A股市場(chǎng)牛短熊長(zhǎng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析及對(duì)策建議

摘要：中國(guó)A股經(jīng)過(guò)多年發(fā)展仍然沒(méi)有成為較為成熟完善的市場(chǎng)，尤其是在市場(chǎng)化機(jī)制方面有所欠缺，使得A股難以作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。A股的不完善，包括制度、結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題導(dǎo)致了其在走勢(shì)上往往呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”的特征難以實(shí)現(xiàn)類似于美股的健康走勢(shì)，牛市來(lái)的快去的也快，而熊市則來(lái)的快去的慢，久而久之在這種慣性影響下，投資者則會(huì)加強(qiáng)其“牛短熊長(zhǎng)”的預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”特征也在不斷強(qiáng)化。要改善A股“牛短熊長(zhǎng)”的不健康特征，必須從A股的制度、結(jié)構(gòu)上進(jìn)行更大程度的改革，減少政策干預(yù)，增加市場(chǎng)作用。

關(guān)鍵詞：中國(guó)A股;牛短熊長(zhǎng);制度完善;資本市場(chǎng)改革

中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）14-0142-04

一、A股牛熊回顧

上海證券交易所和深圳證券交易所建立已近30年，在這30年里除去股票交易所剛建立時(shí)的興奮時(shí)期，其他時(shí)期幾乎都面臨著牛短熊長(zhǎng)的尷尬窘境，整個(gè)股票市場(chǎng)更多的是呈現(xiàn)一種上下振蕩走勢(shì)而缺失長(zhǎng)期的穩(wěn)步上漲趨勢(shì)，短時(shí)間內(nèi)快漲快跌，并且下跌的時(shí)間往往要遠(yuǎn)長(zhǎng)于上漲的時(shí)間。

國(guó)泰君安在其一篇研究報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，自1990年12月A股開(kāi)市以來(lái)到2015年5月11日，如果剔除掉1990年12月至1992年5月持續(xù)17.5個(gè)月，漲幅為1387.8%的首次牛市，中國(guó)股市在這25年間一共經(jīng)歷了七輪牛市，以及七輪隨著每次牛市而來(lái)的熊市。若對(duì)一個(gè)牛市界定為上漲趨勢(shì)持續(xù)兩年以上和指數(shù)上漲一倍以上，中國(guó)歷史上已經(jīng)發(fā)生過(guò)的牛市有4個(gè)：1990年～1993年牛市，1999年～2001年牛市，2005年～2007年牛市，2013年～2015年牛市。但在這幾次牛市之后都是漫長(zhǎng)的熊市，熊市的時(shí)間平均為牛市持續(xù)時(shí)間的2倍以上，并且伴隨著大盤(pán)指數(shù)的“腰斬”。2016年中國(guó)股市再次經(jīng)歷漫漫熊市全球墊底，全年流通市值蒸發(fā)2.43萬(wàn)億，上證指數(shù)和深證成指全年都錄得了兩位數(shù)的跌幅，其中上證指數(shù)跌幅達(dá)到12.31%，深證成指全年跌幅達(dá)到19.64%，中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更大，二者全年累計(jì)跌幅分別達(dá)到22.89%和27.71%。而反觀歐美股市則與A股窘?jīng)r恰恰相反全年實(shí)現(xiàn)較大幅度上漲，歐洲三大指數(shù)英國(guó)的富時(shí)100、法國(guó)的CAC40和德國(guó)的DAX全年都實(shí)現(xiàn)了不同程度的上漲，漲幅分別達(dá)到了16.39%、4.86%和6.87%，而美國(guó)的三大股指則同樣全年錄得較大漲幅，標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)全年漲幅分別達(dá)到了15.24%、9.79%和11.24%。通過(guò)與歐美股市對(duì)比，A股的跌幅相較于美歐市場(chǎng)顯得格外反常，可能A股更多的是自身體制機(jī)制問(wèn)題，而非外部因素問(wèn)題。

另外，從牛熊市時(shí)間統(tǒng)計(jì)上發(fā)現(xiàn)，A股牛熊市持續(xù)時(shí)間差異巨大，牛市平均持續(xù)時(shí)間為12.1個(gè)月而且有不斷縮短的趨勢(shì)，而熊市平均持續(xù)時(shí)間則達(dá)到了27.8個(gè)月，熊市持續(xù)時(shí)間比牛市長(zhǎng)得多達(dá)到牛市的2.3倍，可見(jiàn)A股是明顯的牛短熊長(zhǎng)市場(chǎng)。從牛熊市漲跌幅統(tǒng)計(jì)上看，在過(guò)去的幾輪牛熊市中，A股的波動(dòng)幅度也明顯很大，上證綜指的牛市和熊市的平均漲跌幅分別為平均漲217.2%和跌56.4%，牛熊市暴漲暴跌的特征非常明顯。縱觀中國(guó)股市最近的三輪牛市，2014年7月～2015年5月、2005年6月～2007年10月、1999年5月～2001年6月，每次牛市的持續(xù)時(shí)間分別為10.2個(gè)月、28.7個(gè)月、25.2個(gè)月，漲幅分別為124.8%、513.6%、114.4%。其中2014年～2015年與2005年～2007年牛市后的兩次熊市較為相似，都呈現(xiàn)較為明顯的“斷崖式”下跌。而以美國(guó)股市作為對(duì)比來(lái)看，美股市場(chǎng)在牛熊市持續(xù)時(shí)間于A股相反，在漲跌幅上則更為穩(wěn)定，美股牛市平均漲幅為106.9%，平均持續(xù)時(shí)間為32個(gè)月，熊市平均跌幅為35.4%，平均持續(xù)時(shí)間為10個(gè)月，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的3.2倍，可見(jiàn)美股市場(chǎng)呈現(xiàn)的是與A股相反的牛長(zhǎng)熊短的特征，并且其牛市時(shí)的漲幅和熊市時(shí)的跌幅都相對(duì)較小，相對(duì)A股更加穩(wěn)定。

正常情況下，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不可能同時(shí)發(fā)生突發(fā)性惡化，股市“斷崖式”下跌往往與基本面關(guān)聯(lián)不大。因此通過(guò)A股走勢(shì)很難說(shuō)中國(guó)A股行情反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，A股也很難說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從A股多年來(lái)的走勢(shì)來(lái)看，其并沒(méi)有充分反映經(jīng)濟(jì)的總體狀況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從改革開(kāi)放后一直穩(wěn)定較快發(fā)展，雖然近年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相對(duì)有所下降，但總體保持穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)，GDP增速處于世界各國(guó)前列。然而股市這些年來(lái)卻并沒(méi)有出現(xiàn)如經(jīng)濟(jì)走勢(shì)般的平穩(wěn)增長(zhǎng)，多次出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，尤其是牛短熊長(zhǎng)更與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相違背。顯然是中國(guó)股市自身的某些“特點(diǎn)”導(dǎo)致了股市與經(jīng)濟(jì)相對(duì)比的反常。

二、牛短熊長(zhǎng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

從基本的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來(lái)看中國(guó)股市顯然是與理論不符的，造成中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)的原因也較為復(fù)雜，既有制度上的因素，也有結(jié)構(gòu)上的因素，還有政策上的因素，在眾多因素共同的作用下形成了中國(guó)股市特殊的走勢(shì)，導(dǎo)致其難以符合基本理論的邏輯，沒(méi)能有效地反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基本面。從對(duì)美股的分析來(lái)看，美股則可以說(shuō)是與中國(guó)股市恰恰相反呈現(xiàn)“牛長(zhǎng)熊短”的特點(diǎn)，除了計(jì)算機(jī)高頻交易等特殊原因及經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響外，幾乎都處于健康上漲通道，既沒(méi)有出現(xiàn)暴漲暴跌，也沒(méi)出現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”現(xiàn)象，可見(jiàn)美股是相對(duì)成熟且成功的市場(chǎng)，從美股的對(duì)立面也可以找到中國(guó)股市表現(xiàn)異常的原因。

1.市場(chǎng)投資主體不合理

A股市場(chǎng)與美股市場(chǎng)在投資主體結(jié)構(gòu)上具有很大差異，美股市場(chǎng)只有大約80%的投資者是機(jī)構(gòu)投資者，而A股市場(chǎng)則恰恰相反，高達(dá)80%的投資者是散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者只占到約20%。從散戶投資者的占比來(lái)看，A股與美國(guó)由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)顯著不同，A股是由散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，盡管從2007年起A股散戶投資者的交易占比一直處于下降趨勢(shì)，但是散戶投資者交易占比在2013年仍然達(dá)到了82.2%，機(jī)構(gòu)投資者只占到約17.8%，因此可以說(shuō)A股是散戶市場(chǎng)，其最終市場(chǎng)表現(xiàn)自然異于美股。決策的理性程度是機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的最大差別，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策都是由精通金融經(jīng)濟(jì)知識(shí)的專業(yè)人員做出的，因而其決策一般都是相對(duì)理性的。散戶投資者則恰恰相反，散戶投資者往往容易受到市場(chǎng)情緒影響，或是受到其他投資者影響出現(xiàn)追漲殺跌的不理性交易行為，助推股市在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

另外，在投資理念、投資行為上機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者也有很大差異。機(jī)構(gòu)投資者投資理念和交易行為都更加理性，往往傾向于價(jià)值投資，在買入一只股票后持有時(shí)間較長(zhǎng)，且其交易量往往很大，交易手續(xù)費(fèi)較高，因而機(jī)構(gòu)投資者一般不會(huì)頻繁交易可以抑制市場(chǎng)波動(dòng)。而大多數(shù)散戶投資者在買賣決策上就表現(xiàn)為較為隨意，據(jù)統(tǒng)計(jì)個(gè)人投資者中有80%左右的股民是做短線投機(jī)的，小有獲利就拋售手中的股票。做短線操作需要很高的分析能力，而中國(guó)大部分股民沒(méi)有這個(gè)能力，于是散戶投資者傾向于炒作熱點(diǎn)板塊進(jìn)行短時(shí)投機(jī)，散戶投資者頻繁買賣、缺乏價(jià)值投資理念加劇了股市的暴漲暴跌，股市一旦出現(xiàn)上漲就容易刺激散戶投資者蜂擁賣出，大量賣出導(dǎo)致股市迅速下跌，且散戶投資者在下跌的消極情緒影響下會(huì)加劇恐慌情緒，往往會(huì)產(chǎn)生將盈利“落袋為安”的保全理念，加速將其所持有的股票大量賣出，賣出持續(xù)多于買入導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)一蹶不振進(jìn)入漫漫熊市，而牛市則如曇花一現(xiàn)般短暫，從而呈現(xiàn)一種“牛短熊長(zhǎng)”的走勢(shì)特征。

2.投融資功能不匹配

由于中國(guó)股市制度整體不夠不完善，管理部門對(duì)股市的功能認(rèn)識(shí)也不足，導(dǎo)致中國(guó)股市更多地被當(dāng)作是融資市場(chǎng)而非投資市場(chǎng)，融資市場(chǎng)功能與投資市場(chǎng)功能沒(méi)能達(dá)到相對(duì)均衡狀態(tài)。融資功能使得股市盤(pán)子越來(lái)越大，而沒(méi)有得到足夠重視的投資功能則引發(fā)市場(chǎng)萎靡不振，走勢(shì)異常波動(dòng)，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

以2015年股市牛熊轉(zhuǎn)換為例，分析2016?年A?股市場(chǎng)的兩融余額變動(dòng)情況，滬深市場(chǎng)兩融余額基本上在?8000?億元～10000?億元之間，兩融余額增速也遠(yuǎn)低于?2015?年水平。?2015?年A股市場(chǎng)火熱行情推動(dòng)下A?股市場(chǎng)兩融余額一度高達(dá)?2.27?萬(wàn)億元，在2015年后期牛市轉(zhuǎn)熊市后市場(chǎng)的融資熱度受到了一定程度的影響。然而，A?股流通市值下降幅度卻低于指數(shù)全年下跌幅度，2015?年年末滬深市場(chǎng)流通市值達(dá)到?41.55?萬(wàn)億元，總市值達(dá)到58.45萬(wàn)億元。而2016?年年末滬深市場(chǎng)流通市值則為?39.12萬(wàn)億元，總市值為?55.68?萬(wàn)億元。2016年A?股流通市值相對(duì)前一年僅蒸發(fā)掉?2.43?萬(wàn)億元，其占總流通市值的比例要遠(yuǎn)低于A股大盤(pán)指數(shù)的跌幅，這說(shuō)明A股的投融資功能并不匹配，融資功能比投資功能受到更多的重視。2016年股市?IPO?融資以及再融資規(guī)模持續(xù)高居不下是當(dāng)年股市流通市值縮水總體不大的主要原因，也就是說(shuō)即使2016年A股處于熊市但仍然進(jìn)行了大規(guī)模融資。2016?年IPO?融資超過(guò)?1500?億元，而自?2016?年?11?月份以后，股市?IPO?發(fā)行節(jié)奏明顯加快，由之前的一個(gè)月兩批次提高至一周一批次，每月平均籌資規(guī)模也很快上升到?200?億元以上，同時(shí)，股市再融資也保持活躍狀態(tài)。2016年A股在融資側(cè)發(fā)力的同時(shí)，大規(guī)模減持套現(xiàn)行為也頻繁上演，2016年全年累計(jì)減持規(guī)模達(dá)到?3000?億元以上，大量減持也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的沖擊。股市不是單純地用來(lái)籌集資金，股市能夠籌集資金的前提是有投資者愿意投資股市新發(fā)行的證券，并且能夠獲得相應(yīng)的收益。投資功能不被重視的結(jié)果就是大多數(shù)投資者難以實(shí)現(xiàn)獲利，進(jìn)而影響到投資者的長(zhǎng)期投資意愿，且又在融資規(guī)模不斷加大的情況下導(dǎo)致股市不斷偏離均衡健康的發(fā)展方向，“牛短熊長(zhǎng)”也就在所難免。

3.股市缺乏長(zhǎng)期資金

短期資金往往代表投機(jī)性的買賣，大量短期資金的存在，意味著股市將面臨更大的波動(dòng)，因?yàn)橘Y金在股市停留的時(shí)間短，這些短期資金就必然會(huì)以快進(jìn)快出的方式操作，從而導(dǎo)致股市暴漲之后既面臨暴跌，加上以散戶投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，暴跌會(huì)引起散戶投資者對(duì)股市的長(zhǎng)期消極情緒，進(jìn)而導(dǎo)致熊市漫長(zhǎng)。長(zhǎng)期資金則具有相反的作用，長(zhǎng)期資金意味著價(jià)值投資的理念，資金經(jīng)過(guò)專業(yè)理性決策后買入具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票。當(dāng)前A股市場(chǎng)短期投機(jī)資金極為活躍，穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金則較為缺乏。短期內(nèi)大量資金在股票市場(chǎng)快進(jìn)快出，背后原因或許是“影子銀行系統(tǒng)”在發(fā)揮推動(dòng)作用，原本進(jìn)入其他領(lǐng)域的資金短期轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，同時(shí)缺乏相應(yīng)監(jiān)管的約束。例如2015年股市的快速上漲背后并沒(méi)有太多經(jīng)濟(jì)基本面足以支撐的因素，可能更多是由于影子銀行資金短時(shí)大量進(jìn)入股市推動(dòng)的結(jié)果。大量短期資金從影子銀行體系違規(guī)流出進(jìn)入股市，推動(dòng)股市突然快速上漲。2015年股票市場(chǎng)大漲大跌原因在于沒(méi)有查清推動(dòng)股指上漲的資金來(lái)源，更沒(méi)有意識(shí)到短期資金大進(jìn)大出帶來(lái)的踩踏事件。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基的金融不穩(wěn)定理論認(rèn)為為投資而進(jìn)行的融資活動(dòng)一定程度造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不穩(wěn)定性，其將債務(wù)按照性質(zhì)劃分為三種類型。第一種是對(duì)沖性融資，即債務(wù)人期待未來(lái)投資現(xiàn)金流收益能夠覆蓋其所借債務(wù)的利息和本金。第二種是投機(jī)性融資，即通過(guò)利用短期借貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期投機(jī)，預(yù)期現(xiàn)金流收益只能覆蓋利息部分支出。第三種是龐氏融資，債務(wù)人完全是為買而買，期待通過(guò)未來(lái)資產(chǎn)升值來(lái)賺取差價(jià)，預(yù)期現(xiàn)金流收益無(wú)法覆蓋所借資金的本金和利息支出。如果以此理論為依據(jù)，中國(guó)場(chǎng)外融資成本月息高達(dá)2%，如此高的貸款成本與A股市場(chǎng)平均約1%的股息率形成鮮明對(duì)比。同時(shí)，當(dāng)杠桿資金以幾何級(jí)數(shù)迅速擴(kuò)張到6萬(wàn)億元時(shí)，意味著A股市場(chǎng)“龐氏騙局”式的融資已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)驚人比重。然而在一片漲聲中監(jiān)管方將其漠視，最終再度演變成資金的大進(jìn)大出和股指的大漲大跌。

4.分紅制度不完善

能夠定期獲得分紅是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的一個(gè)重要因素。投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，一方面，是看好股市的長(zhǎng)期發(fā)展前景，預(yù)期未來(lái)股票價(jià)格將會(huì)上漲能夠獲得較高的資本性收益;另一方面，則是希望在持有期內(nèi)也能夠獲得較高的定期股利性收益。嚴(yán)格的分紅制度可以吸引長(zhǎng)期價(jià)值投資者進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)也可以減少短期投機(jī)投資者。沒(méi)有穩(wěn)定的分紅機(jī)制，導(dǎo)致投資者在持有期內(nèi)沒(méi)有穩(wěn)定的收益，投資者自然也更傾向于進(jìn)行短期投機(jī)而非長(zhǎng)期持有。

股票市場(chǎng)是融通資金的市場(chǎng)，投資者將盈余資金融通給資金需求方即公司，來(lái)實(shí)現(xiàn)資金保值增值同時(shí)提高資金利用效率。A股許多上市公司并沒(méi)有分紅的習(xí)慣，多年不給投資者分紅或只是進(jìn)行極少的象征性分紅，公司使用投資者的資金應(yīng)當(dāng)以分紅的方式給予投資者相應(yīng)的投資回報(bào)。我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的初期發(fā)展理念問(wèn)題是上市公司沒(méi)有養(yǎng)成分紅習(xí)慣的主要原因。“發(fā)展證券市場(chǎng)，為國(guó)企改革服務(wù)”是20世紀(jì)90年代資本市場(chǎng)初期非常響亮的口號(hào)，90年代國(guó)企體制改革盛行，出現(xiàn)資金不足時(shí)，就考慮將企業(yè)改造成上市公司從市場(chǎng)上籌集資金。因此出現(xiàn)了財(cái)務(wù)造假、包裝上市的現(xiàn)象，通過(guò)包裝資產(chǎn)、包裝利潤(rùn)后發(fā)行上市，劣質(zhì)公司上市后企業(yè)沒(méi)有盈利更無(wú)利潤(rùn)可分。A股體制機(jī)制問(wèn)題是造成問(wèn)題的根本原因，無(wú)法盈利的企業(yè)通過(guò)包裝上市后依然無(wú)法盈利更無(wú)法分紅，即使有盈利也不愿意給投資者分紅回報(bào)，企業(yè)把上市融資本身當(dāng)成了一種目標(biāo)，只想通過(guò)上市獲得一筆無(wú)需還本付息的資金，卻忽視了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和投資者回報(bào)問(wèn)題。企業(yè)把股民的錢僅僅當(dāng)作一筆不需還本付息的資金，股票融資的確是不用還本付息的，但需要給投資者一定的分紅回報(bào)，通過(guò)固定分紅來(lái)穩(wěn)定投資者、吸引投資者，同時(shí)也有利于企業(yè)未來(lái)再融資的進(jìn)行和整個(gè)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

5.上市退市制度不健全

A股當(dāng)前的上市制度相對(duì)其他國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)十分嚴(yán)格，存在種種條件限制，上市門檻過(guò)高的后果就是很多公司為了成功上市往往在IPO申請(qǐng)時(shí)進(jìn)行過(guò)度包裝，造成包裝上市等問(wèn)題，而一旦公司上市成功后就原形畢露與其上市時(shí)的描述相差甚遠(yuǎn)，這就導(dǎo)致了上市公司質(zhì)量下降和投資者對(duì)上市公司的信任問(wèn)題從而影響到了投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的信心，反而增加了打新股、殼資源等投機(jī)炒作的氛圍。另外，A股的退市制度十分不完善幾乎沒(méi)有發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的篩選作用，2014?年～?2018?年，A?股市場(chǎng)的退市企業(yè)累計(jì)僅有?19?家，同期美股、港股分別累計(jì)退市?1863?家和?644?家。A?股市場(chǎng)從建立至今近30年里上市公司退市總數(shù)不足百家，平均每年退市公司僅不到4家，退市公司太少，且大多是被處罰退市，因業(yè)績(jī)差而退市的?A?股公司極少，導(dǎo)致市場(chǎng)上沉淀了大量劣質(zhì)公司，嚴(yán)重影響到投資者對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期信心，這也是?A?股“牛短熊長(zhǎng)”的重要原因。退市公司少并且退市率低是?A?股長(zhǎng)期流行炒作垃圾股、殼概念的重要原因，在嚴(yán)重的投機(jī)氛圍下真正有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司往往被低估。此外，不少上市公司利用財(cái)務(wù)手段玩“兩年虧損、一年盈利”的游戲持續(xù)多年，就是為了利用僵化的退市規(guī)則來(lái)避免被退市。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)極差的公司未能按理退市，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司的質(zhì)量和投資者對(duì)市場(chǎng)的信任，阻礙了股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

三、牛短熊長(zhǎng)的對(duì)策建議

1.完善分紅制度

分紅是投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資的重要基礎(chǔ)，公司估值的DCF模型也是以現(xiàn)金股利分紅為前提的，在假設(shè)公司每年固定進(jìn)行現(xiàn)金股利分紅的基礎(chǔ)上對(duì)公司股票進(jìn)行估值。分紅制度的缺失難以吸引到長(zhǎng)期投資者進(jìn)入市場(chǎng)，反而刺激投資者進(jìn)行短期投機(jī)，短期投機(jī)的結(jié)果就是股市大幅波動(dòng)，短期投資更不可能支撐起長(zhǎng)期牛市。解決分紅問(wèn)題應(yīng)該主要從監(jiān)管約束方面著手，可以通過(guò)外部的監(jiān)管規(guī)則建立“強(qiáng)制分紅”制度，“強(qiáng)制分紅”制度并不是指用行政手段強(qiáng)迫上市公司分紅，而是從監(jiān)管角度可以制定相應(yīng)規(guī)則驅(qū)使上市公司在上市公司有較為可觀的盈利卻不自覺(jué)向投資者分紅的情況下自覺(jué)遵守透明、公平、合理的投資者分紅制度。建立約束性的強(qiáng)制分紅制度能夠規(guī)范上市公司上市后行為，一定程度起到維護(hù)投資者利益的作用。

2.改革上市退市制度

A股上市制度改革的方向必然是朝著更加市場(chǎng)化的方向前進(jìn)，尤其是在定價(jià)方面要更多地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，不能僅僅以市盈率作為簡(jiǎn)單的定價(jià)約束。科創(chuàng)板所試點(diǎn)的注冊(cè)制可以是A股主板市場(chǎng)上市制度改革的方向，監(jiān)管方只進(jìn)行形式性審核，讓投資者進(jìn)行更多的自主價(jià)值判斷，這樣可以降低上市門檻減少包裝上市等問(wèn)題，也有利于培養(yǎng)投資者自主判斷上市公司價(jià)值的能力，有利于改善投資者投資行為形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。此外，對(duì)上市制度進(jìn)行改革的同時(shí)也要對(duì)退市制度進(jìn)行相應(yīng)改革使上市制度與退市制度形成合理搭配，既要降低上市門檻，又要降低退市標(biāo)準(zhǔn)，以優(yōu)勝劣汰的規(guī)則剔除掉劣質(zhì)公司留下真正有投資價(jià)值的公司，從而形成長(zhǎng)期價(jià)值投資的基礎(chǔ)。A?股市場(chǎng)需施行更加嚴(yán)格、靈活的退市制度，使應(yīng)該淘汰的劣質(zhì)公司都能被及時(shí)淘汰，優(yōu)勝劣汰機(jī)制充分發(fā)揮作用，就能徹底消除盲目熱捧垃圾股、問(wèn)題股的基礎(chǔ)。

3.調(diào)節(jié)市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)，增加機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者占比能夠在一定程度上反映一個(gè)市場(chǎng)的成熟度，對(duì)于成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)正常情況下不會(huì)短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，尤其是不會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者交易量巨大往往傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，而散戶投資者則多以小額資金進(jìn)行短期投機(jī)博弈，機(jī)構(gòu)投資者占比增加，散戶投資者占比減少，對(duì)提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性有很大的推動(dòng)作用。要提高機(jī)構(gòu)投資者參與度和交易占比，需不斷完善A股市體制機(jī)制，放寬國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)入市的門檻限制，逐步引導(dǎo)合格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市。然而，僅僅靠國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者還不足以支撐中國(guó)這個(gè)市值排名世界第二的龐大股市，美股之所以機(jī)構(gòu)投資者占比能夠達(dá)到80%以上的一個(gè)重要原因是美股的開(kāi)放態(tài)度，不僅美國(guó)本土的眾多金融機(jī)構(gòu)可以參與到股市，更重要的是眾多的海外機(jī)構(gòu)投資者也同樣能夠平等自由地參與到美股中去，因而美股的機(jī)構(gòu)投資者要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于散戶投資者。A股市場(chǎng)要引入足夠的機(jī)構(gòu)投資者也需要不斷提高股市的開(kāi)放水平，減少對(duì)海外金融機(jī)構(gòu)投資的限制，吸引大量的海外合格金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股投資。從國(guó)內(nèi)引導(dǎo)、國(guó)外開(kāi)放兩個(gè)方面共同著手，是增加A股機(jī)構(gòu)投資者的有效舉措。

4.完善信息披露制度

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，市場(chǎng)有效性的關(guān)鍵是完善的信息披露制度，足夠、及時(shí)的披露能夠影響公司股價(jià)的信息才能夠使投資者迅速做出交易判斷。投資者對(duì)上市公司的價(jià)值判斷主要基于上市公司披露的各種信息，因此需要高效的信息披露制度，完善的信息披露制度能夠提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)而提高投資者對(duì)上市公司的信任度，保護(hù)投資者利益。長(zhǎng)期價(jià)值投資需要完整、準(zhǔn)確、真實(shí)的信息作為支撐，沒(méi)有完善的信息披露制度，價(jià)值投資的判斷就沒(méi)有根據(jù)，即使投資者希望進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。上市公司披露的信息必須是完整、詳細(xì)、精確的，讓投資者有足夠真實(shí)、完整的投資判斷依據(jù)，尤其是判斷公司股票是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的依據(jù)。有些上市公司沒(méi)有嚴(yán)格遵守上市公司信息披露規(guī)定，對(duì)信息披露的重視不夠，信息披露不夠及時(shí)、全面，發(fā)布的信息往往不夠明確、真實(shí)，有些公司向特定群體違規(guī)提前披露了不該披露的內(nèi)幕信息導(dǎo)致內(nèi)幕交易，甚至有些公司直接披露虛假信息欺騙投資者，導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)和上市公司的不信任，對(duì)投資者權(quán)益造成侵害。因此，必須推動(dòng)信息披露制度建設(shè)確保上市公司嚴(yán)格遵守信息披露要求，把應(yīng)該及時(shí)公開(kāi)的信息，如重要財(cái)務(wù)狀況變化、資產(chǎn)負(fù)債情況、重要合作關(guān)系等全部公開(kāi)披露，給投資者一個(gè)明確、真實(shí)的信息。給予投資者最多的自主判斷依據(jù)和最大的保護(hù)，是解決“牛短熊長(zhǎng)”的又一重要舉措。

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作者簡(jiǎn)介：

趙紹平，上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)金融碩士研究生。