīng)濟(jì)繁榮是中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)的，但現(xiàn)在這些新興經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩階段以及工業(yè)化、城鎮(zhèn)化相對(duì)成熟和穩(wěn)定階段，經(jīng)濟(jì)本身趨向下行。現(xiàn)在疫情在各國(guó)逐漸蔓延，預(yù)計(jì)短期內(nèi)無(wú)法得到完全控制。而2008年金融危機(jī)的量化寬松政策尚未退出，本次應(yīng)對(duì)疫情的量化寬松規(guī)模超過(guò)了2008年危機(jī)規(guī)模，可能推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)。一旦再次遇到危機(jī)，則需要加大貨幣政策的力度，采取負(fù)利率乃至更大的量化寬松政策就成為必然。

三、低通貨膨脹刺激貨幣政策低利率和量化寬松

利率是跟著物價(jià)波動(dòng)的，發(fā)達(dá)國(guó)家匯率相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)大幅度貶值，匯率貶值帶動(dòng)物價(jià)上漲的情況不多，物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定在比較低的水平，一般在2%以下甚至更低，低物價(jià)必然帶來(lái)低利率。日本央行2016年2月實(shí)行負(fù)利率，其中一個(gè)重要原因是2015財(cái)年核心CPI升幅預(yù)期為0.1%。瑞士目前實(shí)行0.75%的負(fù)利率，其2020年的通貨膨脹預(yù)期為0.1%。歐元區(qū)自引入歐元以來(lái)，年平均通貨膨脹率約為1.7%，2020年通貨膨脹只有1%，而低利率就是期望通過(guò)資金推動(dòng)物價(jià)上漲。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)不漲，長(zhǎng)期內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹，其中的重要原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，尤其是消費(fèi)品等面臨世界性產(chǎn)能過(guò)剩，大量來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家的商品都想進(jìn)入美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)以獲得美元或儲(chǔ)備貨幣，相互之間競(jìng)爭(zhēng)，很少有物價(jià)上漲。因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了所謂的頑固的低通貨膨脹率現(xiàn)象。

從日本和歐元區(qū)的低利率和量化寬松政策看，在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)沒(méi)有帶來(lái)物價(jià)上漲，即使歐洲、日本央行設(shè)立了刺激通貨膨脹的目標(biāo)（比如到2%），但始終無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至還出現(xiàn)負(fù)物價(jià)的情況。究其原因在于量化寬松的貨幣政策救助的是金融資產(chǎn)價(jià)格。貨幣政策一般不考慮資產(chǎn)價(jià)格，但2008年次債危機(jī)恰恰是金融資產(chǎn)的價(jià)格危機(jī)，因此美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松救助的是金融資產(chǎn)，包括將短期負(fù)債轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期負(fù)債，大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和房地產(chǎn)信貸支持的抵押貸款證券資產(chǎn)，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)相對(duì)較少。救助資金主要在金融部門(mén)內(nèi)部流轉(zhuǎn)，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的滲漏有限，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)不可能上漲。

美國(guó)2020年4月CPI環(huán)比下降0.8%，創(chuàng)2008年12月以來(lái)的最大環(huán)比降幅。而4月生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)也環(huán)比下降1.3%，創(chuàng)2009年以來(lái)的最大單月降幅。在此背景下，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)下調(diào)聯(lián)邦基金利率至負(fù)區(qū)間，以刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)。英國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)2019年以來(lái)大多在2%以下，2020年3月物價(jià)指數(shù)1.5%，低于2月1.7%，核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)分別為0.6%和0.1%。

低利率、量化寬松貨幣政策沒(méi)有帶來(lái)通貨膨脹，也使得貨幣政策不再擔(dān)心通貨膨脹預(yù)期，貨幣當(dāng)局也不擔(dān)心低利率以及量化寬松政策對(duì)消費(fèi)物價(jià)的影響。為了保障所謂的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行就會(huì)更大膽、放心地傾向于寬松的貨幣政策。當(dāng)然，就美國(guó)和英國(guó)而言，相較于日本和歐洲國(guó)家，其過(guò)去10年的物價(jià)上漲年均雖然不及2%，但遠(yuǎn)高于歐洲和日本等實(shí)行負(fù)利率的國(guó)家，從這個(gè)角度看，負(fù)利率短期不一定很快到來(lái)，可能會(huì)有一個(gè)時(shí)間過(guò)程。

四、減輕財(cái)政赤字和負(fù)擔(dān)壓力的需要

低利率和負(fù)利率有助于減輕財(cái)政赤字壓力。美國(guó)、英國(guó)、歐洲、日本都面臨政府赤字率偏高和融資困難的問(wèn)題。目前德、法、日等國(guó)10年期國(guó)債利率幾近為零，美國(guó)為1.77%。如果央行利率高，政府國(guó)債利息支出壓力大，不利于壓縮財(cái)政赤字。目前全球公共債務(wù)高達(dá)250萬(wàn)億美元，占GDP的比重達(dá)到240%。

特別是新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，企業(yè)停工停產(chǎn)，政府稅收和財(cái)政收入隨之下降，但開(kāi)支是剛性的，財(cái)政壓力凸顯。比如美國(guó)2020年前4個(gè)月的財(cái)政總收入同比下降了18.5%，這一降幅已經(jīng)超過(guò)2009年的16.6%，創(chuàng)下1933年以來(lái)的新低，IMF在4月份預(yù)測(cè)美國(guó)今年財(cái)政收入將下降20%。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)辦公室的預(yù)測(cè)，2020財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字總額將達(dá)到3.7萬(wàn)億美元，財(cái)政赤字率將飆升至18%。英國(guó)預(yù)算責(zé)任辦公室預(yù)測(cè)，由于經(jīng)濟(jì)萎縮、稅收收入減少、政府開(kāi)支大幅增加等因素疊加，2020-2021納稅年度英國(guó)預(yù)算赤字將達(dá)到2730億英鎊，是此前預(yù)估數(shù)據(jù)的5倍，相當(dāng)于英國(guó)GDP的14%。沉重的債務(wù)和財(cái)政開(kāi)支約束使得政府不得不降低或者呼吁央行降低基準(zhǔn)利率，以降低國(guó)債利息負(fù)擔(dān)。

五、不擔(dān)心美元等貨幣負(fù)利率的國(guó)際不利影響

自從美元擺脫與黃金掛鉤的枷鎖以來(lái)，每次危機(jī)不僅沒(méi)有削弱美元的地位，甚至鞏固和提高了美元的地位和市場(chǎng)。麥金農(nóng)觀察到，盡管美元與黃金脫鉤后美元泛濫，美元的地位不是削弱而是鞏固，“9·11”事件以及2008年次債危機(jī)中美國(guó)作為金融危機(jī)震蕩的中心，不僅沒(méi)有發(fā)生美元危機(jī)，反而實(shí)現(xiàn)了美元擴(kuò)張。2020年新冠肺炎疫情引發(fā)的美元荒都足以說(shuō)明全球?qū)γ涝男枨笸ⅰ?/p>

為什么越是危機(jī)，對(duì)美元的需求反而增加？原因在于美元是儲(chǔ)備貨幣中的特殊貨幣。它不僅是各國(guó)需要的貨幣，而且是避險(xiǎn)貨幣，同時(shí)美元泛濫和擴(kuò)張有利于全球貿(mào)易、投融資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展，這是其他貨幣所不具備的特點(diǎn)。

因此，美元量化寬松、無(wú)限供給可以帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以此鞏固美元霸權(quán)和鞏固美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融地位，而其他貨幣不具備這個(gè)信用和市場(chǎng)條件。美元的特殊還在于每次的內(nèi)外危機(jī)，乃至美國(guó)作為危機(jī)中心，都不足以危害美國(guó)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的修復(fù)和休養(yǎng)，美國(guó)的創(chuàng)新活力更強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)更具有活力。

基于以上判斷，我們認(rèn)為美元、英鎊趨向負(fù)利率是早晚的事情，而且一旦出現(xiàn)負(fù)利率，將是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象而不是短期現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)

[1]羅納德·麥金農(nóng)：《失寵的美元本位制》，國(guó)際金融論壇，2013年。

（* 陳炳才，國(guó)際金融論壇學(xué)術(shù)委員、研究員。??責(zé)任編輯：吳思）

RESEARCH AND JUDGMENT ON THE TREND OF INTEREST OF

?THE BRITISH AND AMERICAN CENTRAL BANKS

Chen Bingcai

Abstract： It is inevitable for the central bank of the US and the UK to adopt negative interest rate. The reason is that the economic growth is basically approaching the limit and tends to low growth or even negative growth for a long time. When the interest rate is close to zero， the next crisis is bound to adopt negative interest rate policy. Low inflation and quantitative easing will make central banks bolder and more comfortable with negative interest rates. Reducing the fiscal deficit and the interest burden requires negative interest rates to reduce the interest rate on government bonds. Moreover， the history of dollar flooding and quantitative easing suggests there is no need to worry about the adverse effects of negative interest rates.

Keywords： Central Bank; Monetary Policy; Negative Interest Rate; Economic Growth