科創板上市公司投資價值評估
——基于因子分析法

夏睿涵

(安徽大學經濟學院 安徽 合肥 230601)

一、引言

科創板是在2018年11月宣布設立，在2019年6月正式開板的不同于A股主板市場的新型獨立板塊，符合科創板五套上市標準之一的公司即可上市，主要基于財務和科創兩個角度甄選深耕于新興高端產業的科技創新型企業，這對于驅動國家科技創新，將金融與制造業深度融合的重要舉措。科創板首日后就呈現出高漲幅、高換手率的特點，表現出我國資本市場投資者對此極大地熱情。然而科創板上市公司擁有廣大發展前景的同時，也面臨著研發和經營的風險，高科技企業自身的特點可能會使傳統的估值方法失效，本文基于科創板上市前的歷史數據采用對比估值法以及公司的基本面進行分析，對選取的科創板樣本公司的投資價值進行評估。

二、研究設計

(一)研究方法

因子分析法是在假設公因子和特殊因子各自以及相互不相關的前提下對所選原始變量進行降維分解，選擇具有高度方差解釋率的少數公因子來解釋原始變量的內部依存關系并通過最大方差旋轉使因子在相關變量上具有高載荷。因子分析通過對原始變量的綜合廣泛應用于經濟金融領域競爭力以及經營績效的評估。[2]

(二)樣本及指標選取

本文選取了科創板上市的33家樣本公司，樣本選取時間為2018年，評估樣本指標主要是從上市公司經營管理能力、盈利實現能力、償債能力、成長能力這4個維度綜合選取的10個主要財務指標，包括上市公司總資產周轉率(X1)、存貨周轉率(X2)、凈資產收益率(X3)、銷售凈利率(X4)、成本費用凈利潤率(X5)、資產負債率(X6)、流動比率(X7)、現金流動負債比(X8)、凈利潤增長率(X9)和營業總收入增長率(X10)[3]，通過SPSS23對變量進行綜合分析，以上樣本指標及數據均來自東方財富數據中心。

三、科創板上市公司投資價值實證研究

(一)數據標準化處理及可行性分析

在對原始數據進行標準正態化以后，首先假設原始數據即10個變量之間顯著不相關，即樣本數據組成的相關矩陣不存在公因子，無法進行因子分析。然后運用統計軟件spss23對樣本進行KMO適應性檢驗和Bartlett球形度檢驗進行驗證，KMO是比較樣本變量間偏相關性指標，理論上KMO值小于0.5則不適合進行因子分析，巴特利特球形度一般認為顯著性值小于5%，可進行因子分析[4]，本次研究的樣本數據驗證結果如表1所示：KMO值為0.632，大于0.5，Bartlett顯著性為0，因此可推翻原假設，即樣本數據組成的相關矩陣存在公因子，樣本變量間存在相關性，故可進行因子分析。

表1 KMO 和巴特利特檢驗

(二)提取解釋公因子

運用主成分分析法進行分析各因子的初始特征根值和方差解釋率，根據因子初始特征根值>1及方差累計解釋率>80%的原則，根據表2數據顯示，前4個因子特征值均>1，且累計解釋率達到80.707%，這說明前4個因子可以作為公因子解釋10個原始變量所包含的80%以上的信息，并且經旋轉前后的方差累計解釋率并沒有發生變化，只是進行了重新分配，因此選取這4個因子作為公共因子非常合適，可以達到降維的目的。

表2 因子方差解釋率及累計解釋率

在提取公因子后為使因子在相關變量上具有高載荷，找出因子和變量的關系命名公因子。因此使用凱撒正態化最大方差法進行旋轉，得到旋轉后的因子載荷系數表格(表3)。

表3 旋轉后的成分矩陣a

從表3可以看出，樣本變量對應的共同度值都高于0.4，說明變量和因子有較強的相關性，為確保因子可以提取出變量的大部分信息，因此分析因子在各變量上的載荷情況。因子1在凈利潤增長率、現金流動負債比、銷售凈利率、資產負債率、流動比率上的因子載荷系數絕對值較高，其中流動比率最高達到了0.91。現金流動負債比、資產負債率、流動比率是直接反映企業償債能力的財務指標，根據公司盈利能力和償債能力的一致性，即只有企業有能力及時償還本息，才能在銀行等金融機構建立良好的信用，才有可能獲得新的貸款進行負債經營和業務擴張，獲得更多的經濟效益，凈利潤增長率和銷售凈利率直接影響獲利能力的同時也會間接影響公司的財務杠桿，因此將因子1命名為財務結構因子；因子2在凈資產收益率和總資產周轉率上的因子載荷系數絕對值較高，凈資產收益率作為杜邦財務體系的頂端核心指標代表公司的盈利能力獲得了最高載荷0.91，這取決于總資產收益率和權益乘數，而總資產收益率又取決于銷售凈利率和總資產周轉率，所以總資產周轉車也側面影響了公司的盈利能力，獲得了0.764的載荷值。因此將因子2稱為獲利因子。因子3在凈利潤增長率和營業收入增長率上的因子載荷系數絕對值較高，凈利潤增長率和營業收入增長率都是反映公司成長及未來發展能力的指標，在成分矩陣表中分別達到了0.897和0.538。因此將因子3稱為成長因子。因子4只在存貨周轉率這一個指標上具有相當高的載荷，而存貨周轉率是反映企業經營能力和效率的指標，載荷高達0.996。因此將因子4稱為效率因子。

(三)因子得分及公司綜合得分排名

表4 成分得分系數矩陣

按主成分分析提取法及最大方差旋轉得到成分得分系數矩陣(表4)，構建因子得分函數，對10個基礎變量進行加權求和得到因子綜合得分。假設因子得分函數為:

上式中Fn表示第n個因子(n=1,2,3,4),μi表示第n個因子在第i個變量(i=1,2,3…10)上的分數,Xi表示第i個變量的數值。因此各因子得分函數為:

F1=-0.067X1-0.010X2-0.048X3+0.209X4+0.196X5-0.276X6+0.290X7+0.216X8+0.059X9+0.013X10

F2=0.411X1+0.010X2+0.557X3+0.018X4+0.078X5+0.185X6-0.159X7+0.078X8-0.109X9+0.224X10

F3=0.167X1-0.104X2-0.258X3-0.135X4-0.151X5-0.233X6+0.180X7+0.006X8+0.637X9+0.316X10

F4=0.033X1+0.980X2-0.037X3+0.059X4-O.O72X5-0.073X6-0.025X7-0.050X8-0.043X9+0.051X10

表5 因子得分及綜合得分

(四)綜合能力評價

從各公司綜合分數及排名可以看出，神工股份，方邦股份，樂鑫科技位列前三說明其在科創板中的投資價值較高，而中國通號、西部超導、交控科技排在最后，說明其投資價值相對于排名較前的企業較低。具體來看，神工股份是國內領先的集成電路刻蝕用單晶硅材料供應商，2018年市場占有率為13%-15%，是半導體行業的龍頭企業，隨著這半導體行業向好，神工股份的可持續發展得到有效支撐，市場估值高于行業平均水平。方邦電子是我國領先的電磁屏蔽膜企業，高端電子材料的研發、生產、銷售是其主營業務，2018年成功將高端屏蔽膜推向市場，電子屏蔽膜收入占2018年營收的98.8%。電子屏蔽膜的產量也將隨著智能手機、可穿戴設備等產品的增長而增長。樂鑫科技作為WIFI-MCU芯片龍頭企業在2016年推出WIFI-AI集成芯片后，AI相關收入不斷增加，未來有望成為主流AIoT應用的平臺級芯片龍頭，并且樂鑫科技的研發強度達到行業平均水平的兩倍以上，研發人員占到全體員工的60%以上。橫向比較這三家公司可以看出，這三家公司的得到較高公司市場估值。在未來，得益于5G基建進程推進，會對經濟發展產生很大的影響，半導體集成電路行業處于行業上升階段將會帶動硅材料的需求增長。5G終端會提高高頻屏蔽膜的價格，因此預期方邦股份的營收也會有所提高。隨著智能家居物聯網迅速發展，樂鑫科技又是主要從事物聯網WIFI-MCU芯片研發，未來潛力可期。

在單個因子方面，值得關注的是，成長能力和公司研發投入息息相關，由因子得分表可以看出，容百科技成長因子位列第一，進一步分析，容百科技于2014年成立，僅成長了5年時間，是快速成長期的科創企業，目前研發水平相對成熟。排在第二名的樂鑫科技，其公司的研發人員達到67.22%，第三名的中微公司2018年研發投入絕對值達到4.04億元，占營業收入的24.65%。

五、結論及建議

科創板不同于A股主板市場的獨特特征一是在主營業務方面，各公司深耕于新興市場的細分領域，市場環境也處于高速成長期，契合國家發展戰略，將財務與科創結合起來，推動國家科技創新。二是公司營業收入低于行業均值而ROE和研發投入普遍遠高于行業均值。因此科創板投資者在選擇投資標的時，不因以看待主板的眼光看待看待科創板，應該關注如下兩個方面：

(一)關注企業長期成長能力，而非短期盈利能力

投資者在選擇科創投資標的時，一方面要關注的是企業的盈利能力，更重要的要關注企業的研發投入、研發強度以及研發隊伍的構成。科創板的上市公司類型不同于A股主板市場，是成長型新興產業及創新型產業企業，在上市條件方面，允許未盈利企業上市。[5]這些企業在前期更重視產品的研發，短期內的凈利潤可能不盡人意。因此，投資者在選擇標的時，應該關注企業是的生長階段，成長期的企業能否建立品牌信譽，形成客戶黏性。成熟期的企業能否將影響力變現，擁有在產業鏈上下游高議價能力。

(二)理性甄別科創企業切勿盲目交易[6]

科創板試行注冊制，監管機構只對企業申報資格和上市條件進行審查，而企業的投資價值也由市場決定，因此投資者需要依據上市公司的披露信息進行獨立的判斷，切勿因為新興稀缺事物的出現就對此展現偏好，也不因上市后的高換手率、高漲幅盲目入場交易。