資產證券化：核心概念、與全球金融危機的關系及中國實踐

資產證券化是過去半個多世紀全球最重要的金融創(chuàng)新之一，資產證券化可以將流動性較差的信貸及其他債權類資產轉化為標準化的證券資產，是金融機構乃至一般企業(yè)資產負債管理的重要工具。2008年全球金融危機將資產證券化推到風口浪尖，有關資產證券化的討論顯著增加，學者對資產證券化的動因及影響進行大量分析，公眾對資產證券化這一新型金融工具也是充滿好奇。那么究竟什么是資產證券化，資產證券化與全球金融危機有什么聯(lián)系，中國資產證券化實踐及進展如何？希望本文的研究對讀者理解資產證券化有所幫助。

一、資產證券化的定義

通常來講，資產證券化（Securitization）是指將流動性較差的貸款及其它債權類資產出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV），由SPV經過打包、分層及信用增級等措施，使得該組資產在可預見的未來產生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，在資本市場上出售資產支持證券的過程。資產證券化始于20世紀70年代的住房抵押貸款市場，經過半個多世紀的發(fā)展，基礎資產已經包羅萬象，從各類貸款到企業(yè)債券，從企業(yè)應收賬款到保單，從航空公司票務收入到公園門票收入，等等。

在文獻和報道中經常提到的MBS、CDO、ABS、ABCP等金融產品都屬于典型的資產證券化產品，之所以叫法不同，主要原因是基礎資產不同。MBS的基礎資產是住房抵押貸款，其中 RMBS（Residential Mortgage-Backed Security）的基礎資產是居民住房抵押貸款，CMBS（Commercial Mortgage-Backed Security）的基礎資產是商業(yè)住房抵押貸款;CDO（Collateral Debt Obligations）稱為擔保債務憑證。基礎資產可以是企業(yè)債券、除住房抵押貸款外的信貸資產、保險資產，還可以是MBS或者CDO，因而又細分為CBO（Collateral Bond Obligations）、CLO（Collateral Loan Obligations）、CIO（Collateral Insurance Obligations）、MBS CDO和CDO2等，MBS CDO和CDO2又稱為重復證券化產品。ABS（Asset-Backed Security，ABS）既是資產支持證券的統(tǒng)稱，也特指以汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款、貿易應收款等債權資產為基礎資產的資產支持證券。事實上，除了MBS所指代的基礎資產較為明確，CDO和ABS所包含的資產都比較廣泛，因此，讀者在看到各類字母縮寫的時候，不用太過糾結，多半是因為支撐該類金融產品現(xiàn)金流的基礎資產不同。ABCP（Asset-Backed Commercial Papers）俗稱資產支持商業(yè)票據(jù)，與MBS、CDO、ABS相比，ABCP的期限較短，主要為短期商業(yè)票據(jù)。

二、資產證券化的一般流程及核心概念

典型的資產證券化過程大致包括七個步驟。本節(jié)將通過介紹資產證券化的一般流程及當中涉及的重要概念來向讀者更深入地介紹什么是資產證券化。

第一步，設立SPV作為資產支持證券的發(fā)行機構。SPV是資產證券化的發(fā)行主體，可以采用公司、信托和合伙等組織形式，可以由發(fā)起人注冊成立并控制，例如，商業(yè)銀行，也可以由非發(fā)起人注冊成立，例如，投資銀行。在典型的資產證券化中，SPV并不是一個真正的經營實體，既沒有員工，也沒有實際的辦公地點，而是一個根據(jù)事先制定好的規(guī)則或協(xié)議運營的“機器人企業(yè)（robot firm）”，活動僅限于購買并持有基礎資產，發(fā)行資產支持證券，回收基礎資產產生的現(xiàn)金流、向投資者支付票據(jù)本息等，并不會實施積極的資產負債管理。但是，隨著資產證券化的發(fā)展，并非所有的SPV都只實施被動的資金管理，例如，ABCP的發(fā)行機構被稱作ABCP管道（ABCP conduit），ABCP管道經理會對資產池進行積極的管理，不斷調整資產組合，以最大化收益。為了避免雙重征稅，SPV通常不用繳納企業(yè)所得稅。

第二步，發(fā)起人將基礎資產出售給SPV組建資產池。這些資產通常都是相似類型的資產，例如，住房抵押貸款、信用卡應收款或企業(yè)貸款等。大多數(shù)SPV的資產池都是封閉的，但像信用卡貸款這類金額小、期限短的基礎資產池則是開放的，資產可以被源源不斷的注入同一個資產池，用來擔保多重交易。在這里有兩個關鍵的概念需要了解，那就是真實出售和破產隔離。

真實出售（True Sale）主要是對發(fā)起人而言，即發(fā)起人應真正地將基礎資產（也稱證券化資產）的收益和風險轉讓給SPV，基礎資產從發(fā)起人的資產負債表中轉出，資產支持證券的投資者只對基礎資產具有追索權，對發(fā)起人其余資產沒有追索權。真實出售要求SPV必須具有法律上和財務上的獨立性。然而，在全球范圍內的資產證券化實踐中，大部分交易并未采用完全真實出售的形式，而是采用部分轉讓，即發(fā)起人會購買部分資產支持證券，特別是劣后級證券。而且，全球金融危機還曝露出資產證券化過程中普遍存在的隱性擔保問題，即發(fā)起人對資產支持證券的兌付提供隱性支持，投資者和發(fā)起人心照不宣地達成協(xié)議，一旦資產支持證券發(fā)生違約，發(fā)起人將進行償付。無論是部分轉讓還是隱性擔保都使得真實出售大打折扣。

破產隔離（Bankruptcy Remoteness）主要針對SPV和投資者而言，包括兩層含義：其一，SPV的經營范圍僅限于從事與證券化交易有關的活動。在資產支持證券尚未清償完畢時，SPV不得被清算、解體和兼并重組;其二，資產原始所有人通過資產證券化將基礎資產真實出售給SPV，即使發(fā)起人出現(xiàn)破產清算，發(fā)起人的債權人對已出售的資產沒有追索權。破產隔離將資產支持證券的風險與發(fā)起人的風險有效隔離開來，使得資產支持證券的信用級別可以超越其原始權益人。

第三步，由發(fā)起人或第三方機構對SPV的資產池進行信用增級。這里涉及資產證券化過程中另一個重要概念信用增級。信用增級是指SPV在取得證券化基礎資產后采取措施提高擬發(fā)行資產支持證券的信用評級的過程。資產支持證券的目標評級越高所需的信用增級水平就越高。信用增級可以分為三類：由發(fā)起人提供的信用增級、結構化信用增級和第三方提供的信用增級。

由發(fā)起人提供的信用增級是指資產池中的部分風險由發(fā)起人承擔的信用增級方式，包括超額利差、現(xiàn)金擔保、超額擔保等。超額利差就是指資產池的利息高于交易費、服務費和資產支持證券融資成本，是最自然的、對發(fā)起人負擔最小的信用增級方式。現(xiàn)金擔保就是指發(fā)起人成立專門的現(xiàn)金擔保賬戶對資產支持證券的本息支付提供擔保。超額擔保是指發(fā)起人的基礎資產價值超過SPV發(fā)行的資產支持證券的價值。

結構化信用增級是指基礎資產信用風險在不同資產支持證券間重新分配的增級方式。最常見的方式是把資產支持證券劃分為優(yōu)先級（Senior）、中間級（Mezzine）和股權級（Equity），較低評級類型的投資者獲得本金和利息的權力從屬于優(yōu)先級類型的投資者的權力。通過分層設計讓一個債券類別為另一個債券類別提供信用增級，很容易使得最高級別的債券獲得AAA評級。我們可以通過一個簡單的例子來說明這一點。假設存在三件相同且相互獨立的信貸資產，不違約時的收益為1，違約時收益為0，單件資產的違約率為p=0.1。我們以上述三件信貸資產構建資產池，并進行分級發(fā)行債券。其中，優(yōu)先級債券只要有一件基礎資產不違約，收益就為1， 那么優(yōu)先級債券發(fā)生損失的概率為p3=0.001;中間級債券只要有兩件基礎資產不違約，收益就為1，那么中間級債券發(fā)生損失的概率為3p2（1-p）=0.027;股權級債券只要有一件基礎資產違約，收益就為0，那么股權級債券發(fā)生損失的概率為1-（1-p）3=0.271。不難看出，優(yōu)先級和中間級債券的違約風險都顯著低于單件資產的違約率，特別是優(yōu)先級債券。

第三方提供的信用增級是指由發(fā)起人和SPV以外的其它機構所提供的某種形式的擔保，包括金融擔保、信用證或關聯(lián)方擔保等。金融擔保是指保險公司對債券投資人依照約定按時收到本金和利息還款的情況提供擔保。信用證信用增級是通過銀行以信用證方式為資產池質量提供擔保來實現(xiàn)。關聯(lián)方擔保是指不管擔保品的表現(xiàn)怎樣，相關方都保證按時和足額支付交易的利息和本金。例如，房地美和房利美就對其發(fā)行的MBS提供足額的信用擔保。

經過信用增級，證券化產品的加權平均評級通常遠遠高出基礎資產的加權評級，而且相當大一部分債券都能拿到AAA以上的評級，因此，有學者將這個過程稱為“煉金術（alchemy）”。

第四步，由信用評級機構對SPV擬發(fā)行的資產支持證券進行信用評級。

第五步，委托證券承銷商發(fā)行資產支持證券。其中，股權級債券主要由發(fā)起人持有。

第六步，SPV向發(fā)起人支付出售資產支持證券獲得的收入。

第七步，由發(fā)起人作為基礎資產服務商，將資產池產生的現(xiàn)金流支付給SPV，由SPV向證券投資者支付收益。

圖1顯示了美國住房抵押貸款證券化的一般流程。首先，由商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款。一方面，商業(yè)銀行可以將小額優(yōu)質的住房抵押貸款直接出售給房地美和房利美這樣的政府支持機構（Government Sponsored Enterprices，GSE），再由兩房設立SPV發(fā)行MBS，兩房以其擁有的準政府信用為MBS的本息提供擔保。由于具有兩房的信用擔保，該類MBS所需要的其他信用增級措施大大減少，大多數(shù)屬于不對基礎資產現(xiàn)金流進行任何剝離和充足的過手型證券（Pass-through）。另一方面，商業(yè)銀行可以將其余的住房抵押貸款（主要是次優(yōu)級住房抵押貸款和次級住房抵押貸款）出售給由其自身或者其他金融機構成立的SPV，由這些私人的SPV負責MBS的發(fā)行。前者屬于公共部門主導的證券化（Public Securitization），后者屬于私人部門主導的證券化（Private Securitization）。

三、資產證券化的延伸

上文講的是資產證券化的一般流程，事實上，隨著時間的推移，資產證券化涵蓋的范圍越來越廣泛，不僅僅是基礎資產，也包括證券化的形式。例如，整體資產證券化（Whole Business Securitization，WBS）、擔保債券（Covered Bond，CB）以及不動產基礎設施投資信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）等。因此，我們可以更寬泛的將資產證券化理解為將非標準化的資產轉化為標準化的資產的過程。以REITs為例，REITs是一種證券化的產業(yè)基金，它通過發(fā)行收益憑證匯集投資者的資金，并將其用于購買不動產項目，委托專門從事房地產經營活動的投資公司進行經營管理，再將投資收入通過派息的方式分配給投資者。REITs免交企業(yè)所得稅，但必須滿足以下條件：必須將90%以上的年度應稅收入作為股息分配給投資者;必須將75%以上的資產配置于不動產、房地產抵押貸款、其它REITs份額、現(xiàn)金或政府債券;總收入中至少有75%來源于租金、抵押貸款利息以及不動產物業(yè)出售實現(xiàn)的利得，至少有95%是來源于以上資源加上股息、利息及證券出售的利得。從全球實踐來看，REITs的基礎資產主要是商業(yè)類地產，也包括少部分基礎設施類資產。

四、資產證券化與全球金融危機

大多數(shù)讀者對于資產證券化的關注主要是源于美國次貸危機及隨后爆發(fā)的全球金融危機。美國既是資產證券化的發(fā)源地，也是資產證券化規(guī)模最大的國家。要了解資產證券化與全球金融危機的關系，需要先了解資產證券化在美國金融體系中的作用。

資產證券化通過將不太受投資者青睞的原始金融資產轉變成符合不同種類投資者偏好的證券化產品，在金融體系中發(fā)揮了至關重要的作用。資產證券化是美國影子銀行體系的核心，因此，影子銀行又被稱作證券化的銀行。在傳統(tǒng)的金融模式中，商業(yè)銀行吸收存款并發(fā)放貸款，承擔了信用中介過程中幾乎所有的功能（見圖2）。資產證券化改變了傳統(tǒng)的金融中介模式，將融資鏈條拉長，讓不同的金融機構扮演信用中介過程中的期限轉換、流動性轉換和信用轉換等功能（見圖3）。

總體來講，資產證券化在以下兩個方面發(fā)揮著重要的作用：第一，資產證券化改變了商業(yè)銀行的運營模式，拓寬了商業(yè)銀行的融資來源。在傳統(tǒng)金融模式下，商業(yè)銀行發(fā)起并持有貸款至到期，貸款受自有資本和存款來源的限制。而通過資產證券化，商業(yè)銀行可以將信貸資產打包分割成標準化的債券資產，在資本市場出售獲得融資，從而突破資本和存款來源限制，這就是所謂的“發(fā)起并分銷模式”。更重要的是通過資產證券化，商業(yè)銀行可以實施主動的資產負債管理。第二，資產證券化創(chuàng)造出的大量高評級資產，既滿足了投資者對安全資產的需求，也滿足了金融交易中的擔保品需求。資產證券化通過打包和分層，將基礎資產的風險集中在少數(shù)股權級債券當中，大大降低了其余債券的違約風險和提前償付風險，提高了收益的穩(wěn)定性。資產支持證券這一特性滿足了養(yǎng)老基金和保險公司等負債期限較長的機構投資者對長期安全資產的需求。與此同時，資產支持證券還被廣泛用做回購協(xié)議的擔保品，以及資產支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）管道的資產，因此，資產支持證券也間接滿足了貨幣市場共同基金等機構投資者對短期安全資產的需求。另外，資產支持證券還可以被商業(yè)銀行用作抵押品向中央銀行申請流動性支持。

資產證券化在美國次貸危機爆發(fā)前幾年經歷了突飛猛進式的發(fā)展。次貸危機爆發(fā)前，美國資產支持證券的規(guī)模相繼超越公司債、市政債和國債，一舉成為美國債券市場上最大的債券種類（參見圖4）。全球金融危機的爆發(fā)導致資產證券化發(fā)展遭到重創(chuàng)，規(guī)模顯著萎縮。以證券化為核心的影子銀行體系被視為是次貸危機爆發(fā)并大規(guī)模傳染的重要原因。因為，在發(fā)起并分銷模式下，信貸機構成為貸款中轉站，對信貸資產風險的關注度下降。次貸危機爆發(fā)前夕，商業(yè)銀行以極其優(yōu)惠的條件向很多低評級客戶發(fā)放了大量住房抵押貸款，即所謂的次級貸款。之后，商業(yè)銀行便通過證券化和重復證券化將大量次級抵押貸款包裝成MBS和MBS CDO，出售給投資者。隨著美聯(lián)儲提高利率以及大量的次級抵押貸款進入本息償還期，次級抵押貸款的違約率大幅上升。以次級抵押貸款為基礎資產的證券化產品出現(xiàn)嚴重虧損。加之，美國資產證券化普遍存在重復證券化的問題，資金中介鏈條被大大拉長，基礎資產質量越差，信用中介的鏈條就越長，導致金融市場信息不對稱加劇，投資者無法知曉其持有的資產支持證券對應的是什么種類、什么級別的基礎資產以及是否含有有毒資產。金融市場對資產支持證券的信心大幅降低，紛紛拋售手中的資產支持證券，大量ABCP管道難以獲得再融資，回購協(xié)議中資產支持證券的折扣率也大幅上升，金融機構不得不拋售資產，導致資產價格進一步下跌，危機不斷蔓延。

五、資產證券化在我國的實踐及前景

我國資產證券化起步于2005年，當時，國開行與建行等陸續(xù)發(fā)行了最初的ABS與MBS。美國次貸危機爆發(fā)導致我國的資產證券化實踐陷入停頓。直到2012年5月，中國人民銀行才宣布重新啟動資產證券化。2013年8月，李克強總理在國務院常務會議上表示要進一步擴大信貸資產證券化試點，隨后，與資產證券化有關的監(jiān)管陸續(xù)放松。2014年起，我國資產證券化的發(fā)展速度明顯加快，發(fā)行頻率顯著上升，發(fā)行主體也更加多元化（參見圖5）。

我國的資產證券化產品主要包括信貸資產證券化（信貸CLO項目）和企業(yè)資產證券化（企業(yè)ABS項目），以及少量的資產支持票據(jù)（交易商協(xié)會ABN）。他們的主要區(qū)別在于基礎資產和主管機構不同。信貸資產證券化由銀保監(jiān)會主管，基礎資產為信貸資產，發(fā)起人包括商業(yè)銀行、政策性銀行、資產管理公司和財務公司等。企業(yè)資產證券化由證監(jiān)會主管，基礎資產十分廣泛，包括信貸資產、基礎設施收費、PPP項目、航空票款、門票收入等，發(fā)起人包括非銀行金融機構、互聯(lián)網金融平臺、非金融企業(yè);資產支持票據(jù)由交易商協(xié)會主管，基礎資產和發(fā)起人與企業(yè)資產證券化類似，但是ABN不設立SPV。截至2020年6月5日，我國銀保監(jiān)會主管CLO、證監(jiān)會主管ABS和交易商協(xié)會ABN的余額分別為1.38萬億元、1.84萬億元和0.44萬億元，占債券市場余額的比重依次為1.32%、1.76%和0.42%。

綜上所述，資產證券化在我國的發(fā)展規(guī)模仍然較小，占全部債券市場的比重不超過4%。資產證券化在我國仍然有很大的發(fā)展空間。首先，資產證券化是利率市場化和“金融脫媒”背景下，商業(yè)銀行經營轉型的重要工具，有利于拓寬商業(yè)銀行拓寬融資來源。商業(yè)銀行可借助資產證券化將信貸資產打包、分割成債券資產并在資本市場出售，以拓寬融資來源，擺脫存款來源受限的局面。其二，資產證券化有助于商業(yè)銀行化解不良資產。美國、日本和韓國等國都有過利用資產證券化手段化解銀行不良資產的經歷。作為商業(yè)銀行資產負債管理的重要工具，資產證券化有望成為未來中國商業(yè)銀行化解不良資產浪潮的有力手段。其三，發(fā)展資產證券化有助于支持經濟結構調整和轉型升級。例如，可以通過鼓勵中小企業(yè)貸款、“三農”貸款、基礎設施等領域資產證券化，激勵商業(yè)銀行等金融機構向中小企業(yè)與“三農”主體發(fā)放更多的貸款，為更多支持經濟結構轉型的項目提供融資。其四，資產證券化有利于債券市場發(fā)展，拓寬投資者的投資范圍。一方面，資產證券化可以豐富中國債券市場的品種和規(guī)模，促進中國債券市場的發(fā)展。另一方面，資產證券化為投資者提供了更多投資機會。隨著理財產品和貨幣市場基金等存款替代物的興起，以及對其監(jiān)管逐漸規(guī)范，金融市場對高質量的、高流動性的標準化證券資產的需求將上升。

（鄒曉梅，中國宏觀研究院投資研究所副研究員/責編 張棟）