高管風險偏好與企業并購績效

摘要：市場高速發展，競爭越來越激烈，大魚吃小魚屢見不鮮，并購風潮應運而生。并購是企業快速發展的戰略決策，對企業的長期發展至關重要。如何在并購中達到較好績效成為了企業接下來所要面臨的難題。現有研究認為高管風險偏好對企業并購績效影響較大。本文研究高管風險偏好對企業并購績效的影響，建議想要在市場上通過并購來壯大自己的企業，優先考慮偏好風險的高管;企業規模越大，越應該考慮并購策略;并購過程中，應該適當集中股權。

關鍵詞：高管風險偏好;并購績效

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）14-0085-02

在國家政策支持的市場環境下，數據顯示，2018年度中國資本市場共完成并購6103起，其中以新三板為交易發起方的并購309起，以上市公司為交易發起方的并購798起，占總并購數的13.08%。在所有完成的6103起并購中，約606家并購發起方年內發起的并購數達到2次及以上，14家交易買方年內發起并購數超過10次。其中共發生了13起借殼上市交易，借殼上市整體市場的交易數量較2017年增加了63%，交易總規模達到了921億元，其中交易金額最大的前三名被借殼上市公司分別為紫光學大、亞夏汽車、和東方市場，交易價值分別達到236億、185億、127.33億元，分別占借殼上市交易總規模的25.62%，20.09%和13.83%。可想而知，國內的并購市場已經逐漸形成，越來越多的并購成功案例，持續地刺激著中國的企業主動采取并購擴張的戰略。

近年來，首次公開發行股票門檻提高和審查變得更加嚴格，大量的企業會選擇并購重組的方式上市，因而并購重組成為了企業發展的一個重要途徑。不同企業風險偏好不同，如果一個企業能夠成功地實施并購戰略，實現一定的協同效應，其發展前景將會有很大的提高。而高管作為企業管理層重要的角色，其風險偏好會對企業的政策制定與風險水平產生重要影響，研究高管的風險偏好會為上市公司并購績效產生什么樣的影響，能夠為企業在并購過程中提供一些經驗，以實現并購績效最大化。

大量研究證明，企業通過并購戰略，極大提高了企業的經營業績，但是有另一些研究認為，更多實施了并購的企業事實上并沒有達到價值增加的目標。為何企業并購有的失敗有的成功？

一、關于并購績效前期研究

ZolloMaurizio（2008）研究發現并購績效是一個受到多方面影響的概念;沒有一個首要因素能夠代表并購績效。

1.因子分析法

因子分析法是一種將相關影響因素提取部分關鍵因素，在減少維度的同時，能夠保證正確反映原始的數據。能否使用因子分析法，還需要對選取出來的數據，進行KMO檢驗和Bartlett檢驗。李蕾、宋志國（2009）選擇了11個績效評價指標，通過滬深股市2005年發生的41場公司并購事件，采用因子分析方法，對公司的績效進行研究，研究結論為公司并購績效與公司并購類型相關，并對相關的影響因素進行了解釋。荊福山（2018）對深滬A股上市公司2014年發生并購交易的企業采用因子分析法，構建財務指標體系來衡量企業的并購績效，并進行實證分析，得出了影響并購績效的相關因素。

2.財務指標分析法

財務指標分析法是一種使用最為普遍的并購績效的研究方法。它是指對企業并購前后績效的進行比較，最常見的是選擇前后幾年的數據進行分析，具體又分單項指標和多指標法，與單指標相比，多指標反映的更全面。梁曉鳳采用財務指標法研究上市公司并購前后的績效，得出不同的并購模式對并購績效有著不同程度的影響。

3.事件研究法

事件研究法往前追溯，Dolly在1933年的文章《普遍股分拆的特征與程序》中第一次使用，隨后Mayers和Bakay、Baker、Ashley等人在Dolly研究上，進一步發展了事件研究法，在實踐研究不利影響方向做了一定的改進。在20世紀六七十年代，Fama等人對事件研究法奠定了研究模式，目前30年間的事件研究采用的研究模式，都是Fama的。Ball和Brown在計算企業盈余時，第一次使用了事件研究法。

Nielsen（1983）等采用事件研究法，選擇特定的事件窗口期去分析企業的績效。結果發現，如果選擇事件期較短，事件的正面效應會使得并購的雙方在短期內得到正效益;選擇的事件期變大時，這個表現不大明顯，甚至出現負面效應。

Bradley研究發現并購使得股價有所提升，并通過實際案例分析，得出并購能提升企業績效的結論。

馬祥祥（2018）采用事件研究法來評估企業短期并購績效，并結合財務指標法的建立財務指標體系來評價企業的綜合績效，得出了并購后企業績效有所提升的結論。

4.經濟增加值法（EVA）

EVA指的是經濟增加值，由StemStewart公司在19世紀首次提出，主要用于核算績效。在近幾年中，EVA被國內外學者廣泛用于研究企業并購績效的方法。該方法考慮到企業會計信息容易被人為的操縱而失真，于是調整了相關會計信息，消除信息不合理現象，使得調整后的數據更接近現金流。EVA雖然很完美的剔除了會計信息不準確問題，但在計算過程中，所需要的系數缺乏準確性，很多學者因為該系數的可靠性，放棄了采用EVA的方法。崔樂婧采用EVA衡量錦江集團并購鉑濤集團和維也納的并購績效，研究發現并購初期業績不是很出色，到后期績效逐漸轉好。雷梓妍2018采用財務指標法，事件研究法等研究廉美藥業并購整合的績效，最后采用EVA作為彌補績效評估方法的缺陷，能夠客觀的評價企業整體的并購績效。

二、理論基礎

1.委托代理理論

委托代理理論的研究最早可追溯到亞當·斯密（AdamSmith），他是最早發現股份制公司中存在著委托代理的關系。《國富論》指出股份公司中的經理人員使用別人而不是自己的資產，因此，在企業管理的過程中，他們多少還是會有奢侈浪費。股份有限公司制度的出現，使得所有權和經營權逐漸分離，緊接著產生的信息不對稱和激勵問題，刺激了委托代理理論的發展，越來越多的研究投入到其中。而并購又能在信息不對稱條件下，一定程度上削減委托代理問題。主要原因在于只要委托代理問題比較嚴重，那么企業的績效必然會相對于其他管理較好的企業更低，而并購就能使代理問題沒有處理好的企業被淘汰。

2.高階理論

主流戰略理論存在的缺陷，為Hambrick和Mason所注意到，于是提出了高階理論，其核心觀點認為，如果將TopManagementTeam（TMT）特征、企業經營決策和績效整合在一起，TMT的認知和價值觀對企業的戰略決策有重大影響，從而影響企業績效。除此之外，他們還認為TMT的認知、價值觀念和風險偏好可以通過個人特征，例如，年齡、任期和教育程度，表現出來。Mason（2002）就關于國際化戰略和社會背景對高管異質性與企業績效之間關系的影響做了研究，結果發現企業TMT異質性對企業績效的影響最終是由企業的國際化程度決定，而團隊成員平均任期的長短會進一步的調節著交互效應與企業績效之間的關系。

高管個人特征包括可以通過顯而易見的個人特征，例如年齡、任期、教育程度和職能背景等，而這些特征可以用來測量高管的認知和價值觀念。該理論主要含義有：第一，某個時刻外部環境和TMT特征的組合對企業的戰略決策具有重大影響;第二，高管團隊特征和戰略決策的相互作用對組織的績效水平具有重大影響。可見，高階理論的核心在于戰略選擇在很大程度上受到企業高管團隊的特征影響，并通過影響戰略決策間接地對組織績效產生影響。

三、高管風險偏好對企業并購績效的影響分析

對于企業風險偏好對企業績效會產生什么樣的影響，國內學者對兩者之間的關系研究較少，更多的文獻傾向于證明企業家風險偏好對企業決策有直接關系，且企業決策會在企業的績效中展現出來。而針對高管風險偏好對企業并購績效的影響，相關的研究就更少了。

有學者以我國江蘇、浙江和河南三省的小微新創企業作為實證研究對象，研究了風險承擔與企業績效的關系。結果發現，企業的風險承擔與組織績效之間呈倒U型關系。

根據行為經濟學現有理論，高管在做出決策時，相比風險厭惡而言，更多表現出來的是損失厭惡。現有研究對高管風險偏好對企業并購績效的影響觀點不一致，部分學者認為過于激進的管理者會導致并購績效的下降，另一部分則認為，高風險偏好的企業能夠把握更好地并購績效。

學習理論指出，高管風險偏好可以被看做一種心理特征，是由當事人在長期經營活動中逐漸獲得的、反映其大部分風險認知和風險應對的能力的概念，高風險偏好的高管具備在以往頻繁的風投中學習經驗、不斷提高自身投資水平的能力，同時，體現他們的綜合管理能力和基于資本資產定價模型所追求的理念。本文認為，企業資源配置能夠體現高管風險偏好，而偏好風險的高管更愿意扮演好管家的角色，積極為企業搜集有效信息，盡可能避免信息不對稱，支付相對較低的風險溢價，實現資源整合，充分發揮規模效應。資本資產定價模型認為，高風險意味著高收益。

目前我國企業高管對于風險的偏好會影響并購績效。前期研究也表明，在一定范圍內，高管風險偏好高，往往企業并購績效也會更高。同時，高管風險偏好對企業并購績效的影響，并購后第一年比并購后第二年要大;并購績效也與企業規模相關，企業規模越大，企業并購績效越大;第一大股東持股比越大，企業并購績效越大。

四、研究建議

1.在并購潮即將爆發的市場環境下，企業尤其需要關注與風險有關的代理成本，即需要關注企業人力資源的管理，優先考慮偏好風險的高管。

2.要采用合理的激勵制度，激勵高管主動承擔風險，把握機會，促進他們把風險管控能力和企業家精神發揮出來。

3.要增強企業文化建設，保持高管的風險偏好水平處于相對較高的水平，使得高管在并購活動時勇于承擔風險，做出最優決策，在高風險的狀態，獲得更高的概率取得高收益。

4.企業在發生并購活動時，要盡可能的集中股權，避免股權不集中，決策意見不一致帶來的績效損失問題。

5.企業規模較可觀時，可以考慮并購的戰略決策。在一定范圍內，企業規模越大，由于資源整合、財務整合的程度更大，并購帶來的效益也會相應的越大，但同時，所需要的并購后整合要求也會更高，對企業綜合管理能力的挑戰也更加高。

面對目前爆發的并購潮市場，企業應該調整好各方面素質，在合理的范圍內調整高管風險偏好，適當的集中股權，在自身規模允許的條件下，進行并購活動，為企業的長遠發展做好戰略規劃。

參考文獻：

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作者簡介：

陳云娟，供職于浙江亞太機電股份有限公司。