論SPV作為商主體的可行性

王詩凡

摘要：資產證券化的本質需求決定了SPV（特殊目的載體）必須具有獨立的法律地位。隨著市場經濟的逐步發展，我國商事法律制度對于商主體的規定亟待完善。世界范圍內采取的SPV法律形式主要分為公司型（SPC）、信托型（SPT）及合伙型（SPP）三種，從資產證券化的現實法律問題出發，我國采取以上三種SPV均與我國現行法律存在一定沖突：公司型SPV設立的主要障礙在于有悖于我國公司法規定;信托型SPV的困境在于目前無法將未來收益權作為證券發行;合伙型SPV中，合伙人要承擔連帶責任，這使得SPV喪失其破產隔離的重要功能。因此，公司型SPV及信托型SPV有希望在未來成為我國商主體，合伙型SPV則不具備此種可行性。

關鍵詞：資產證券化;特殊目的載體;商主體

一、資產證券化的本質需求

資產證券化（Asset Securitization）起源于19世紀70年代的美國。何美歡教授曾以房利美為例，將證券化定義為“為了擴充資金來源，將買來的抵押貸款打包后，發行以抵押貸款為擔保的債券”。這一類定義與“傳統證券化”相對。“傳統證券化”（Traditional Securitization）則是指國家或企業以本身的信用發行證券，從資本市場募集資金。人們所熟悉的股票、國債、公司債、可轉換債券等都屬于傳統證券化產品，不在本文討論范圍。

資產證券化的本質需求是由其基本交易結構所決定的。有學者將此結構表述為：“資產的原始權益人將資產出售給一個特設機構（特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向證券投資者支付本息。”因此，資產證券化涉及多方主體，即原始債務人、原始受益人、服務商、信托機構、資信評估機構等等。此外，還特別需要一個特殊目的載體（SPV）作為交易結構的中心。以上所有主體的設立、活動、退出都要涉及法律上的規范。尤其是SPV中存在的“破產隔離”與“真實銷售”等重要需求均需法律標準予以保障。

筆者認為，成為商主體是SPV的內在邏輯需求。這完全是由于資產證券化過程中，SPV最重要也最實用的功能——“破產隔離”所導致的。當SPV并非由政府設立時，為了保障資產證券化項目的運作，SPV被要求與其設立人的破產風險相隔離，要求設立人的破產不能導致SPV被清算。類似的，“真實銷售”的意義在于資產出售后即便原始受益人遭到了破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。這依然以實現“破產隔離”為最終目的。因此，SPV首先必須具有獨立的法律地位，在設立人破產時不被法院判決合并清算。這種獨立地位既是形式上的又是實質上的，換言之，SPV的設立目的決定了它必須被視為獨立的商主體，被商事法律規范獨立評價。

顯然，在SPV不能成為獨立商主體的環境下，討論對SPV的規制沒有實際意義。有意義的討論在于何種形態的SPV能被依法賦予獨立的商主體地位。

二、SPV三種法律形式的可行性分析

在選擇SPV的法律形式時有兩點需要考慮：一是各國（地區）法律關于資產證券化主體的規定，這涉及SPV能否進行注冊和登記，還涉及其未來運營的合法問題。二是各國（地區）法律的稅收規定，這關系到證券化過程中發起人與投資者能否得到更多受益。

（一）SPC（公司型SPV）

我國《公司法》對有限責任公司的立法相對較為完善，同時，SPC也是世界范圍內最常見的SPV法律形式。一般而言，企業資產證券化都傾向于選擇此種類型。但問題在于，SPV具有較強的工具性，如果設立SPC從事企業資產證券化業務，這種公司實質上成為“空殼公司”。而我國公司制度一般要求公司作為實際運營的實體。

此外，SPV從事的企業證券化業務屬于金融業務。帶有金融性質的公司在我國受到嚴格把控，這具體體現在法律對于注冊資本的規定上。由此可見，只要SPC被評價為金融性質的公司，對于其注冊資本的需求都將是巨大的。而空殼性質的SPC顯然無法滿足這一要求，繼而無法完成資本實繳，在現行法律體系下難以作為商事公司運行。筆者認為，SPC的法律形式有悖于現行法律規定，但不應因此否定其發展價值。在未來立法進程中，應當考慮在金融公司以外對SPC這一形式進行獨立規制，使其作為獨立商主體發揮應有價值。應通過比較法研究并結合我國實際，對SPC的注冊資本做出科學規定。

（二）SPT（信托型SPV）

我國目前對于信托型SPV已有規定。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定了信貸資產證券化應采用信托的形式，但缺乏對企業資產證券化的相關規定。

在資產證券化中，部分基礎資產屬于“未來債權”，即對于未來發生的現金流進行證券化處理。但依據《中華人們共和國信托法》相關規定，信托財產如不能確定，則信托視為無效。這在本質上與企業資產證券化中的基礎資產內涵相斥。目前對于未來債權可否轉讓的問題，學界尚有爭議，但國外的學說和立法大多承認了未來債權的可轉讓性。此外，大陸法系傳統認為“一物一權”，不承認雙重所有權制度。這在信托中體現為受托人不得享有信托財產的所有權。我國《信托公司管理辦法》第三條規定了信托財產在信托公司終止時不算作清算財產，這對于SPV履行其“破產隔離”作用有重要意義。

（三）SPP（合伙型SPV）

我國《合伙企業法》第二條規定了合伙企業中，普通合伙人對外承擔無線連帶責任，有限合伙人承擔有限責任。因此要在我國實行合伙型SPV，發起人作為普通合伙人，投資者作為有限合伙人，這樣，發起人對于合伙企業要對外承擔無限連帶責任，無法將原始權益人風險與SPV相隔離，這將導致SPV無法完成在資產證券化過程中隔離破產的目的。

三、結語

實踐中，設立SPV并保證其破產隔離的能力是企業資產證券化過程中最關鍵的環境。因此在資產證券化的法律規制方面，我們要在立法中明確各形態SPV的破產隔離機制，明確其是否被法律評價為獨立的商主體。這意味著其基礎資產是否具有獨立性，關系到SPV能否發揮其應有效用。

SPV不明確的法律主體資格將造成證券市場的混亂，最終損害投資者利益。但僅僅為了SPV的設立而一一修改《公司法》《信托法》《證券法》等現行法律并不現實，且效率不高。有學者建議建立綜合性的統一立法，最近也有學者主張實行雙SPV模式。筆者贊成前種觀點，因為單形態的SPV目前尚且缺少明確的法律規制，探討雙SPV模式無法滿足實際需求。由前所述，公司型SPV和信托型SPV有期望在我國成為獨立的商主體。另一方面，合伙型SPV的形態違背我國《合伙企業法》的根本規定，難以在作為獨立商主體的同時發揮其應有功效。

【注釋】

[1]我國《公司法》規定證券公司注冊資本不低于5000萬人民幣;我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定基金管理公司注冊資本最少為1000萬，而金融資產管理公司的注冊資本為100億。

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