業績承諾風險分析框架下榮之聯的風險剖析

劉永鍵 章新蓉

【摘要】遵循全面性、疊加性、協調性原則， 構建以核心風險層為中心， 向外把握風險表現， 向內探析風險誘因的業績承諾風險分析框架。 基于該風險分析框架， 以榮之聯為研究對象， 從核心風險層、風險表現層和風險誘因層三個層面對其業績承諾協議的風險進行全面研究， 進而提出業績承諾風險防范路徑： 第一步對風險誘因層的風險予以重點高頻關注; 第二步對核心風險層的風險予以次級中頻關注; 第三步對風險表現層的風險予以適度低頻關注。 此外， 在業績承諾期滿后， 上市公司仍應積極關注標的企業的經營狀況， 適度參與標的企業的經營決策，避免其業績下滑。

【關鍵詞】業績承諾風險分析框架;業績補償;業績承諾;激勵政策

【中圖分類號】F275;F271? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）15-0115-9

一、引言

業績承諾協議風險點多、承諾期長， 業績目標值設定多依賴于獨立財務顧問的預測及交易雙方的協商， 加之業績承諾期內及期滿后的內外部環境極具不確定性， 導致風險識別與防范更為錯綜復雜。 相較于英美等發達國家， 我國引入業績承諾協議的時間較短， 市場不夠成熟， 法律與監管制度不夠完善， 在一定程度上加劇了業績承諾風險的爆發， 引起社會各界的高度關注。

當前業績承諾協議簽訂呈井噴之勢， 而標的企業履行承諾的能力卻在逐年下降。 Wind數據顯示， 截至2018年年末， 深市共有856家上市公司的重組標的尚處于業績承諾期內; 2018年共有358家重組標的完成業績承諾， 占比為41.82%， 較2017年降低了12.7%; 2018年未完成業績承諾的498家重組標的中， 有324家需履行補償對價義務， 有127家需履行補償利潤義務， 履行補償義務的標的數量占比為52.69%。 在2018年深市上市公司簽訂的1127項業績承諾協議中， 當年有業績承諾事項的有766家公司， 未完成業績承諾的有429家公司， 業績未完成比率高達56.01%， 比2017年增長了15%左右， 對相關個股及市場造成了較大影響。

此外， 近年來標的公司為避免觸發業績補償條件， 在業績承諾期內通過盈余管理與財務造假等方式精準或變相達標、在業績承諾期滿后巨額商譽減值導致上市公司業績“變臉”以及大股東利益輸送等風險頻發， 更是集中暴露了交易雙方對業績承諾協議相關風險點的識別、應對及防范不足的問題。 國內外關于業績承諾協議的風險研究已經取得了較為豐富的研究成果， 特別是在業績承諾單項風險方面， 但尚未有對業績承諾協議風險進行系統分析的案例研究。 因此， 本文在現有文獻的基礎上構建了業績承諾風險分析框架， 并以榮之聯為例， 研究其與標的企業車網互聯、泰合佳通簽訂業績承諾協議的相關風險問題。

二、業績承諾風險分析框架的構建

（一）構建原則

1. 全面性原則。 全面性原則是指在業績承諾風險分析框架的構建和實際運用中， 要以全面完整作為向導， 充分考慮業績承諾協議條款本身約定內容可能存在的隱藏風險、業績承諾期內交易雙方可能面臨的風險以及業績承諾期滿后的潛在風險。 該原則要求最大程度和最大范圍地對業績承諾的風險問題、風險誘因進行分析。

2. 疊加性原則。 疊加性原則是指以“疊加”思想為中心， 基于“集腋成裘”的風險疊加效應思想， 即風險爆發可能是由多個風險因素共同作用的結果， 而非單一因素作用的結果， 構建業績承諾風險分析框架， 力求關于業績承諾相關風險誘因的分析結果更具合理性。

3. 協調性原則。 協調性原則是指業績承諾風險分析框架內的各因素， 既按各自的現實情況處于不同的層級， 又按一定的因果聯系建立內在關系， 各層級之間的因素相互影響、相互協調。

（二）業績承諾風險分析框架

如圖1所示， 業績承諾風險分析框架的核心部分包括三個因素： 業績承諾目標值， 激勵政策， 業績補償方式。 業績承諾目標值就是業績承諾的觸發條件， 是交易雙方簽訂業績承諾協議最重要的內容， 其在一定程度上決定了激勵政策和補償方式的設定。 根據實物期權理論， 這三個因素之間存在顯著的正相關關系， 業績承諾目標值、激勵政策的激勵值、業績補償方式的補償值互為因果“共進退”。 這三者共同構成了業績承諾風險分析框架的核心風險層（第二層）， 是在簽訂業績承諾協議時風險的最原始體現。

以核心風險層為中心， 向內是業績承諾風險分析框架的第一層， 也稱風險誘因層。 標的企業管理者非理性層面的過度自信以及業績承諾的“增信”功能等是催生業績承諾協議主要條款核心風險、后續單項潛在風險的重要影響因素。 根據疊加性原則， 風險與誘因之間難以進行簡單的配對歸因， 因而本文將這一層也定義為疊加風險誘因層。

以核心風險層為中心， 向外是業績承諾風險分析框架的第三層， 也稱風險表現層。 風險表現層呈現的種種風險表現， 是風險誘因層的“循序善誘”所致。 風險誘因致使交易雙方在設定業績承諾核心條款時埋下了風險隱患的種子， 進而在核心風險層的三大因素相互影響、共同作用下產生了風險疊加效應， 促發了業績承諾期內修改業績承諾條件、高額商譽減值、盈余調節等風險。

以業績承諾協議中三個核心因素交互影響的核心風險層為中心， 向內探其誘因， 向外把握風險表現， 共同構成了業績承諾風險分析框架。

三、榮之聯的業績承諾風險

2013年5月榮之聯并購車網互聯， 并簽訂業績承諾協議， 業績承諾期為2013 ～ 2016年; 2014年5月榮之聯并購泰合佳通， 并簽訂業績承諾協議， 業績承諾期為2014 ～ 2016年。 本文以此為例， 基于上述業績承諾風險分析框架， 對榮之聯的相關業績承諾風險進行分析。

（一）核心風險層分析

為探析榮之聯是否存在核心風險層的風險， 下文就業績承諾協議的業績承諾目標值、激勵政策、業績補償方式三大核心條款進行分析。

1. 業績承諾目標值。 目前關于業績承諾目標值是否設定過高的研究較少， 且已有文獻多是基于事后研究， 如依據業績承諾期內業績達成率或者業績承諾值與并購前一年度賬面凈利潤的比值等指標來判斷業績承諾目標值是否設定過高[1] 。 雖然這些指標有一定的合理性， 但總有“事后諸葛”之嫌。 此外， 業績承諾協議的目的在于彌補高估值， 促成雙方交易的達成， 而榮之聯的業績承諾目標值設定以收益法下對未來盈利的預測值為依據， 若根據收益法下的定價估值溢價來判定標的企業存在“高”業績承諾行為可能稍有不當。 因此， 本文擬基于實物期權理論， 借鑒王茵田等[2] 的二叉樹期權定價模型對該期權進行定價， 計算偏離度（業績承諾協議價值與上市公司初始投資價值的比值）， 便可從“事前”分析業績承諾目標值是否存在設定過高的風險。 如果偏離度較高， 則認為業績承諾目標值存在設定過高的風險。

（1）二叉樹期權定價模型。 假設二叉樹期權定價模型滿足傳統假設條件， 期權有效期在劃分為以日為單位的t小區間時， 二叉樹的價格趨近于正態分布。 期權的現價（期初價格）為S0， S0在未來有效期T的某一時點只存在兩種運動可能： 一是在上升比率為u的前提下期初價值上升至Su， 此時假設期權到期收益為fu; 二是在下降比率為d的前提下期初價值下降至Sd， 此時假設期權到期收益為fd。 每一期期初價值上升和下降幅度一致， 即u、d在業績承諾期內保持不變。 根據王茵田等[2] 的假設， u、d互為倒數， 業績承諾協議價值在i區間l 節點上的價值Fil可以表示為：

其中： r表示無風險利率; P表示風險中立市場上期初價值上升的概率; 1-P表示風險中立市場上期初價值下降的概率; σ為標的股票價格日波動率， 理論上也是股票價格收益率的日波動率。 如果用Sil表示在i區間l 節點上標的的價值， F表示業績承諾到期后的價值， 那么F存在兩種情況： 其一， 當標的價值大于執行價值X， 即標的企業完成業績承諾目標值并達到上市公司要求的附屬條件時， 上市公司將給予標的企業一定的激勵， 以補償當時標的資產被低估的價值， 將該激勵金額記為M， 則此時業績承諾協議價值F等于M。 其二， 當標的價值小于執行價值X， 即標的企業未完成業績承諾目標值時， 標的企業將給予上市公司一定的股份或者現金， 以補償當時標的資產被高估的損失， 將該補償金額記為Q。 由于在一份業績承諾協議中激勵與補償是互斥且正負相反的， 因此本文用絕對值代表其價值的大小， 最終到期時業績承諾協議價值為：

（2）參數口徑。 車網互聯與泰合佳通均以承諾期內合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤作為標的價值， 但其不服從幾何布朗運動或正態分布， 不滿足二叉樹定價模型要求的標的企業的收益率符合幾何布朗運動或正態分布的要求。 因此， 本文借鑒王茵田等[2] 的處理方法， 將“年凈利潤×市盈率”轉化成“股價×股份數”。 由于標的企業持有的股份數在業績承諾期內基本保持不變， 而股價則隨市場波動， 符合幾何布朗運動或正態分布， 因而適用于二叉樹模型進行定價分析， 可采用“凈利潤×市盈率”計算期初價值S0與執行價值X。 此外， 由于榮之聯在購買標的泰合佳通時采用的是“現金+股份”的支付方式， 對于其期初價格， 本文將現金部分折算為對等的“股價×股份數”的數值。

由于標的企業車網互聯與泰合佳通均為非上市公司， 因此本文采用業績承諾協議簽訂日后兩年同行業股價收益率的日波動率均值來測算標的股價日波動率 σ。

本文涉及的標的企業的業績補償方式均為股份補償， 依據業績承諾補償條款， 補償金額M的計算方式如表1所示。

本文涉及的標的企業的激勵方式包括現金激勵和購買剩余股權， 依據激勵政策， 激勵金額Q的計算方式如表2所示。

（3）業績承諾協議價值偏離度。 基于上述假設， 可得出標的企業的業績承諾協議價值偏離度， 如表3所示。 本文認為關于二叉樹模型本身所帶來的偏差較小可忽略不計， 該偏差業績承諾協議所包含的具體條款造成交易雙方之間的“不公平”， 是業績承諾目標值設定過高的表現， 兩家標的企業的業績承諾協議均存在業績目標值設定過高的風險。

2. 激勵政策。 基于關系契約理論， 業績承諾協議在一定程度上緩解了信息不對稱問題， 可實現交易雙方長期穩定收益， 但理性經濟人假設表明， 人們在市場交換中具有利己行為。 激勵標的企業完成業績承諾目標值所對應的激勵政策， 可能誘使標的企業經營者采取短視行為， 而不顧損害上市公司的長期健康發展 [3] 。 為了分析業績承諾協議的激勵政策條款是否存在設定過高而引起標的企業短視行為的風險， 進而影響上市公司的長期績效， 本文采用事件研究法， 基于托賓Q值對標的企業的長、短期績效進行對比分析， 以便更為準確地分析激勵政策是否存在設定過高的風險。

（1）短視行為分析。 將2013年5月28日即榮之聯與車網互聯實際控制人簽訂并購協議的當天， 以及2014年5月13日即榮之聯與泰合佳通實際控制人簽訂并購協議的當天， 分別定義為一次事件， 在時間上均記為t0。 在確定估計窗口期長度時， 為準確估計回歸系數同時盡量減少其他事件的交叉影響， 本文選取了在研究我國股市問題時常用的120天作為估計窗口期， 涉及長時間停牌時作真空期處理， 為盡量保證結果的穩健性， 本文將事件窗口期均定義為5天。 個股收益率與市場收益率的數據均來自RESSET數據庫。

采用市場模型法定義預期收益率模型為：

其中： E（Rit）為本文所要預測的個股收益率， 表示個股在第t個交易日的預期收益率; α0為截距項; β為個股收益率對市場收益率的回歸系數; Rm為A股市場的市場收益率; ε為殘差項。 利用Eviews 8.0對個股回報率與市場回報率進行回歸， 由此得出預測期的實際收益率為：

車網互聯：

泰合佳通：

由以上公式可得超額收益率為：

超額收益率的累計相加， 即為上市公司由于并購交易簽訂業績承諾協議的超額累計收益率： CARt=∑ARit。

為進一步探究上市公司的超額收益率是否來自并購行為， 在顯著性水平為5%的前提下對事件窗口期的超額累計收益率進行T檢驗， 得到車網互聯與泰合佳通的T值分別為0.01、0.2573。 可知， 車網互聯與榮之聯簽訂業績承諾協議是一項增信行為， 同時為上市公司向市場傳遞出良好的信號; 而泰合佳通與榮之聯簽訂業績承諾協議并未發揮其增信功能， 未能為上市公司向市場傳遞出良好的信號。

車網互聯與泰合佳通的超額累計收益率分別為0.6222、-0.1662， 說明較之泰合佳通， 車網互聯帶來的短期績效更為顯著， 兩個標的企業均存在一定的短視行為， 但車網互聯在追求短期績效方面更為明顯。

（2）長期績效分析。 采用并購簽訂業績承諾協議后1 ～ 5年上市公司的托賓Q值來衡量公司價值， 以此檢驗有業績承諾協議的標的企業是否存在短視行為并影響上市公司的長期績效。 如果并購后標的企業以上市公司的長期利益愿景為目標， 那么長期來看上市公司業績得到市場認可， 其托賓Q值越大; 反之則越小。

CCER數據庫中的數據顯示， 榮之聯的托賓Q值自2013年持續上升， 在2015年達到峰值3.2829后又持續下滑， 2018年達到期間最低值1.2334。 可見， 在業績承諾期內托賓Q值持續上升， 榮之聯的業績得到市場認可， 說明標的企業以榮之聯的長期利益為愿景開展經營活動。 但在業績承諾期最后一年及業績承諾期滿后， 榮之聯的托賓Q值持續下滑， 因此， 有理由認為并購后標的企業的經營可能與上市公司的愿景背道而馳， 影響了上市公司的長期績效。

由以上分析可知， 兩個標的企業的經營成果使得上市公司的短期績效有所增加， 卻未能保障長期績效， 在業績承諾期最后一年及承諾期滿后， 長期績效持續下滑， 說明業績承諾協議的激勵政策存在設定過高的風險。

3. 業績補償方式。 無論是現金補償還是股份補償， 均存在一定的風險[4] 。 一方面， 業績補償對于標的企業來說類似于“懲罰性”條款， 是標的企業在簽訂協議時對自身未來發展能力過度自信的“懲罰”， 也是對上市公司給予的一種補償; 另一方面， 基于經濟人假說， 管理層均是趨利避害的逐利者， 理性的管理者會盡量避免“懲罰”而期望獲得激勵。

榮之聯的標的企業的補償方式皆為股份補償， 因此本文采用業績承諾目標值的實現程度來衡量補償方式是否存在風險。 胡援成和肖永明[3] 在對我國2008 ～ 2013年上市公司重大并購重組的267個樣本的補償方式風險的研究中發現， 附有股份補償方式的樣本業績承諾目標值在業績承諾期前兩年能夠實現， 而第三年則不一定; 附有現金補償方式的樣本表現則剛好與股份補償方式相反。 如果業績承諾目標值難以實現， 就可能存在潛在的風險， 比如在補償方式的壓力效應下產生短視行為， 出現戰略選擇失誤， 致使大股東喪失控制權或大股東進行利益輸送影響中小股東權益[5] 。 可見， 業績承諾目標值在業績承諾期的實現程度可以從補償方式角度反應標的企業的踐諾能力， 從而可用于衡量補償方式是否存在風險。

由圖2車網互聯與泰合佳通的業績承諾目標值的實現程度來看， 兩家標的企業的業績承諾目標值實現程度的變動趨勢基本一致， 即： 在業績承諾期的第一年和最后一年業績承諾目標值實現程度較高， 而在中間期的實現程度較低。 該現象與大樣本結論存在一定的差異， 可能是因為標的企業受補償方式的壓力效應， 產生了短視行為， 以避免業績承諾期最后一年的業績承諾目標值實現程度持續下滑未達業績承諾目標而需要履行補償義務。 為謹慎起見， 本文依舊認為交易雙方補償協議的設定存在一定的風險。

（二）風險表現層分析

由上文的分析可知， 榮之聯在業績承諾核心條款的設計上均存在一定的風險隱患， 那么核心風險層的風險是否真的產生了疊加效應， 引發了標的企業在業績承諾期內、業績承諾期滿后的潛在風險呢？下文根據業績承諾風險分析框架的第三層做進一步的分析。

1. 業績承諾期內的風險。 鑒于2016 年證監會發布的《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》中已規定： 重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾， 不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定， 變更其做出的業績補償承諾。 因此， 本文不再對修改業績承諾條件的風險進行分析。

為分析標的企業是否產生了盈余調節行為以精準實現業績承諾目標值， 本文借助“神預測”區間[1] 予以衡量， 即： 如果標的企業的業績承諾目標值實現率在 100% ～ 120%之間， 那么標的企業通過財務造假來實現其高業績承諾目標的可能性就較高。

車網互聯與泰合佳通在承諾期內業績承諾達成率如圖3所示。 兩家標的企業在承諾期內的業績承諾達成率完全處于“神預測”區間（100% ～ 120%）， 且處于下位段。 因此， 有理由認為標的企業在業績承諾期內存在財務造假或者盈余調節的可能， 以虛增業績“精準”完成承諾目標值， 從而避免受到需支付補償的懲罰。

2. 業績承諾期滿后的潛在風險。 業績承諾期滿后的潛在風險主要表現為： 標的企業計提高額商譽減值促使上市公司業績“變臉”， 大股東存在利益輸送行為影響中小股東權益。

（1）榮之聯業績“變臉”的根源。 業績承諾期滿后標的企業車網互聯和泰合佳通在2017 ～ 2018年競相上演業績“變臉”， 致使榮之聯自2011年上市以來在2017年首次出現虧損， 虧損金額為2.02億元， 而且2018年未能止住業績大幅下滑的趨勢， 出現重大虧損13.61億元。 由于連續兩年虧損， 2019年4月26日榮之聯被深交所實行“退市風險警示”的特別處理， 股票簡稱變更為“?ST榮聯”（2020年6月9日撤銷退市風險警示， 股票簡稱又變更為“榮之聯”）。 那么， 榮之聯業績“爆雷”是否源于商譽減值這把“達摩克利斯之劍”呢？ 由表4可知， 2017 ～ 2018年榮之聯考慮標的企業商譽減值的凈利潤分別為-2.02億元、-13.61億元， 不考慮商譽減值的凈利潤分別為0.96億元、-6.80億元。 可見， 榮之聯2017年業績大幅下滑的主要原因是高額商譽減值， 2018年其業績持續虧損， 主要也是因為高額商譽減值的拖累導致未能及時止虧或者減少虧損。

就商譽減值的主要構成來看， 2017年榮之聯對車網互聯、泰合佳通分別計提商譽減值9700萬元、19300萬元， 兩者合計占總計提商譽減值29800萬元的97.32%; 2018年對車網互聯、泰合佳通分別計提商譽減值33172.77萬元、34313萬元， 兩者合計占總計提商譽減值68126.60萬元的99.06%。 因此， 有理由認為業績承諾期滿后， 標的企業業績下滑引發的高額商譽減值是致使上市公司業績下滑被“掛帽”的重要原因。 可見， 業績承諾期滿后存在標的企業高額商譽減值拖累上市公司的高風險。

（2）大股東利益輸送。 目前對于大股東是否存在利益輸送行為， 主要有兩個衡量指標： 一是交易股票價格的折價， 即如果上市公司為購買標的資產發行股票的價格明顯低于上市公司市場上股票的交易價格， 則存在利益輸送行為[6] ; 二是第一大股東持股比例， 該值越低， 表示存在利益輸送行為的可能性越大[7] 。

在發行股份購買標的資產時， 榮之聯的交易股票價格均根據基準日前20個交易日的股票交易均價確定。 榮之聯并購車網互聯時股票交易均價為9.06元/股， 股票折價為6.5元/股; 并購泰合佳通時股票交易均價為22.24元/股， 股票折價為9.9元/股， 股票折價程度較低。

為進一步分析是否業績承諾主要條款協議引發了后續大股東利益輸送的風險， 筆者根據公司公告整理了2017年榮之聯的股東減持情況， 如表5所示。 榮之聯自上市以來除2014年實際控股人王東輝、吳敏因解決個人資金及投資需求問題而減持9%的股份之外， 2017年首次出現持股5%以上股東因自身經營需要減持1%股份， 以及高管均因資金需求合計減持約0.115‰股份的減持現象。 為謹慎考慮， 本文認為榮之聯存在利益輸送行為的風險程度較小或者幾乎不存在。

（三）風險誘因層分析

由于核心風險層的三大因素之間相互影響、共同作用， 關于業績承諾期內及業績承諾期滿后的風險表現， 很難說明到底是因業績承諾目標值設定過高而導致的， 還是由于高激勵政策或者補償方式趨利避害的理性而誘發的。 因此， 本文擬從風險根源出發， 即從交易雙方設定具體核心條款的動機出發， 探析業績承諾風險的誘因。

1. 過度信賴業績承諾協議的增信功能。 業績承諾協議被引入我國上市公司并購重組中， 在一定程度上降低了信息不對稱、非理性行為帶來的并購風險， 使其自身具有良好的增信功能， 能為交易雙方的權益“保駕護航”。 此外， 證監會對其制定的相關政策使得該功能更為凸顯。 比如： 2008年《上市公司重大資產重組管理辦法》中要求， 上市公司應當在并購重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露標的企業實際盈利數與業績承諾目標值之間的差異情況; 2013年《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》中規定， 業績承諾無法完成時需披露原因， 并用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務以維護上市公司權益; 2016年《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》中禁止業績承諾的隨意變更， 重組方應當嚴格遵守業績補償協議履行承諾。 筆者認為， 受上述法律法規的影響， 交易雙方極有可能在簽訂業績承諾協議時對主要條款的設定較為“大膽”， 對業績承諾目標值、激勵政策及補償方式的風險關注度相對較低， 進而引發相關風險。

2. 管理者過度自信。 過度自信是指管理者對自身的能力與知識、未來的決策表現出過分的樂觀自信。 對于并購重組， 管理者過度自信主要表現在以下三個方面： ①持續持有本公司的股票或者股票期權; ②公司年度實際盈利水平低于預測數據， 包括預計盈利但實際虧損、預計盈利增長但實際盈利下降、預計盈利增長但增長幅度低于預期三種類型， 在觀測期內至少有一次出現這三種類型其中之一; ③高頻并購， 即在三年內不同公告里進行3次及以上的并購行為[8] 。

榮之聯及兩個標的企業在業績承諾期內均未出現管理者減持現象， 而且標的企業實際盈利水平低于預測水平主要表現為預計盈利增長但實際盈利下降和增長幅度低于預期兩種類型; 此外， 觀測期三年內榮之聯進行并購的次數超過3次。 由此我們認為， 交易雙方在簽訂業績承諾協議時管理者過度自信是引發業績承諾相關風險的誘因之一。

3. 上市公司盡職調查不充分。 榮之聯并購車網互聯、泰合佳通的主要目的是進一步獲取標的企業的新技術以及應用能力， 在實現優勢協同效應的同時， 確立自身在移動通信服務領域、物聯網行業的領先地位。 根據榮之聯2017年、2018年年報中披露的虧損原因： 車網互聯在行業變化較大的主機廠的前裝終端投入大、后裝終端銷售不足， 且在更迭較快的市場競爭中反映不靈活， 項目管理能力不足， 導致幾大業務轉型均未成功; 泰合佳通原有客戶（主要為電信運營商）近幾年投入持續降低， 客戶在相關領域投入的停滯或大幅壓縮等原因導致榮之聯在2017年出現首虧， 2018年持續大虧。 可知， 榮之聯在并購過程中可能更多地關注標的企業的優勢， 而對未來經營環境的預測不足。 因此， 有理由認為盡職調查不充分是引發后續上市公司業績虧損， 進而引起進一步風險的另一誘因。

4. 獨立財務顧問聲譽。 榮之聯與標的企業車網互聯、泰合佳通設定的業績承諾目標值， 均是基于獨立財務顧問（東方證券）在收益法下對未來幾年的預測凈利潤的取整值， 如果收益法下的凈利潤預測值偏高， 那么交易雙方設定的業績承諾目標值也會偏高。 獨立財務顧問對標的企業凈利潤預測的精準程度與業績承諾引發的風險之間存在較大關聯。 翟進步[6] 認為， 獨立財務顧問的聲譽與并購重組中資產估值與定價的公允性高度相關。 現有研究主要通過獨立財務顧問的排名來衡量獨立財務顧問的聲譽， 通常認為其排名越靠前， 采用收益法進行預測的數據可信度越高。 根據中國證券業協會公布的2018年度證券公司總資產排名， 東方證券在98家證券公司中位列第11名， 且2016 ～ 2017年其排名波動幅度較小， 說明其聲譽相對較好。 因此， 筆者認為獨立財務顧問的聲譽與榮之聯業績承諾協議相關風險頻發的關聯度較低。

四、業績承諾風險的防范與應對

（一）榮之聯的風險點

基于業績承諾風險分析框架， 本文采用對應的風險衡量指標對各層級的風險隱患進行了全面分析， 得出榮之聯就車網互聯、泰合佳通的業績承諾協議存在的風險點如表6所示。

（二）榮之聯的風險應對策略

針對核心風險層、風險表現層呈現的風險點， 本文擬采用一對一單項風險應對策略。 針對風險誘因層的風險點， 本文認為其是業績承諾協議所有風險“循序善誘”所導致的， 因此采用疊加風險的應對策略。

1. 基于單項風險的風險應對。

（1）采用收益法與二叉樹期權定價模型相結合的方法設定合理業績承諾目標值。 業績承諾目標值的合理設定有利于標的企業如約踐諾， 保護交易雙方各自的利益， 減少業績承諾期內及業績承諾期滿后的潛在風險。 采用收益法與二叉樹期權定價模型相結合的方式設定合理的業績承諾目標值， 一方面可以減少獨立財務顧問的聲譽與資歷的主觀性帶來的不合理盈利預測; 另一方面通過二叉樹偏離度的計算， 可以在一定程度上修正業績承諾協議價值， 促使交易公平。

（2）將重復博弈思想注入激勵政策， 實行分階段激勵的“動態”激勵機制。 重復博弈思想在業績承諾協議中的應用主要體現在分階段支付交易對價上， 分階段支付不僅動態調整了交易的價值， 避免交易對價畸高或畸低的風險， 而且具有一定的監管作用。 可將該思想融入激勵政策， 即上市公司對如約完成業績承諾及滿足附加條件的標的企業實行分階段激勵政策。 比如， 榮之聯可在標的企業業績承諾到期當年實行部分激勵方案， 在業績承諾到期后的未來幾年如果標的企業未引發后續的風險問題（巨額商譽減值、大股東利益輸送）， 便再實施余下的激勵方案。

（3）選擇合理的補償方式。 目前國內主要有現金補償、股份補償、“現金+股份”補償三種補償方式。 若要規避股權變動影響控制權等風險， 則采用現金補償方式; 若要規避大股東進行利益輸送的風險， 則采用股份補償方式; 若要均衡考慮現金與股份補償的風險， 則選擇“現金+股份”的補償方式。

（4）無論在業績承諾期內還是業績承諾期滿后， 上市公司均應持續關注標的企業的經營狀況。 在業績承諾期內， 上市公司每年披露的標的企業業績承諾實現情況的說明中， 不僅應當關注業績承諾的實現程度與實現率， 更應該重點關注標的企業業績的真實性與可靠性， 以避免標的企業通過盈余調節甚至財務造假虛增業績， 進而“精準”或“變相”完成業績承諾目標值。 業績承諾期滿后， 上市公司應持續關注標的企業的經營狀況， 參與抑或間接影響標的企業的經營決策， 以便及時規避標的企業經營不善引起的巨額商譽減值和業績“變臉”的風險。

2. 基于疊加風險的風險應對。

（1）交易雙方應謹慎看待業績承諾的增信功能， 做好盡職調查。 上市公司對于業績承諾增信功能的態度應由“大膽”變為“謹慎”。 即使接收到標的企業傳遞出經營良好的信號， 仍要謹小慎微地做好盡職調查， 以避免標的企業利用業績承諾協議的增信功能制造經營良好的假象。

（2）交易雙方應借助董事會監管并善用薪酬契約， 激勵管理層理性決策。 基于行為公司金融理論， 管理者受認知缺陷和情感的影響， 或過分樂觀高估有利結果的頻繁度， 或過分自信高估自身能力， 或證實誤差偏聽利好信息， 或控制幻覺夸大自身決策能力， 從而導致交易雙方做出不合理的決策。 由于缺乏有效的監管， 管理層在投資決策上會低估項目執行的潛在風險[9] 。

（3）交易雙方應考慮多方面的因素， 選擇聲譽較好的獨立財務顧問。 獨立財務顧問精準的預測能力在一定程度上決定了業績承諾的實現程度。 畸高或者畸低的預測值均會為交易雙方帶來不公平， 損害某一方的權益， 如果進一步促發“三高”， 那么后續引發的風險將不容小覷。

（三）業績承諾風險的防范路徑

本文認為， 業績承諾協議相關風險的最終根源在于風險誘因， 即協議的增信功能、交易雙方管理者過度自信等誘因觸發了核心風險， 進而引發了業績承諾期內及業績承諾期滿后的潛在風險， 因此在風險防范過程中應對其予以重點高頻關注。 業績承諾協議的三大核心條款既是風險誘因相互作用的結果， 又是風險表現的直接影響因素， 在風險防范過程中應予以次級中頻關注。 關于風險表現層的風險， 在業績承諾期內2 ～ 3年、業績承諾期滿后1 ～ 2年內， 可就標的企業的業績履諾能力予以適度低頻關注。 基于上述描述， 本文提出了業績承諾相關風險防范的參考路徑， 如圖4所示。

從風險防范的重要性來看， 第一步應重點高頻關注風險誘因， 從源頭上扼殺風險。 但是， 由于盡職調查的充分性、精準預測存在人員及技術難度等不可控因素的影響， 可能導致風險防范的第一步難以取勝， 在協議簽訂之初就為風險隱患埋下了種子。 因此， 第二步中頻關注三大核心條款的合理性與公平性就顯得尤為重要。 對于核心風險層的關注不僅是對風險誘因層的二度“保駕”， 也有利于進一步降低后續潛在風險爆發的概率。 當然無論前期防范工作做得多么細致、全面， 也可能難以避免“灰犀牛”“黑天鵝”的存在， 因此需執行第三步——適度低頻關注業績承諾的相關風險， 尤其是上市公司每年年末均應對標的企業業績的真實性予以重點關注， 以防范“低兌現”、“精準”達標、履諾能力不足等帶來的風險。

此外， 即使交易雙方通過上述三步盡量避免了業績承諾的部分風險， 在業績承諾期滿后上市公司仍應積極關注標的企業的經營狀況， 適度參與其經營決策， 避免標的企業業績下滑帶來的巨額商譽減值進而拖垮上市公司業績。

五、研究結論

本文基于規范性分析構建了業績承諾風險分析框架， 并對案例公司榮之聯進行了三個層次的業績承諾協議風險分析。 研究結論表明： 首先， 核心風險層的三大核心因素——業績承諾目標值、激勵政策、業績補償方式的設定均存在一定的風險; 其次， 核心風險層三要素之間的相互作用進一步引發了業績承諾期內及業績承諾期滿后的風險， 主要表現為標的企業業績不可靠、商譽減值; 最后， 管理者過度自信及上市公司盡職調查不充分是業績承諾相關風險頻發的重要誘因， 正是這些誘因促發了核心風險層的風險， 進而引發了風險表現層的風險。

本文建議： 對于核心風險層、風險表現層的風險， 分別予以次級中頻關注、適度低頻關注， 并采用收益法與二叉樹期權定價模型相結合的方式設定合理的業績承諾目標值， 實行分階段激勵機制等具體對策; 對于風險誘因層的風險則予以重點高頻關注， 交易雙方既要謹慎對待業績承諾的增信功能， 做好盡職調查， 將項目決策與管理者的薪酬掛鉤， 以適當規避由管理者過度自信引發的潛在風險。

但是， 本文仍存在不足之處， 比如提出的單項風險應對策略受業績承諾協議本身特征的影響， 存在一定的矛盾且根據本文的風險衡量指標難以協調。 假設為了防范業績承諾目標值設定過高的風險， 要求聘請聲譽良好的獨立財務顧問對標的企業的凈利潤進行精準預測。 如果獨立財務顧問進行了精準預測， 根據本文的風險衡量指標， 標的企業在業績承諾期內必定處于“神預測”區間， 從而表現出財務造假虛增業績的風險。 此外， 應對策略與補償方式也存在一定的矛盾， 如果獨立財務顧問進行了精準預測， 根據補償方式的風險衡量指標， 必定會出現較低的業績承諾實現程度。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?王競達，范慶泉.上市公司并購重組中的業績承諾及政策影響研究[ J].會計研究，2017（10）：71 ～ 77.

[ 2 ]? ?王茵田，黃張凱，陳夢.“不平等條約？”：我國對賭協議的風險因素分析[ J].金融研究，2017（8）：117 ～ 128.

[ 3 ]? ?胡援成，肖永明.契約與兌現上市公司并購重組業績對賭靠譜嗎？[ J].江西社會科學，2017（11）：64 ～ 74.

[ 4 ]? ?潘愛玲，邱金龍，楊洋.業績補償承諾對標的企業的激勵效應研究——來自中小板和創業板上市公司的實證檢驗[ J].會計研究，2017

（3）：46 ～ 52.

[ 5 ]? ?劉建勇，董晴.資產重組中大股東承諾、現金補償與中小股東利益保護——基于海潤光伏的案例研究[ J].財貿研究，2014（1）：136 ～ 142.

[ 6 ]? ?翟進步.并購雙重定價安排、聲譽約束與利益輸送[ J].管理評論，2018（6）：212 ～ 226.

[ 7 ]? ?簡冠群，李秉祥.市值管理動機下大股東參與定向增發與利益輸送[ J].運籌與管理，2018（11）：163 ～ 175.

[ 8 ]? ?曲春青.管理者過度自信與公司金融決策[M].大連：東北財經大學出版社，2011：1 ～ 171.

[ 9 ]? ?查博，郭菊娥.項目價值預判行為下過度自信管理者投資決策與薪酬契約研究[ J].軟科學，2014（9）：25 ～ 29.