基礎設施REITs助力高質量發展

高偉　韓松

證監會和發展改革委于2020年4月30日聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，提出在基礎設施領域推進不動產投資信托基金（以下簡稱基礎設施REITs）試點工作。目前證監會已經就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》完成征求意見，預計很快將正式發文。在此期間各類機構都在積極準備，努力推進基礎設施REITs的盡快落地。

REITs（Real Estate Investment Trusts）是一種以發行收益憑證的方式匯集投資者的資金，由專門的投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。基礎設施REITs作為國際通行的資產配置方式，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，拓寬社會資本投資渠道，推動基礎設施投融資市場化、規范化發展。

今年以來，新冠肺炎疫情對我國的經濟造成較大沖擊，未來全球疫情和經貿形勢的不確定性很大，我國的發展面臨一些難以預料的影響因素。此次基礎設施REITs的試點，有望為穩定經濟運行做出貢獻，為高質量發展助力。當前我國面臨的去杠桿、引領資金脫虛向實、供給側結構性改革、促進要素市場化配置等任務，都可以通過基礎設施REITs的實施來推進。

自2008年美國次貸金融危機以來，我國居民、企業和地方政府的負債水平逐步提高，在國家提出去杠桿后才逐步得到緩解和下降，但目前仍然維持在高位水平。除居民的負債集中于住宅外，工程類企業和地方政府的負債基本集中于基礎設施領域。目前資產負債率的紅線限制了企業和地方政府的負債融資能力。基礎設施REITs相當于基礎設施項目的（Initial Public Offening），可以實現盤活存量資產、用資產負債表左側融資的效果，是適應當前狀況的解決方案。基礎設施REITs不僅有助于融資，還有助于降低資產負債率，更有助于將重資產的經營模式轉化為輕資產的經營模式，通過提高ROE（Return on Equity，凈資產收益率）而提高發展質量。

今年的政府工作報告提出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。近期關于財政赤字貨幣化的爭論比較大，這與貨幣政策推動資金直達實體經濟的效果不無關系。實際上，我國近年來一直面臨資金在金融體系循環，難以直達實體經濟的問題，其根源在于風險收益的難以匹配。資管新規之前，市場機構通過非標業務管道連接了金融與項目（主要是地產和地方政府平臺），但是造成了資金池、剛性兌付等風險累積，以及助推房地產超常發展、地方政府隱性負債等問題。資管新規后，非標這一融通管道基本被切斷，但是此次基礎設施REITs的推出，卻為資金脫虛向實打開了標準的通道，使得金融資本可以像買賣股票債券一樣便捷地投入到實體經濟，同時避開了房地產而聚焦于基礎設施領域。

供給側結構性改革是近年來我國經濟領域改革的主線，基礎設施REITs的推出，將極大推進我國基礎設施領域的供給側改革。基礎設施REITs試點將加強融資用途管理，發起人（原始權益人）通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。由于歷史的原因，我國的傳統基礎設施建設出現了一定的超前性，在新基建領域又存在一定的短板。在今年的政府工作報告中提出，要加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展5G應用，建設數據中心，增加充電樁、換電站等設施等。由于發展改革委的前置參與，可以促使用傳統基礎設施的融資，投入到新基建等符合當前需求的領域，從而推動基礎設施領域的供給側結構性改革。

完善要素市場化配置是建設統一開放、競爭有序市場體系的內在要求，是新時代加快完善社會主義市場經濟體制的重要內容。此次基礎設施REITs的實施，完全采用市場化的方式，能否發行成功，取決于市場對于項目本身及其收益水平的認可程度。項目權屬清晰，具有成熟的經營模式及市場化運營能力，企業信用穩健、內部控制制度健全等條件具備，就可以成功使用基礎設施REITs的工具，進一步實現高質量發展。如果項目本身質量不佳或存在瑕疵，則很難得到資本市場的認可。在未來基礎設施REITs充分發展的情況下，必將促使業主在項目建設初期就需要考慮市場認可的問題，從而做好項目的評估與選擇。

基礎設施REITs的推出，從微觀角度來講，對于各類市場機構和基礎設施項目業主，都是一個具體實在的業務機會，目前所有相關主體都在積極推動。從宏觀角度來講，鑒于其在助力高質量發展中的實際作用，應該得到更多的重視和支持。除了證監會和發展改革委的大力推動，各類市場機構和基礎設施項目業主的積極參與外，也需要相關監管部門和社會各界的關注和支持。

基礎設施REITs領域的稅收優惠政策還沒有建立。由于REITs的交易結構比較復雜，因此按照目前的稅收政策，必然會導致稅負較重甚至重復征稅的情況。如果這一點不能處理好，REITs市場就很難像海外市場一樣快速蓬勃發展。在REITs設立環節，一般需要對標的資產進行重組，主要有兩種方式。一種是資產交易方式，以買賣標的資產的方式設立REITs。此方式主要涉及到增值稅及附加稅、所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅等。另一種是收購項目公司的方式，REITs通過收購項目公司的股權從而持有項目公司下的標的資產，主要涉及到所得稅和印花稅等。在REITs的產品層面（公募基金+專項計劃），根據營改增相關法規的規定，資管產品取得的保本收益需按3%簡易征收繳納增值稅，由管理人作為納稅義務人;而在項目公司運營層面，則涉及增值稅、房產稅、印花稅、企業所得稅等稅項。所以在目前現行的法律法規下，REITs產品在設立和持續經營環節的稅負均較高。為了更好的推動我國公募REITs的發展，友好的稅收制度和稅收環境起著至關重要的作用。

國資監管機構還沒有參與到基礎設施REITs的實施。由于大量基礎設施項目業主都是國有企業，在項目交易過程中必須符合國資交易的流程要求，同時國資的項目估值體系與資本市場的估值體系也需要予以匹配，否則很可能會觸碰國資轉讓的紅線。當前國企改革已進入攻堅期，以管資本為主的改革導向，需要金融創新的支撐。國有企業可以運用基礎設施REITs，將存量資產盤活，從而推動混合所有制改革，實現提高證券化率、降低資產負債率、增強盈利水平等效果。所以不論從推進基礎設施REITs發展的角度，還是從運用基礎設施REITs助力國企改革的角度出發，都需要國資監管機構系統地參與到基礎設施REITs的實施中。

另外，市場的培育需要過程，這也需要主體的摸索與輿論的引導。比如很多優質項目同時是企業報表中的亮點，企業如何經營會有很多選擇，在是否采用REITs方式還有猶豫。比如公募基金如何與券商合作，是以資產管理業務為主線，還是以投行業務為主線，還存在著一定的分歧。凡此種種，有大量的實操問題都需要在實踐中去解決。

在今年經濟承壓的狀況之下，基礎設施REITs是一項難得的宏觀有價值，微觀有積極性推動的改革創新之舉，即使在實施初期有一些困難需要逐步解決，但是這不足以影響我們大力推動和發展的決心。星星之火，可以燎原。相信基礎設施REITs的實施，一定會為我國的高質量發展做出巨大貢獻，也相信基礎設施REITs會發展成為中國資本市場和資產管理市場的一個重要的品種。

從現在開始，基礎設施REITs不再只是一個熱議的話題，“它是站在海岸遙望海中已經看得見桅桿尖頭了的一只航船，它是立于高山之巔遠看東方已見光芒四射噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動于母腹中的快要成熟了的一個嬰兒。”

（高偉，中央財經大學資產證券化研究中心主任;韓松，中央財經大學資產證券化研究中心副主任/責編 張棟）