科創(chuàng)板上市公司投資價值評估
——基于因子分析法

夏睿涵

(安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 安徽 合肥 230601)

一、引言

科創(chuàng)板是在2018年11月宣布設(shè)立，在2019年6月正式開板的不同于A股主板市場的新型獨立板塊，符合科創(chuàng)板五套上市標(biāo)準(zhǔn)之一的公司即可上市，主要基于財務(wù)和科創(chuàng)兩個角度甄選深耕于新興高端產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，這對于驅(qū)動國家科技創(chuàng)新，將金融與制造業(yè)深度融合的重要舉措。科創(chuàng)板首日后就呈現(xiàn)出高漲幅、高換手率的特點，表現(xiàn)出我國資本市場投資者對此極大地?zé)崆椤Ｈ欢苿?chuàng)板上市公司擁有廣大發(fā)展前景的同時，也面臨著研發(fā)和經(jīng)營的風(fēng)險，高科技企業(yè)自身的特點可能會使傳統(tǒng)的估值方法失效，本文基于科創(chuàng)板上市前的歷史數(shù)據(jù)采用對比估值法以及公司的基本面進(jìn)行分析，對選取的科創(chuàng)板樣本公司的投資價值進(jìn)行評估。

二、研究設(shè)計

(一)研究方法

因子分析法是在假設(shè)公因子和特殊因子各自以及相互不相關(guān)的前提下對所選原始變量進(jìn)行降維分解，選擇具有高度方差解釋率的少數(shù)公因子來解釋原始變量的內(nèi)部依存關(guān)系并通過最大方差旋轉(zhuǎn)使因子在相關(guān)變量上具有高載荷。因子分析通過對原始變量的綜合廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟金融領(lǐng)域競爭力以及經(jīng)營績效的評估。[2]

(二)樣本及指標(biāo)選取

本文選取了科創(chuàng)板上市的33家樣本公司，樣本選取時間為2018年，評估樣本指標(biāo)主要是從上市公司經(jīng)營管理能力、盈利實現(xiàn)能力、償債能力、成長能力這4個維度綜合選取的10個主要財務(wù)指標(biāo)，包括上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X1)、存貨周轉(zhuǎn)率(X2)、凈資產(chǎn)收益率(X3)、銷售凈利率(X4)、成本費用凈利潤率(X5)、資產(chǎn)負(fù)債率(X6)、流動比率(X7)、現(xiàn)金流動負(fù)債比(X8)、凈利潤增長率(X9)和營業(yè)總收入增長率(X10)[3]，通過SPSS23對變量進(jìn)行綜合分析，以上樣本指標(biāo)及數(shù)據(jù)均來自東方財富數(shù)據(jù)中心。

三、科創(chuàng)板上市公司投資價值實證研究

(一)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理及可行性分析

在對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)化以后，首先假設(shè)原始數(shù)據(jù)即10個變量之間顯著不相關(guān)，即樣本數(shù)據(jù)組成的相關(guān)矩陣不存在公因子，無法進(jìn)行因子分析。然后運用統(tǒng)計軟件spss23對樣本進(jìn)行KMO適應(yīng)性檢驗和Bartlett球形度檢驗進(jìn)行驗證，KMO是比較樣本變量間偏相關(guān)性指標(biāo)，理論上KMO值小于0.5則不適合進(jìn)行因子分析，巴特利特球形度一般認(rèn)為顯著性值小于5%，可進(jìn)行因子分析[4]，本次研究的樣本數(shù)據(jù)驗證結(jié)果如表1所示：KMO值為0.632，大于0.5，Bartlett顯著性為0，因此可推翻原假設(shè)，即樣本數(shù)據(jù)組成的相關(guān)矩陣存在公因子，樣本變量間存在相關(guān)性，故可進(jìn)行因子分析。

表1 KMO 和巴特利特檢驗

(二)提取解釋公因子

運用主成分分析法進(jìn)行分析各因子的初始特征根值和方差解釋率，根據(jù)因子初始特征根值>1及方差累計解釋率>80%的原則，根據(jù)表2數(shù)據(jù)顯示，前4個因子特征值均>1，且累計解釋率達(dá)到80.707%，這說明前4個因子可以作為公因子解釋10個原始變量所包含的80%以上的信息，并且經(jīng)旋轉(zhuǎn)前后的方差累計解釋率并沒有發(fā)生變化，只是進(jìn)行了重新分配，因此選取這4個因子作為公共因子非常合適，可以達(dá)到降維的目的。

表2 因子方差解釋率及累計解釋率

在提取公因子后為使因子在相關(guān)變量上具有高載荷，找出因子和變量的關(guān)系命名公因子。因此使用凱撒正態(tài)化最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷系數(shù)表格(表3)。

表3 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣a

從表3可以看出，樣本變量對應(yīng)的共同度值都高于0.4，說明變量和因子有較強的相關(guān)性，為確保因子可以提取出變量的大部分信息，因此分析因子在各變量上的載荷情況。因子1在凈利潤增長率、現(xiàn)金流動負(fù)債比、銷售凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率上的因子載荷系數(shù)絕對值較高，其中流動比率最高達(dá)到了0.91。現(xiàn)金流動負(fù)債比、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率是直接反映企業(yè)償債能力的財務(wù)指標(biāo)，根據(jù)公司盈利能力和償債能力的一致性，即只有企業(yè)有能力及時償還本息，才能在銀行等金融機構(gòu)建立良好的信用，才有可能獲得新的貸款進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營和業(yè)務(wù)擴張，獲得更多的經(jīng)濟效益，凈利潤增長率和銷售凈利率直接影響獲利能力的同時也會間接影響公司的財務(wù)杠桿，因此將因子1命名為財務(wù)結(jié)構(gòu)因子；因子2在凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上的因子載荷系數(shù)絕對值較高，凈資產(chǎn)收益率作為杜邦財務(wù)體系的頂端核心指標(biāo)代表公司的盈利能力獲得了最高載荷0.91，這取決于總資產(chǎn)收益率和權(quán)益乘數(shù)，而總資產(chǎn)收益率又取決于銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)車也側(cè)面影響了公司的盈利能力，獲得了0.764的載荷值。因此將因子2稱為獲利因子。因子3在凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率上的因子載荷系數(shù)絕對值較高，凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率都是反映公司成長及未來發(fā)展能力的指標(biāo)，在成分矩陣表中分別達(dá)到了0.897和0.538。因此將因子3稱為成長因子。因子4只在存貨周轉(zhuǎn)率這一個指標(biāo)上具有相當(dāng)高的載荷，而存貨周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)經(jīng)營能力和效率的指標(biāo)，載荷高達(dá)0.996。因此將因子4稱為效率因子。

(三)因子得分及公司綜合得分排名

表4 成分得分系數(shù)矩陣

按主成分分析提取法及最大方差旋轉(zhuǎn)得到成分得分系數(shù)矩陣(表4)，構(gòu)建因子得分函數(shù)，對10個基礎(chǔ)變量進(jìn)行加權(quán)求和得到因子綜合得分。假設(shè)因子得分函數(shù)為:

上式中Fn表示第n個因子(n=1,2,3,4),μi表示第n個因子在第i個變量(i=1,2,3…10)上的分?jǐn)?shù),Xi表示第i個變量的數(shù)值。因此各因子得分函數(shù)為:

F1=-0.067X1-0.010X2-0.048X3+0.209X4+0.196X5-0.276X6+0.290X7+0.216X8+0.059X9+0.013X10

F2=0.411X1+0.010X2+0.557X3+0.018X4+0.078X5+0.185X6-0.159X7+0.078X8-0.109X9+0.224X10

F3=0.167X1-0.104X2-0.258X3-0.135X4-0.151X5-0.233X6+0.180X7+0.006X8+0.637X9+0.316X10

F4=0.033X1+0.980X2-0.037X3+0.059X4-O.O72X5-0.073X6-0.025X7-0.050X8-0.043X9+0.051X10

表5 因子得分及綜合得分

(四)綜合能力評價

從各公司綜合分?jǐn)?shù)及排名可以看出，神工股份，方邦股份，樂鑫科技位列前三說明其在科創(chuàng)板中的投資價值較高，而中國通號、西部超導(dǎo)、交控科技排在最后，說明其投資價值相對于排名較前的企業(yè)較低。具體來看，神工股份是國內(nèi)領(lǐng)先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應(yīng)商，2018年市場占有率為13%-15%，是半導(dǎo)體行業(yè)的龍頭企業(yè)，隨著這半導(dǎo)體行業(yè)向好，神工股份的可持續(xù)發(fā)展得到有效支撐，市場估值高于行業(yè)平均水平。方邦電子是我國領(lǐng)先的電磁屏蔽膜企業(yè)，高端電子材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售是其主營業(yè)務(wù)，2018年成功將高端屏蔽膜推向市場，電子屏蔽膜收入占2018年營收的98.8%。電子屏蔽膜的產(chǎn)量也將隨著智能手機、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品的增長而增長。樂鑫科技作為WIFI-MCU芯片龍頭企業(yè)在2016年推出WIFI-AI集成芯片后，AI相關(guān)收入不斷增加，未來有望成為主流AIoT應(yīng)用的平臺級芯片龍頭，并且樂鑫科技的研發(fā)強度達(dá)到行業(yè)平均水平的兩倍以上，研發(fā)人員占到全體員工的60%以上。橫向比較這三家公司可以看出，這三家公司的得到較高公司市場估值。在未來，得益于5G基建進(jìn)程推進(jìn)，會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生很大的影響，半導(dǎo)體集成電路行業(yè)處于行業(yè)上升階段將會帶動硅材料的需求增長。5G終端會提高高頻屏蔽膜的價格，因此預(yù)期方邦股份的營收也會有所提高。隨著智能家居物聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展，樂鑫科技又是主要從事物聯(lián)網(wǎng)WIFI-MCU芯片研發(fā)，未來潛力可期。

在單個因子方面，值得關(guān)注的是，成長能力和公司研發(fā)投入息息相關(guān)，由因子得分表可以看出，容百科技成長因子位列第一，進(jìn)一步分析，容百科技于2014年成立，僅成長了5年時間，是快速成長期的科創(chuàng)企業(yè)，目前研發(fā)水平相對成熟。排在第二名的樂鑫科技，其公司的研發(fā)人員達(dá)到67.22%，第三名的中微公司2018年研發(fā)投入絕對值達(dá)到4.04億元，占營業(yè)收入的24.65%。

五、結(jié)論及建議

科創(chuàng)板不同于A股主板市場的獨特特征一是在主營業(yè)務(wù)方面，各公司深耕于新興市場的細(xì)分領(lǐng)域，市場環(huán)境也處于高速成長期，契合國家發(fā)展戰(zhàn)略，將財務(wù)與科創(chuàng)結(jié)合起來，推動國家科技創(chuàng)新。二是公司營業(yè)收入低于行業(yè)均值而ROE和研發(fā)投入普遍遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。因此科創(chuàng)板投資者在選擇投資標(biāo)的時，不因以看待主板的眼光看待看待科創(chuàng)板，應(yīng)該關(guān)注如下兩個方面：

(一)關(guān)注企業(yè)長期成長能力，而非短期盈利能力

投資者在選擇科創(chuàng)投資標(biāo)的時，一方面要關(guān)注的是企業(yè)的盈利能力，更重要的要關(guān)注企業(yè)的研發(fā)投入、研發(fā)強度以及研發(fā)隊伍的構(gòu)成。科創(chuàng)板的上市公司類型不同于A股主板市場，是成長型新興產(chǎn)業(yè)及創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)企業(yè)，在上市條件方面，允許未盈利企業(yè)上市。[5]這些企業(yè)在前期更重視產(chǎn)品的研發(fā)，短期內(nèi)的凈利潤可能不盡人意。因此，投資者在選擇標(biāo)的時，應(yīng)該關(guān)注企業(yè)是的生長階段，成長期的企業(yè)能否建立品牌信譽，形成客戶黏性。成熟期的企業(yè)能否將影響力變現(xiàn)，擁有在產(chǎn)業(yè)鏈上下游高議價能力。

(二)理性甄別科創(chuàng)企業(yè)切勿盲目交易[6]

科創(chuàng)板試行注冊制，監(jiān)管機構(gòu)只對企業(yè)申報資格和上市條件進(jìn)行審查，而企業(yè)的投資價值也由市場決定，因此投資者需要依據(jù)上市公司的披露信息進(jìn)行獨立的判斷，切勿因為新興稀缺事物的出現(xiàn)就對此展現(xiàn)偏好，也不因上市后的高換手率、高漲幅盲目入場交易。