中國宏觀經濟下半年將呈現“向內而生”態勢

姜欣欣

2020年以來，席卷全球的新冠肺炎疫情對世界經濟運行帶來嚴重沖擊，各國經濟金融市場波動加劇，財政貨幣與產業就業政策應對各盡所能、全力以赴。日前，交通銀行金融研究中心副總經理、首席研究員唐建偉接受專訪，他結合上半年相關經濟金融數據及團隊研究成果，對下半年中國宏觀經濟走勢進行了分析與判斷。

外部環境：不確定的世界

記者：回顧上半年，我們經歷了自2008年美國次貸危機以來的最大沖擊，全球主要經濟體都出現了經濟收縮。這一狀況在下半年會有所改觀嗎？

唐建偉：在我看來，全球疫情的演變仍有較大不確定性：

其一，全球新增確診仍在創新高。東亞及歐洲的疫情已經基本得到控制，但全球疫情仍未出現拐點，美國疫情仍在反復，部分發展中國家仍處于疫情暴發期。二是對疫情的未知仍遠大于已知。下半年天氣轉涼會不會再次暴發是未知數，甚至未來幾年會不會持續反復暴發都存不確定性。三是疫情對世界經濟的沖擊仍有較大不確定性。因疫情導致的全球供應鏈中斷、國際貿易停滯等仍在發酵，全球經濟陷入衰退已成定局。發達經濟體很可能普遍陷入“三低兩高”的發展困境，即低增長、低通脹、低利率、高杠桿、高負債。

其二，中美經貿及政治摩擦的不確定性。中國和美國作為全球最大兩個國家，大國競爭將成為常態化，不僅僅是貿易領域，未來還將在其他各方面處于競爭和摩擦狀態。美國全面遏制中國已經成為其中長期戰略，中美貿易摩擦趨于長期性和復雜性。美國白宮明確提出中美成為“長期戰略競爭關系”，未來中美脫鉤風險有所加大。

其三，歐洲債務危機及新興市場風險再次抬頭的不確定性。一是歐洲債務危機有再次暴發的風險。為了應對疫情沖擊，在負利率的基礎上，歐元區不斷持續加碼量化寬松的貨幣政策，幾乎所有國家都推出了史無前例的大規模財政刺激計劃。這些刺激政策在短期可能對緩解金融市場的流動性危機有好處，但歐洲近些年以來持續低迷的經濟增長無力支持日益高企的債務壓力，債務風險遲早會再次出現。二是新興市場國家風險值得高度關注。疫情沖擊導致新興市場國家經濟滑坡和政府收支壓力加大。應對沖擊的政策空間有限，市場的脆弱性導致缺乏抗風險能力。一旦國際市場有所波動，首當其沖的就是本就脆弱的新興市場國家的金融市場。

其四，地緣政治的不確定性。這場席卷全球的疫情不僅深刻影響了普通民眾生活，也正成為地緣政治風險上升的催化劑。疫情如果導致全球性經濟和金融危機，各國都想把危機轉嫁出去，一定會紛紛推出貿易保護主義等以鄰為壑的政策，導致地緣政治緊張。邏輯為：公共衛生危機―國內經濟滑坡及社會問題―轉移國內矛盾―地緣政治沖突。

因此，全球經濟可能創“二戰”之后最低增速。受疫情沖擊和主要國家政策空間較窄的影響，全球經濟將顯著放緩，可能出現“二戰”以來首次負增長。預計2020年全球經濟增長-4.8%左右；歐美成為疫情的重災區，預計發達國家經濟增長-8%；發展中國家增長-2.9%。

國內經濟：目光向內，尋求確定性

記者：相對外部環境的不確定性，國內經濟是否相對樂觀？

唐建偉：目前為止，國內經濟表現出來幾方面確定性值得樂觀：

一是全年新增就業900萬的目標確定能完成。受疫情影響，年初以來全國城鎮新增就業人數明顯減少，失業率高于過去幾年水平。隨著復工復產明顯加速及政策有針對性的支持，要完成政府確定的全年新增就業900萬的目標確定性還是比較大的：一是對重點人群就業重點扶持，保障新增就業。今年大學畢業生達到874萬人，今明兩年都要持續為高校畢業生提供就業服務，另外對于退役軍人也要切實把安置政策落實好，這兩塊重點人群的就業得到保障，全年新增就業900萬人就有了堅實基礎。二是重點支持小微企業來減少失業。小微企業是就業的主力軍，加快落實各項財政金融優惠幫扶政策，穩住現有的就業崗位，也將在解決就業問題上發揮重要作用。三是發展新興產業促進靈活就業。不斷涌現的新經濟、新業態撬動“靈活就業”人員快速增長，無疑給穩就業拓展了無限空間與重要支撐，對于解決臨時性困難人群就業、促進收入增加起到重要作用。四是加大培訓力度、擴大招聘人數，緩解就業壓力同時提升勞動力質量。職業技能培訓3500萬人次以上，高職院校擴招200萬人，研究生招生人數首度超過百萬人，全國各級事業單位招聘崗位大幅增加。

二是下半年內需回暖的方向確定。雖然國內需求的恢復明顯不如供給，需求回暖仍有待時日，但是回暖的態勢已經明確。預計下半年消費、投資有望逐漸改善，但不會大幅反彈，整體不溫不火。

就消費而言，報復性消費不會有，消費仍是溫和復蘇。下半年報復性消費不會出現，一是疫情對戶外消費帶來嚴重沖擊；二是疫情對就業帶來沖擊；三是我國救助政策對家庭和居民個人的支持少。隨著疫情消退，生產生活回歸正常之后，下半年消費的復蘇可以期待，消費品種可能會有分化：醫藥、消毒液、洗漱用品等與抗擊病毒有關的產品消費增長快速；日常用品、電子產品等受疫情影響較小的必需消費品復蘇快；與地產和汽車產業鏈相關的消費逐漸改善；服務類消費復蘇可能較慢，特別是餐飲、旅游、酒店等消費可能全年將負增長。

至于投資方面，則是重點關注“新基建”。疫情結束以后全國挖掘機銷量大幅增長，基建投資和房地產開發投資增速也會相應加快。預計全年基建投資增長8%。財政和貨幣政策重在定向支持，基建投資中重點關注“新基建”。傳統基建投資也將加快，但力度可能有限。市場利率下行、房企融資成本下降，或可支撐房地產開發投資逐漸加快。由于房住不炒表明房地產調控政策不會松，將制約房地產開發投資增速回升幅度，預計全年增長5%。高技術制造業和裝備制造業投資增長勢頭較好，但外需減弱對出口型制造業帶來較大影響，傳統制造業投資前景不佳，企業經營壓力加大、利潤收窄，將嚴重影響制造業投資預期。制造業投資負增長態勢可能仍將維持一段時間，預計全年增長-4%。預計全年投資增長3.1%左右。

三是全年中國經濟能夠實現正增長。下半年物價將處于較低水平，不存在通脹壓力。應對疫情沖擊新增財政規模為6.1萬億元，即1萬億元新增赤字+1萬億元抗疫特別國債+1.6萬億元新增地方政府專項債+2.5萬億元新增企業減負，結合今年計劃新增城鎮就業崗位900萬人，初步估算全年隱含的名義經濟增速在5.4%左右。隨著需求逐漸改善，經濟增長動能正在恢復，全年經濟增長前低后高態勢已經明確。下半年經濟增速將顯著快于上半年，全球疫情發展狀況和外需恢復程度，將對我國經濟運行帶來影響。基準情景下，三季度經濟增長恢復到6%左右，全年經濟增速大概在2.5%左右；悲觀情景下，疫情持續反復導致全球需求顯著減弱，三季度和四季度經濟增速仍較低，全年經濟增長1%左右；樂觀情景下，全球疫情很快消失，外需恢復疊加國內積極政策見效，三、四季度經濟增速顯著回升，全年經濟增長3.5%左右。

四是改革加速的方向較為明確。當前中國面臨的內外部環境錯綜復雜，“何以解憂，唯有改革”。近期中央出臺的兩份文件《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，無疑是未來中國深化改革的重要綱領性文件。未來，包括土地、人口、資本、技術、數據要素等領域的改革都會加快推進。短期給市場提供信心，促進內需增長，有效應對疫情對需求的沖擊。中長期可以釋放全要素生產力，提升中國經濟潛在增長率。據測算，僅土地要素市場化這一項改革就能帶來幾十萬億元的財富價值，其他要素的改革的推進必將創造更大的財富規模。這也表明改革確實可以在很大程度上釋放中國經濟的增長潛能，提升中國應對外部環境變化的自身能力。

宏觀政策：留得青山，贏得未來

記者：對于國內下半年的宏觀政策，你們是如何判斷的？

唐建偉：我們對下半年宏觀政策邏輯有三點判斷：一是從政策本身而言，會留有余地，以應對未來可能要面臨的更大困難。二是從政策目標來看，重點在于保市場主體，保基本民生。三是從政策取向上，不搞大水漫灌的強刺激，以定向政策為主，達到精準滴灌的目標。具體而言：

財政政策方面，積極的財政政策要更加積極有為，把每一筆錢都用在刀刃上。從財政政策執行來看，積極的財政政策將加快落地。預計三季度專項債將全部發行完畢，地方專項債也將全面發行到位，盡快發揮穩增長作用。建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民。從財政收支狀況來看，財政收支壓力加大，但仍然有發揮空間。通過盤活存量財政資金和壓縮不必要的財政支出可以釋放大量財政存量資源，考慮到政府性基金收支、國有資本經營收入等，我國財政收支壓力并不大。

貨幣政策方面，創新直達實體經濟的政策工具，流動性調控更加精準靈活。下半年，貨幣政策總量靈活適度的基調已定，貨幣政策將由“寬貨幣”向“寬信用”過渡。貨幣政策將通過信用擴張來穩定總需求，并通過定向和創新直達的調控手段實現精準、靈活來配合財政發力。存準率和利率均有下調空間。但注重精準直達后，全面降準的概率在下半年將大幅下降，定向或部分降準預計將有一到兩次。MLF操作利率作為利率走廊上限和連接LPR的中間工具，為穩住貨幣市場利率和實現實體企業融資成本明顯下降的目標，可能繼續下調20BPs以上。

企業信貸與居民中長期貸款推動信貸增速穩中有升。下半年信貸投放仍處于對沖疫情沖擊和助力經濟復蘇的階段。“企業信貸修復+居民中長期貸款增加”共同推動下半年信貸投放增速維持在13.5%甚至更高的水平。預計全年新增信貸投放將達到20.7萬億左右。

M2增速穩步回升且與M1增速剪刀差收窄，社融增速回升略高于廣義貨幣增速。廣義貨幣供給增速在政策保持穩健適度略高于實體需求的格局下，穩步回升幾乎是確定的，但對于回升的幅度不宜期望過高。初步測算，年末M2增速可能回到13%以上。社融綜合反映融資需求，一定程度上可以說是“貨幣”到“信用”的實際效果體現。社融增速持續回升與支撐M2增速回升有很多共同的理由。初步測算，2020年末社融增速可能回到14%之上。

財政與貨幣政策的配合方面，中國暫無財政赤字貨幣化的必要。一是西方發達國家政府債務高企，只能紛紛尋求央行在一級市場直接購買國債等類赤字貨幣化的方式，采取財政赤字貨幣化實屬無奈之舉。二是財政赤字貨幣化理論（MMT理論）有兩個基本假設：私人部門不愿意花錢，要么是沒錢，要么是沒有好的投資機會；財政直接花錢比央行投放流動性的效率更高，貨幣政策無效或陷入流動性陷阱。三是中國尚有較大的增長潛力和改革空間，常規貨幣政策仍然有效，財政資金使用效率仍有提高空間。私人部門儲蓄率高且有較高的消費和投資意愿（只是受到了抑制）。因此，更好地評估、珍惜、用好正常的財政貨幣政策空間應是首要考量，尚無需、也不宜采取赤字貨幣化的方式。其次，通過改革提升私人部門的消費和投資意愿仍有較大空間，這也是提升中國經濟潛在增長率的主要方向。

市場展望：把握當下，收獲更多

記者：那么，基于這一宏觀政策邏輯的判斷，相關市場應如何把握？

唐建偉：債市：短期波動并不影響中期趨勢。短期債市的波動主要受貨幣政策寬松力度邊際放緩等因素擾動。從中期邏輯來看：當前貨幣政策操作邊際放緩不是貨幣政策轉向，實體經濟恢復剛剛開始且長期增長壓力仍大。政策力度從抗疫期間的救急模式中退出屬于短期擾動。下半年在央行“適度貨幣+寬信用”調控下，貨幣市場利率SHIBOR等大概率仍在底部震蕩，債市收益率雖然難現大幅趨勢性行情，下半年整體大幅回升也不具備流動性基本面的推動基礎。央行對沖債券發行壓力以及推動融資成本下行，我們有理由相信政策面不會放任債市利率持續回升。我們不認可債券市場牛熊轉換的判斷。

股市：維持區間震蕩，把握結構性機會。基本面恢復、估值較低、外資持續凈流入、信用周期擴張可能提速以及權益市場系列改革舉措都是當前國內權益市場的積極因素。但考慮到海外較多的不確定性，我們認為年內股票市場仍將維持區間震蕩的格局，年內低點應該不會再跌破。但考慮到與基本面相適應，持續發力上攻也存在一定困難，應維持謹慎樂觀。從投資機會角度看，仍可重點關注政策支持的科技等新基建領域及與內需相關的必需消費品、補短板相關的醫藥等行業的龍頭企業。注冊制持續推進，預計未來市場盈利向頭部企業集中、“強者恒強”趨勢仍會延續下去。

匯率：中美關系主導匯率走勢，雙向波動或成常態。2018年以來，受貿易摩擦等政治因素影響，人民幣匯率與基本面因素時有背離。下半年美元可能小幅走弱，而中美利差仍將維持高位，全球流動性寬松及超低利率背景下，人民幣資產有望繼續吸引境外資金流入，人民幣匯率或將小幅回升至7左右。但下半年全球疫情不確定性依然較大，市場情緒仍較脆弱，加之大選期間美國政客仍可能在中國問題上做文章，人民幣匯率波動依然較大。預計人民幣匯率可能在6.9到7.2區間波動。

樓市：穩健壓艙。下半年樓市成交走勢或呈兩階段變化：第一階段是銷量短期修復回補，外緊內松的調控政策和水漲船高的流動性紅利是促進需求釋放的兩支催化劑；第二階段是回歸原本的下行周期，若政策導向不改變，短期缺口修補將不足以構成周期上折。地區間表現更顯差異：一二線城市“常駐需求”釋放易，深圳、杭州等低庫存地區房價上漲壓力大；三四線城市“候鳥需求”維持難，舊改效應不能完全替代退坡的棚改。得益于貨幣環境友好，房企資金成本壓力明顯緩解。不過，流動性寬松之于房企是“紓困”不是“漫灌”，行業頭部和尾部房企生存狀況總體與去年同期相當；土地市場回溫是“解凍”不是“過火”，供銷兩旺是疫情影響減弱和推地量提升的反映，并非錢包充盈的直接結果，土地溢價率走高也將對下半年房企融資政策的進一步寬松形成掣肘。

原油：供給過剩緩解，油價或震蕩上行。中國領跑全球原油需求復蘇，“歐佩克+”減產協議開始見效，共同緩解了市場供給過剩壓力。但油價在經歷顯著反彈后上行步伐將放緩。一是盡管原油需求正在改善，但仍面臨不確定性。二是2016年末開始的減產行動也證明，在美國等非“歐佩克+”產油國不斷崛起的背景下，多方博弈貫穿減產協議始終，僅靠“歐佩克+”減產行動并不足以從根本上改變供給過剩的局面。三是原油高庫存仍有待消化。綜合來看，下半年油價預計震蕩上行，布倫特油價中樞或為40—55美元/桶。

黃金：配置價值凸顯，金價上行動力充足。受疫情影響，今年以來金融市場巨幅動蕩，而黃金市場風景獨好。展望后市，基于黃金的避險功能和保值功能，金價依然具有充足的上行動力，或以震蕩走高為主。首先，對新一輪肺炎疫情爆發的擔憂激發了投資者對黃金資產的避險需求。其次，在全球巨量的貨幣寬松政策和低利率環境下，通貨膨脹和貨幣貶值預期增強，觸發黃金的保值需求。最后，美國或將國內矛盾向外轉移，未來一個時期，來自美國和美元的不確定性因素也為金價上漲提供支撐。

大家談 工銀國際首席經濟學家程實：

在全球疫情壓力之下，下半年政策面對中國經濟基本面將發揮主導作用，因此市場也一度對中國超常規政策刺激抱有幻想。隨著兩會政策重心從增長轉向就業，近期貨幣政策寬松力度邊際回調以及財政部再度強調防范債務風險，這一幻想驟然落空。展望下半年，我們認為，在外部環境未有極端變化的情況下，中國經濟政策將保持定力、適度加力，因此市場宜將對基本面的前瞻落實于現有政策組合和工具創新之上。

第一，政策組合可能加快投資回升。得益于前期托底政策，5月至今，中間品去庫存化，原材料價格上升以及工程機械銷售回暖等信號，均表明以投資為先導，國內總需求進入修復軌道。我們認為，下半年中國經濟政策組合有望從三個層面強化這一趨勢：其一，積極財政擔當主力；其二，貨幣政策靈活協同；其三，在堅持“房住不炒”的基礎上，土地制度、戶籍制度改革所推進的新型城鎮化建設，與“因城施策”的政策應變相結合，預計將支撐房地產銷售和投資的平穩增長。

第二，工具創新有望補上民生短板。疫情對經濟的沖擊具有非對稱性，吸納就業多的小微企業與消費傾向高的中低收入居民卻承壓更甚，是制約“疫”后消費總體修復的關鍵阻礙。近期數據顯示，4月份至今，汽車等高端消費率先回暖，而衣著、生活用品、交通通信等日常消費需求修復較慢。因此，下半年消費反彈的力度與持續性，將取決于能否及時補上中小微企業和中低收入群體的民生短板。針對這一短板，新一輪“直達性”政策創新有望構建“保就業―穩消費”的雙向循環。一方面，貨幣政策的直達性工具著力紓困中小微企業，從根本上穩定中低收入群體的就業；另一方面，2萬億的財政特殊轉移支付直達基層，在保障弱勢群體生活的同時，也將夯實中小微企業賴以生存的需求端基礎。基于上述政策，雖然當前消費引擎的修復慢于投資，但是下半年消費回暖的前景并不悲觀，全年社會消費品零售總額的同比增速預計為0.4%左右。

綜合來看，下半年中國經濟增速預計將延續穩步上行的態勢。在基準情景下，全年經濟增速預計為2.8%，該增速亦將大概率滿足今年的就業目標。

長江證券首席經濟學家伍戈：

雖然新冠肺炎疫情還在全球肆虐且存在不確定性，但根據其表現出的醫學特征及影響來看，此次未必是史上最嚴重的。百年前西班牙流感的破壞性似遠超當前。但當時疫情過后經濟中樞也能回到疫情前。究其原因，疫情并未顯著傷及勞動力、生產率等影響經濟中長期增長的重要變量，其本質仍屬短期沖擊。

與傳統經濟金融危機不同的是，疫情確實會對人的心理行為等產生影響。諸多經驗表明，一國在經歷大規模的瘟疫后，老百姓消費意愿的修復并非一蹴而就，通常需要經過較長的過程。為了彌補內需的不足，總需求政策往往發揮著重要的逆周期調節作用，這些也直接決定了“疫”后經濟的恢復速度。

疫情固然可怕，但更可怕的或許是人類對于它的無知和傲慢。隨著各界對于新冠肺炎病毒認識的不斷加深及應對措施的更多認同，其破壞性有望邊際減弱。展望下半年，我國經濟修復或將持續但速率趨緩。盡管許多行業尤其是接觸密集型服務業困難重重，但資本市場的數據顯示新的服務業態也在加速形成。

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強：

疫情之后，全球從以美國為主導的單極世界，加速邁向多極世界。預計中美將在科技、地緣、醫療、經濟領域展開全面競爭。多邊機制仍會日益衰退，歐日和其他經濟體會在夾縫中平衡，力圖不錯過兩邊經濟增長機遇。跨國企業將會改變策略，適應新局勢。

中長期來看，我們預計，中國在2022年到2024年的年均經濟增速將放緩至5%，但其中來自于全要素生產力的貢獻依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要經濟體中獨占鰲頭，這主要得益于未來三大改革：新型城市化、產業鏈進一步開放、人民幣資產國際化，它們將對沖中國在人口、債務以及逆全球化浪潮中面臨的增長壓力。

新型城市化：中國城鎮化2.0將結合新基建、要素市場改革，兩條腿走路。新基建（如5G、工業物聯網、人工智能等）的發展短期可以用來應對經濟下行壓力，長期可以促進智慧城市的建設及生產率的提高。另外，中國已經明確了要素市場改革方案，通過土地、公共資源改革，促進經濟資源在幾大重點城市群的有效配置，提升人口和產業的集聚效應，釋放生產力。

產業鏈進一步開放：為應對逆全球化現象對供應鏈帶來的沖擊，中國將加速擴大市場開放、改善國內營商環境。同時，加快科技領域（如半導體和軟件）的生產國內化以減少外部沖擊。這些措施，再加上中國龐大的消費市場，將持續吸引外國企業在華經營。外資企業將更多地采用“在中國，為中國”戰略（在中國的生產主要服務國內市場），即開創“國內大循環”經濟格局。

人民幣資產國際化：隨著中國經常賬戶逐漸步入結構性赤字，我們認為政府將深化監管改革并加速金融市場開放，以吸引更多外資流入。QFII、RQFII擴大改革，為債券投資和股市投資提供風險管理對沖工具，加強上市公司監管，有助于吸引優秀企業回歸中國上市。

調研顯示，在全球呈現“多極世界”的經濟大勢下，中國有接近1/5的領軍企業，更可能在新的發展環境下成為“地區冠軍”，主要分布在互聯網、旅游與娛樂、支付、企業軟件等領域。而一些以往的全球化冠軍則可能成為新秩序下的輸家，如美國大公司中超過22%分布在半導體、互聯網、航空器、汽車等領域，或在未來的多極世界喪失市場份額。而醫療、金融、文娛、奢侈品等領域的環球企業，由于門檻較高，行業護城河效應強，有望繼續在多極化世界中保持競爭力。

（摘自7月20日《金融時報》。作者為該報記者）