地方政府債務與企業債務違約風險研究：一個文獻綜述

摘要：當前，隨著中國經濟邁入新常態發展階段，為實現調結構穩增長的目標，地方政府采取積極的財政政策，債務規模持續擴大，財務風險也隨之增加。同時，由于經濟增速放緩的影響以及金融去杠桿政策的實施等諸多因素，致使企業流動性壓力倍增，企業債務違約風險也愈演愈烈?；诖耍疚氖崂砹说胤秸畟鶆占捌髽I債務違約的相關文獻，重點闡述兩者各自的成因分析、風險評估及對應策略，以期對當前地方政府債務及企業債務違約風險研究提供文獻基礎，同時提出為減少和防范地方政府及企業面臨的重大債務風險，未來的研究視角應聚焦于二者之間的風險傳染機理及具體可實行的政策措施上。

關鍵詞：地方政府債務;企業債務違約風險;債務成因

中圖分類號：F831文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）14-0057-02

“十二五”以來，為有效防范化解重大風險，政府統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險等各項重要工作（李曉斌等，2016）。在此背景下，我國地方政府面臨如下困境：一方面，由于債務管理機制的不健全不科學，導致地方政府未能完全發揮融資優勢，資金使用效益難以達到理想狀態;另一方面，為保證穩定發展，地方財政的剛性支出大幅增加，致使地方政府財政運行面臨著使用效益不高、收支矛盾加大等一系列問題。（王永欽和陳映輝等，2016）。隨著《2019年降低企業杠桿率工作要點》、國務院《地方政府性債務風險應急處置預案》、新《預算法》等一系列法律法規的頒布，在允許地方政府直接發行債券且公布地方債務置換計劃后，地方政府債務再次形成了新的研究熱點（秦一菲，2019;王芳等，2017）。此外，自2018年始，中國債券市場無論是違約主體數量還是所涉及的金額均創歷史紀錄。據標普數據顯示，2019年企業違約金額觸及新高至1300億元，已然超過2018年134只債券違約的合計規模1223億元，這無疑加劇了市場風險厭惡情緒，預計2020年企業違約規?；驅⒅辉霾粶p。

在當前中國經濟邁入新常態新階段的背景下，必須高度重視地方政府債務及企業債務違約風險的相關問題。地方政府債務的治理和風險管控，對時下中國宏觀經濟及財政安全的持續與穩定影響深遠，而企業債務違約的防范也對企業的持續發展與壯大具有重要意義。近幾年涌現出較多關于地方政府債務及企業債務違約風險的研究，本文通過梳理相關文獻并進行評述及研究展望，以期對后續研究提供文獻基礎。

一、地方政府債務研究進程及熱點分析

改革開放以來，我國經濟發展速度顯著高于全球平均水平。在經歷了數輪財稅制度改革，尤其是1994年實行分稅制改革后，各地方政府積極推進基建建設，發展的同時無疑增加了地方財政的隱性負擔（張曾蓮和郝佳赫，2019）。國內對于地方政府債務的研究起源可以追溯到2000年左右，這期間的研究重點在于分析地方政府的債務成因、風險形成機理、具體風險表現、隱性風險估算以及防范對策，并初步形成了風險預警理論（郭琳和樊麗明，2001;裴育和歐陽華生，2007）。而后，2008年的金融危機使得地方政府債務再次成為研究熱點。通過對比全球其他國家的地方政府債務管理模式，提出我國應采取漸進式原則，使地方政府債務管理逐步從行政控制向市場管理轉變（馮靜，2008）。同時，通過構建我國各省份2010年～2013年的面板模型進行實證研究后發現，地方政府債務對于地區經濟增長的積極影響自2012年開始逐步降低，消極影響開始顯現，因此應推進從需求側向供給側的過渡轉變（刁偉濤，2016）。

截至目前，對于地方政府債務的研究熱度雖然略有下降，但在研究內容及模型構建方面實現了較大突破，對于地方政府債務風險的多重反饋結構有了更加深入的探討。通過動態系統模型進行地方政府債務風險敏感性因素測試，歸納出最敏感因素為稅收收入及財政支出，并從財稅改革政策等實際角度出發，提出相應建議（高華和張璇，2020）。探討如何有效建立政府和社會資本合作模式（PPP）與地方政府債務的激勵相容模式，進而實現資源的有效配置及債務資金的使用效益（鄭良海，2020）。

綜上所述，我國目前對于地方政府債務的研究熱點主要圍繞以下幾個角度展開：①對宏觀經濟環境及經濟增長的影響。研究發現，地方政府債務置換能夠有效緩釋宏觀經濟風險（梁琪和郝毅，2019），在初期確實能夠刺激經濟增長，但隨著地方財政剛性支出的加大，越過適度債務規模臨界點后，其隱性債務風險開始逐步顯現，對地方經濟增長的正面影響逐漸減弱，甚至起到抑制作用（黃健，2018）;②地方政府債務成因分析。實證研究發現：推動地區經濟快速增長，加快工業化及城市化建設往往是地方政府舉債的基礎原因（趙全厚，2011）;同時，由于缺乏科學有效地債務監管機制，致使地方政府舉債力度加大，隱性債務風險增強（蔡琛，2018）;③地方政府債務風險形成機理及風險測度模型。如：利用熵值法、KMV修正模型及雙重差分等方法測算地方政府債務風險（王永欽等，2016;李臘生等，2013;郭敏和宋寒凝，2020）;④地方政府債務相關治理模式及應對策略。為從源頭上控制地方政府的不合理舉債決策，提高債務資金的使用效益，應當轉變當前的政績考核模式，關注地方經濟高質量發展內涵而不是通過簡單的GDP總量加以考核（韓健和向森渝，2018）。

二、企業債務違約研究進程及熱點分析

學界關于債務違約的成因分析主要從宏觀及微觀兩個方向進行研究。宏觀方面，部分學者認為債務違約風險是一種系統性風險，因此宏觀經濟環境及金融環境的好壞會直接影響企業債務違約風險的高低（Kuehn，2014;Duffie，2007）。同時，由于我國存在政府隱性擔保這一非正式制度，因此短期來看國有企業很可能形成過度負債，導致債務違約風險升高（陸正飛等，2015）。除宏觀經濟環境外，研究方向還包括行業特征、管理者特征以及環境不確定性等方面。不同行業的債務違約及破產概率差異較大，其關鍵財務指標的分布特征也存在較明顯差異（曹勇等，2016）。

除行業特征外，管理者特征也會影響企業債務違約風險。根據高層梯隊理論，管理者特質會影響其進行戰略選擇及決策分析，進而影響企業的具體行為，造成債務違約風險。研究表明，“同群效應”存在于上市公司高管之間（Parsons，2015），進而產生“管理者聲譽考慮”的內在影響機制。管理者對自身聲譽越重視，決策時越容易受同行公司影響進而增加企業負債水平，使潛在的系統性債務違約風險加大（陸蓉等，2017）。同時，實證檢驗發現，管理者過度自信會促使管理者采取多元化戰略，加大并購幅度，增加企業債務負擔，提高債務違約風險（徐朝輝和周宗放，2016）;通過構建非平衡面板數據模型發現，管理者的受教育程度也與企業債務違約風險呈明顯負相關變動（仇榮國和張建華，2010）。

最后，環境不確定性作為利益相關者評估企業價值必須要考慮的因素，也對債務違約風險存在著重要影響。一旦企業所面臨的環境不確定性增強，就會導致企業內外部信息不對稱程度加大，引發企業融資約束，造成融資成本顯著升高，債務資金使用效益降低，進而增加企業經營風險，引發債務違約危機（馮麗艷等，2016）。此外，環境不確定性還會導致企業的監管難度加大，難以把握債務資金使用的有效性，進而增加債務違約隱患。但如果企業能夠良好地履行社會責任，實現正面積極的社會影響，那么基于經營能力和經營風險的中介傳導效應，會對其債務違約風險起到緩解作用，這種緩解作用在非國有企業中尤為明顯（張靖等，2018）。

三、結論與研究展望

通過文獻梳理發現，目前對地方政府債務及企業債務違約風險的研究主要從成因分析、風險評估及對應策略出發，對于地方政府債務是否會對企業債務違約造成影響目前尚未引起學界的廣泛關注。在我國經濟發展邁入新常態新階段的關鍵時期，深入分析地方政府債務與企業債務違約風險的關系有助于減少和防范政府及企業的重大風險。未來的研究應該落腳于可降低地方政府債務與企業債務違約風險的具體策略層面，同時應該關注二者之間是否存在經濟傳導機理，若存在經濟傳導機理，則可通過對地方政府債務進行有效把控和防范，進而降低企業的債務違約風險，實現一舉兩得，完成資源的最優配置，對于新一輪供給側結構改革的順利推進具有重要的現實意義。

參考文獻：

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[2]刁偉濤.“十三五”時期我國地方政府債務風險評估：負債總量與期限結構[J].中央財經大學學報，2016，（03）：12～21.

[3]王永欽，陳映輝，杜巨瀾.軟預算約束與中國地方政府債務違約風險：來自金融市場的證據[J].經濟研究，2016，51（11）：96～109.

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[注]基金項目：云南財經大學研究生創新基金項目“地方政府債務與企業債務違約風險研究”（2020YUFEYC017）

作者簡介：

原榕，云南財經大學碩士研究生;研究方向：公司估值與財務管理。