綠色資產證券化創新的問題和進路

王遙　云祉婷　崔瑩

綠色資產證券化產品作為結構化的創新型融資工具，對于我國構建多層次綠色金融體系具有重要意義。通過對基礎資產打包、托管與分級，綠色資產證券化為眾多輕資產、現金流相對穩定的綠色企業提供了融資路徑。近年來，生態文明建設整體推進為綠色資產證券化發展提供了更為豐富的應用場景，市場規模大幅增長，產品創新不斷推進。相比于一般綠色債券，綠色資產證券化具備多重比較優勢，但也存在一些待改進的問題，要進一步完善信息披露、創新相關產品、強化綠色投資理念，使綠色資產證券產品進一步發揮其融資工具優勢，推動經濟綠色轉型。

一、綠色資產證券化產品的綠色屬性分析

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行的創新型融資工具。綠色資產證券化在一般ABS（Asset Backed Securites，資產支持證券）的基礎上，進一步要求其基礎資產或募集資金投向是綠色項目，或原始權益人為綠色主體。資產證券化的產品結構及特點可實現與綠色項目的較好適配，具體表現在：

1.綠色項目可成為優質基礎資產標的。資產支持證券是以基礎資產未來的現金流作為還款的來源，作為基礎資產，以太陽能光伏電站、風力電站及污水處理設施等為代表的綠色項目具有持續穩定的現金流回報，此類綠色項目的特點天然契合資產支持證券的特性，是發行綠色資產證券化產品的優質基礎資產標的。

2.降低綠色項目融資門檻。雖然綠色項目未來具有持續的現金回報，但綠色項目往往屬于新興產業，發行人受成立時間、資產規模所限，債券融資成本較高。綠色資產證券化允許項目與發起人本身的資產負債狀況相分離，信用評級根據綠色項目風險而定，即不受原始權益人影響。

3.滿足不同風險類型投資者的綠色投資需求。資產支持證券多采取分級方式發行，相比于次級品種，優先級品種大多評級較高，票息較低，償付順序靠前，即一旦產品發生償付困難，回收的現金流將優先償付優先級品種持有者。分級發行設計可有效滿足不同風險偏好投資者的綠色投資需求。

4.助力綠色相關企業出表降杠桿。資產證券化在一定條件下，可以實現不在企業財務報表上體現。這種處理可優化企業的財務報表，使得企業的杠桿比率更低，從而間接提升企業聲譽、拓寬融資渠道。在當前我國“去杠桿”趨勢與綠色金融市場不斷發展的背景下，綠色資產證券化市場可以有針對性地發揮作用。

二、綠色資產證券化發展迅速

相比于普通綠色債券，綠色資產支持證券剝離出一部分基礎資產形成資產池，以其產生的現金流作為還款來源，通過分級等產品設計實現結構化發行。在生態文明建設總體進程、債市整體發展情況、綠色債券市場發展與相關政策的影響下，綠色資產證券化市場實現了多維度的進展。

1.受益于債券牛市，資產證券化市場呈現多重亮點。2019年，我國資產證券化市場取得重要進展。政策層面，2019年主要資產證券化產品納入社會融資規模統計口徑;保險ABS計劃實施首發審核、后續注冊的制度安排;交易所加強對企業資產證券化監管。市場層面，2019年我國共發行各類資產證券化產品2.34萬億元，同比增長17%;年末存量4.2萬億，同比增長36%。此外，ABS市場整體實現了多維度的創新，2019年相繼發行了首單掛鉤LPR（貸款市場報價利率）的浮動利率信貸資產支持證券、首單可擴募類REITs、基于ABS的信用保護工具等創新品種，知識產權資產證券化也獲得政策推動，豐富的市場實踐為后續ABS與多領域產品相結合創造了條件。

2.相關政策精準支持，綠色資產證券化標準明確。我國綠色債券市場啟動以來，上海證券交易所、銀行間市場交易商協會分別發布相關指引，鼓勵發行綠色ABS、綠色ABN（Asset Backed Notes，資產支持票據），并對發行規范、基礎資產及募集資金要求、監管細則等做出了明確安排。目前，我國綠色資產支持證券產品大致分為三類，基礎資產為綠色項目，募集資金明確直接投向綠色項目即 “雙綠”資產支持證券;基礎資產并不是綠色項目，但募集資金用途為綠色項目即“投向綠”資產支持證券;基礎資產為綠色項目，但募集資金用途并不直接投向綠色項目即“資產綠”資產支持證券。

3.綠色資產證券化產品發行規模增速明顯，基礎資產來源更為豐富。2019年，我國發行綠色資產支持證券總計32單，同比增長達78%;募集資金規模392.03億元，是2018年的2.5倍。從上市地點來看，有20只ABS在上海和深圳證券交易所上市，占比率達62.5%，另外有12只ABN在銀行間上市。在發行數量、募集資金規模、基礎資產豐富程度以及產品創新等多個方面，實現了大幅突破。

同時，基礎資產類型進一步豐富，從原有的公共交通客票權、基礎設施應收賬款、新能源電價補助、污水處理收費權擴展到了汽車貸款、農用光伏發電收益權、綠色建筑信托收益權以及綠色供應鏈金融應收賬款等多個新興領域，對于豐富綠色資產證券化產品的內涵起到了重要作用。

4.創新能動性不斷增強，綠色資產證券化應用場景更為廣泛。在發行規模大幅增長的同時，2019年綠色資產證券化還實現了多維度的創新，為綠色產業充分利用多層次資本市場滿足融資需求提供了豐富的實踐范例。具體來看，2019年發行了首單以汽車貸款為基礎資產的綠色ABS“和信2019年第一期汽車分期貸款資產支持證券”，首單以地鐵客票收益權為基礎資產的“廣發恒進-廣州地鐵集團地鐵客運收費收益權2019年第一期綠色資產支持專項計劃”，以首創股份為核心企業的首單綠色供應鏈金融ABS“中國中投證券-國富保理-首創股份1期綠色供應鏈金融資產支持專項計劃”，落地國家深度貧困地區貴州省安順市西秀區的“華創——安順汽運客運收費收益權綠色扶貧資產支持專項計劃”，與農用光伏發電融資租賃債權相結合的“興業圓融-順泰租賃綠色惠農資產支持專項計劃”等，綠色資產證券化產品應用場景更為廣闊。

三、綠色資產證券化發展面臨的問題

雖然綠色資產證券化產品具備多重優勢，但受綠色債券市場整體發展的影響，并由于其產品設計較復雜，該產品發展還面臨一些問題：

1.信息披露較為有限。由于綠色資產證券化屬于結構化產品，產品設計較為復雜，涉及信息披露較多。目前已發行的綠色資產證券化產品多采取私募方式發行，在各品種資信情況、基礎資產狀況、募集資金用途等方面披露相對有限，難以判斷綠色資產證券化對綠色產業的實際支持情況。此外，資產證券化產品普遍缺乏存續期信息披露，尚未形成規范化的披露體系。

2.交易基礎設施尚不完善。資產證券化產品對于投資者適當性要求較高，僅允許合格投資者認購及交易，多由合格機構投資者持有，公眾投資者難以參與。目前，我國關于綠色債券的投資基金尚處于起步階段，公募基金持有綠色資產證券化比例整體較低，尚無專門針對綠色資產證券化的公募產品或投資板塊，投資者參與難度較大。

3.多層次產品體系待開發。從發行情況來看，我國綠色資產證券化以證監會主管的企業ABS和交易商協會主管的ABN為主，綠色信貸資產證券化仍處于起步階段，尚無綠色保險ABS發行。綠色資產證券化產品對多層次資本市場利用程度不足，產品創新仍需進一步加強。另外，從基礎資產來源來看，目前綠色資產證券化產品涵蓋的基礎資產范圍仍較窄，尚需拓寬，使其涵蓋更多符合綠色界定的基礎資產領域。

4.市場參與主體能力建設不足。綠色資產證券化的發行涉及多個參與方，既需要政府層面的倡導和推進，也需要券商、會計師事務所、第三方認證機構等相關方協同和支持。從實踐層面看，各地方綠色債券市場體系構建完備程度不一，發行人對于綠色債券的認識差異較大，政府、相關企業以及中介機構對于綠色資產證券化產品發行規則、管理規范及潛在作用認知不足，進行綠色資產證券化產品的積極性仍待提升。

四、進一步推動綠色資產證券化的政策建議

綠色資產證券化具備降低融資門檻、降低發行難度、出表降杠桿等多重優勢，應在綠色債券支持綠色產業中發揮更大作用。針對其長遠發展，本文提出以下建議：

1.進一步完善信息披露機制，增加透明度。綠色資產證券化對于基礎資產屬于綠色產業或募集資金專用于綠色項目有較為明確的要求。及時、全面與準確地進行信息披露可保證綠色資產證券化資產來源明確、資金專款專用的特性，防止項目“漂綠”。由于我國資產證券化市場是多頭監管，主要監管部門對綠色資產債證券化產品信息披露要求嚴格程度不一，建議未來證監會、銀行間市場交易商協會、滬深交易所等主要監管機構協同各類綠色資產證券化產品的綠色標準和信息披露要求，強化信息披露制度，形成較為統一的信息披露平臺和渠道，提升信息透明度。2019年上交所已發布加強ABS監管的相關文件，未來應針對綠色資產證券化設計更相適應的信息披露規則及要求。

2.設立專門投資板塊，鼓勵公募基金將綠色資產證券化產品納入投資標的。交易基礎設施的完善程度對于調動市場參與積極性，擴大綠色資產證券化市場整體規模具有重要作用。建議滬深交易所設立專門投資板塊，為機構及公眾投資者提供公開可得的交易信息，以便責任投資者做出匹配的綠色投資選擇。此外，建議基金業協會鼓勵將綠色資產證券化納入公募基金投資標的，或發行專門投資于綠色資產證券化的公募基金產品，以拓寬公眾投資者認購相關資產的投資渠道。

3.鼓勵產品創新，豐富基礎資產來源。除證監會主管企業ABS及交易商協會主管ABN外，銀保監會主管信貸資產證券化（CLO）及保險資產證券化、基金業協會主管企業ABS發行均較少。其中，CLO在ABS市場的整體份額已達41%，但綠色CLO發行較少，仍處于探索階段;而我國商業銀行綠色信貸余額已超過10萬億元，綠色CLO存在較大發展空間。在此背景下，銀保監會、基金業協會等應鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構進一步加強創新，通過綠色資產證券化盤活綠色資產。

從基礎資產類型來看，綠色資產證券化具備與綠色供應鏈、綠色建筑、工業節能及部分新型基礎設施結合的優勢，應進一步提升綠色資產證券化產品創新能動性，拓寬其基礎資產來源渠道，發揮多層次資本市場對于我國經濟轉型的資源配置作用。

4.強化綠色投資理念，提升市場主體能力建設。近年來，綠色投資和責任投資理念不斷深入，越來越多的投資者在投資時不僅注重投資回報率，還注重項目對氣候和環境的影響。綠色債券由于其嚴格的發行條件和存續期監管，可為責任投資者提供與其需求相匹配的綠色資產。未來需要進一步強化金融機構及其他投資者的責任投資意識，針對責任投資的內涵、原則、實踐方式及適當性要求，加強行業培訓，并面向公眾投資者開展責任投資理念普及，同時對綠色債券的主要品種、對應投資方式、潛在的環境效益及社會效應開展定向宣介，吸引責任投資者。

此外，未來需要繼續加強綠色金融相關領域研究，通過培訓、輔導、學術交流等方式，為市場有針對性的提供綠色資產證券化產品在發行前準備、項目識別、外部認證、發行流程及規范等多方面的指導，通過加強能力建設提升各主體對綠色理念的認知以及對相關政策的了解程度，從而提升綠色資產證券化發行積極性。

（王遙，中央財經大學綠色金融國際研究院院長、教授;云祉婷，中央財經大學綠色金融國際研究院助理研究員;崔瑩，中央財經大學綠色金融國際研究院氣候金融研究中心主任/責編 張棟）