上市公司高管減持影響股價的經濟后果研究

摘要：在經濟發展迅速的今天，資本市場也得到進一步發展，上市公司數量不斷增多。中國資本市場為企業融資提供了沃土。但是資本市場繁榮背景下，不少上市公司高管進行了巨額減持。本文研究上市公司高管巨額減持的經濟后果，運用案例分析方法，探討如何提高市場規范性和穩定性，減少惡意減持套現，以期對我國資本市場的健康發展有所促進。

關鍵詞：上市公司;高管;減持經濟后果

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）14-0081-02

資本市場是一個長期資本融通的場所，是企業乃至經濟社會發展所需資金的來源地。隨著股權分置改革完成和非流通股逐漸解禁，資本市場規模逐漸擴大。由于我國上市公司的特殊性，公司的董事長、董事可能會兼任公司總經理或者其他管理職位，這導致了高管持股現象在我國上市公司中一直存在。而且在市場發展過程中，相關法律法規得到進一步完善，先后頒布了《上市公司股權激勵辦法（試行）》和《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，后又下發了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。至此，股權激勵方式被越來越多上市公司認可和應用于實際，管理層持股現象在上市公司中擴散。

這些資本市場出現的上市公司高管頻繁減持套現的現象，反映出某些公司高管的時間偏好與逐利行為，甚至包含著投機交易。而不少上市公司高管“為了減持套現選擇離職”或者“只要離職必定減持套現”的做法，也對創始者的創業精神和投資人的長遠目標產生了許多負面影響。

一、高管減持的信號傳遞以及信息優勢

1.信號傳遞

高管減持套現行為可能是一種信號傳遞：第一，董監高持股比例越高，減持比例越高;高管的減持行為會被實際控制人的持股比例抑制，但是影響是有限的，并不顯著。第二，董監高股東的減持行為是一種高泡沫信號，具備短期性特征。他們作為高管，減持股份時所依據的是股價估值泡沫，而非是未來業績。即減持前一年的市盈率越高，估值泡沫越大，減持越多。第三，董監高的減持行為與實際控制人的減持行為相比，其與未來公司收入增長甚至是出現反向信號，利用利好預期減持，而實際控制人的減持與未來業績不顯著相關（姚頤等2016）。

2.信息優勢

在交易時點的選擇上，大股東更傾向于在業績預告發布利好消息之前、被披露走低進行減持;而在交易規模的界定上，股東的交易規模與業績預告的利空程度呈正相關。并且，股東選擇在業績預告前還是預告后交易，公司披露的正式業績利空程度與發布的預告業績利空程度的差距也有不同，通常來說，選擇預告前交易的差距大于選擇預告后交易（蔡寧2012）。

高管減持金額越大，公司股價崩盤風險越高，此外，當高管減持動機越強以及減持效用越大時，高管減持對股價崩盤風險的影響增強。支持管理層壓制“壞消息”的假說，即管理層壓制信息披露的行為導致了“壞消息”的聚集，最終影響到股價崩盤風險（孫淑偉等2018）。

二、理論基礎

1.信息不對稱理論

由于信息不對稱是收益與風險不均等的對抗，而且投資者都認識到有這種信息不對稱的存在，高管作為掌握管理職能的內部人，相比于外部投資者，他們更了解公司的未來發展，所以當高管發生減持時，外部投資者會將此視作一個不良信號，股東們對公司價值的考量也會因此而有所改變，引發市場連鎖反應。因此，如何解決這種不對稱，緩解雙方因為利益不均衡而產生的矛盾，讓作為受托方的公司高管不將重心放在如何利用內部信息獲利上是企業的難點（張凡雨2014）。

2.市場有效性

雖然學者對市場有效性的程度持有不同的觀點，但是研究證明，大多數發達國家都達到了弱勢有效地程度，美國、日本、英國等少數國家的資本市場已實現半強勢有效地程度。我國股票市場有效程度并不高，在不同層次資本市場都存在著信息不對稱現象，這一現象導致市場會因為公司的相關事件和有關消息的出現而發生異常波動。公司高管可以利用內部人的優勢，獲取信息來達到超額收益的目的，而外部投資者也有自己的渠道獲得高于市場平均水平的收益（劉婷婷2014）。

三、案例介紹

北京掌趣科技股份有限公司（以下簡稱“公司”或“掌趣科技”）的前身北京智通華網科技有限公司成立于2004年8月，注冊于中關村科技園。2014年10月12日，公司名稱變更為北京掌趣科技有限公司。掌趣科技是國家高新技術企業、雙軟認證企業、國家規劃布局內重點軟件企業。作為中國領先的移動終端及互聯網頁面游戲開發商、發行商和運營商，游戲開發、代理發行和運營是掌趣公司的主營項目。2012年5月11日，公司在深圳證券交易所創業板掛牌上市。自2012年上市以來，公司通過頻繁的并購來迅速實現市值的上升。三年以來，掌趣市值由40億元一度飆升到最高540億元，一躍成為創業板明星公司。據不完全統計，掌趣科技已經完成超過40起企業并購。其中，不乏連獲23個漲停、上市以來漲幅高達662.95%的掌閱科技。通過并購和股本擴張，掌趣科技一手高超的資本運作，使其成為“游戲第一股”。

四、案例分析

1.減持套現影響企業績效的作用機理

高管作為企業的內部人，而且是身份特殊的內部人，在公司信息方面占據絕對的有利地位，不僅是信息量的更加豐富，包括即將披露的業績預告和未來業績的預知，所獲得信息渠道的方式也更加多元化，擁有的信息質量較之其他人也更高。這種信息不對稱的存在使其能在自身擁有的一定的知識經驗的基礎上，通過信息優勢選擇合適的交易時機來獲取利益，這部分利益的獲取可能會建立在公司或是其他投資者受損之上（蔡寧2012）。而且我國股票市場有效程度不高，這為企業高管利用信息優勢獲得超額收益提供了先決條件，也是高管減持行為這種相關事件能給公司以及市場帶來異常波動的條件。由于現代公司的控制權與所有權的分離，越來越多的公司被委托給代理人管理，代理人有更加專業的知識儲備和更卓越的管理才能，其減持行為對于其他投資者來說或許就是企業發展即將走下坡的一個預警信號，這會影響企業的市場地位和市場對其的態度。而代理人遵循“經濟人”假說，他們與公司所有者存在信息不對稱，且遵循利益最大化原則，所以他們的減持行為不是無意義的，市場對這個行為背后的意義的不同的解讀，也就是意味著市場對于減持行為的不同態度，這自然也會影響到公司發展。

2.掌趣科技高管減持的市場反應

（1）股票收益率

自2012年上市以來，公司通過頻繁的并購來迅速實現市值的上升。三年以來，掌趣市值由40億元一度飆升到最高540億元，一躍成為創業板明星公司。通過并購和股本擴張，掌趣科技一手高超的資本運作，使其成為“游戲第一股”。在2015年及以前的分紅方案中，轉股加派現金股利，結合每年股利收益率來看，掌趣科技的股票應是十分受投資者歡迎。然而在2016年伴隨著公司高管的減持套現，分紅方案中并無轉股方案，股價依舊在一直下滑，年回報率也在下降，讓整個公司不被市場所看好。

首次減持公告讓公司的累計超額收益率下降很大，證明市場對于減持行為表現出強烈的負面反應，這使市場對公司前景的擔憂更甚。從第二次減持公告看，原本上升趨勢的累計報酬率曲線瞬間走低，市場效應也較第一次陡峭。對于第二次公告發布前累計報酬率曲線呈上揚，可能是受業績公告影響，發布了良好的業績公告，市場也相應給予了正向反應，而且市場反應也存在一定的延遲。

第三次減持公告后的第一天，超額累計收益率很高，這是因為當時雖然發布了高管減持的公告，但是同時向市場投資者們透露了一個利好信息——掌趣科技將引入戰略投資者林芝騰訊，這個信息無疑帶給了因為減持而對掌趣科技持有負面態度的市場一定的信心。然而在公告后的第二天，因為這個利好信息帶來的超額累計收益率的上揚趨勢并未保持，而是陡然直下，可以推測出林芝騰訊入股掌趣這一做法并未扭轉市場對其的不看好，引入戰略投資者的正面情緒遠遠不及高管姚文彬減持的負面情緒，所以這也就是為什么第三次減持公告超額累計收益率呈現出先上升后下降的趨勢。

（2）股票成交量

從年成交量看，第一次減持公告使公司的股票成交量從本來的整體上升趨勢迎來第一個轉折點，證明市場對發生高管減持行為的公司是持不看好態度的。相較于第一次，隨后兩次的減持行為得到的市場負面反饋更甚，2017年的成交量相比于2016年幾乎是減少一半，市場對于高管的減持套現并不看好，甚至是一種很明顯的不利信號。從2016年4月的減持公告發布以來，股價略微下跌，而幾個月的成交量都在大幅下降，7月的短暫上升可能和前文所述一樣，是存在一定的延遲現象。而2017年6月到11月的成交量呈現出先上升后下降的趨勢，這是因為伴隨著大股東減持公告的是將引入林芝騰訊戰略投資者的信息，這個信息沖淡了減持公告帶給市場的負面影響，但是長遠來看，掌趣科技的股價依舊走下滑趨勢，可以看出市場對幾次發布減持公告的掌趣科技并不長期看好，依舊持負面態度。

五、結論與建議

總之，公司接二連三的減持公告給市場帶來了相當大的負面影響，導致股價下跌，同時我們也從中看到了屬于內部人的信息優勢，即相比于其他投資者來說，高管能更加準確把握減持時機。上市公司并沒有從高管的減持行為中得到任何利益，對于市場以及中小股東來說，一個公司高管的減持行為可能就是一個負面預警信號，而出現的短暫的市場正面效應，則是轉讓股份的減持方式似乎是為了戰略投資者的引入做鋪墊，這樣的減持目的的傳達在一定程度上獲得了中小股東的信任。

本文建議，上市公司應該建立合理有效的激勵機制，建立管理者與公司成長的協同機制，使高管既能分擔公司發展過程中遇到的風險，也能分享到公司良性發展所帶來的收益。同時，應該建立更加完善的職業經理人考察機制，將職業經理人在職期間的作為納入社會信用體系的考察范圍，加大對惡意減持行為的打擊力度，在公司業績下降或者發展偶有危機時，有效約束高管為追求自身利益而選擇棄公司于不顧的現象，減少利用股價高位減持套現離職的發生。

參考文獻：

[1]孫淑偉，梁上坤，阮剛銘，等.高管減持、信息壓制與股價崩盤風險[J].金融研究，2017，（011）：175～190.

[2]吳戰篪，李曉龍.內部人拋售、信息環境與股價崩盤[J].會計研究，2015，（006）：48～55.

[3]朱茶芬，姚錚，李志文.高管交易能預測未來股票收益嗎？[J].管理世界，2011，（009）：141～152.

作者簡介：

陳炯，供職于眾安集團有限公司。