上市公司商譽減值風險及其應對措施

【摘 要】 隨著我國經濟的蓬勃發展，企業的并購行為日益增多，而并購也逐漸成為上市公司改善經營、強化業績、轉型發展的重要途徑。特別是在過去的五年中，國內企業并購重組交易頻繁，商譽呈爆發式增長。然而，一旦目標業績沒有達到預期，上市公司降面臨巨大的商譽減值，商譽減值不僅給上市公司帶來巨大的經營風險，也給投資者帶來巨額的投資損失。鑒于目前的形式，本文針對a股上市公司因溢價收購標的業績下降導致商譽頻繁下降的問題，分析了商譽下降的原因及現狀，剖析商譽減值的風險，并提出相應的應對措施與建議。

今年來，我國上市公司的并購業務頻繁發生，尤其集中在具有輕資產商業模式的行業，如傳媒，互聯網，醫藥等行業的上市公司。并購商譽占凈資產的比重有的甚至高達60%，上市公司面臨著巨大的減值壓力。巨額的減值將會對企業的業績造成負面影響。上市公司如何在在并購前減少商譽、在并購后避免商譽暴雷，這是本文將要探討的問題。

一、A股并購商譽減值現狀

（一）A股上市公司商譽減值總體情況

商譽是近年來A股市場暴雷集中地帶。此前，由于并購重組火爆，A股市場商譽呈現逐年增長態勢，2010年不到千億元，2016年首次突破萬億大關，2017年突破1.3萬億元大關。這一數據近來出現回落。2017年底A股商譽總額超1.32萬億元，2018年底減少至1.31萬億元，2019年進一步減少至1.26萬億元。商譽減值損失是近年來A股市場商譽下降的重要因素，2018年損失超過1600億元，2019年損失超過千億元。具體到公司方面，有近30家上市公司商譽減值損失超過10億元，10家公司損失超20億元。萬達電影減值損失超過55億元居首。

（二）不同行業商譽減值情況

從行業角度看，共有五個行業計提商譽減值規模超過百億元，分別是傳媒、醫藥生物、計算機、機械設備和電器設備。其中傳媒業為嚴重，2019年有77家傳媒上市公司計提商譽減值，共計4.81百億元，占總商譽減值規模的29%。例如，天神娛樂從2015年開始通過并購擴大公司規模，并購金額超過百億元，因此集聚了巨額商譽，而收購的標的資產未完成對賭協議，在2019年度確認商譽減值48億元，占當年虧損利潤的63.81%，嚴重拖累公司業績。其次，計算機、醫藥生物、機械設備、電器設備行業分別計提了1.35百億元、1.31百億元、1.22百億元和1.21百億元商譽減值。截至2018年底，這五大行業共計商譽減值規模近千億元，占商譽總規模的60%。分析這些行業我們可以發現，這五類行業公司的核心資產主要是表外資產，如品牌價值、專利技術以及企業文化等。這些表外資產在財務報表中并不能完全體現，所以在并購估值中可能出現偏差，導致溢價增高，從而累積大量商譽。這主要是由于上市公司未按照《企業會計準則第8號——資產減值》的規定，即在每年年度終了判斷資產是否存在可能發生資產減值的跡象。而通常以在業績補償期間并簽訂了業績補償為由，不結合商譽所在資產組或資產組組合的外部情況進行商譽減值測試。反而，當企業即將虧損時，企業會一次性計提商譽減值，對企業業績進行“大洗澡”，這就導致部分企業會在業績承諾期末計提大量商譽減值。但這一舉措往往會拖累公司業績，并向市場傳遞負面信息，影響公司股價，這也正是近年來業績爆雷事件頻發的主要原因。

二、上市公司商譽減值風險的成因分析

（一）高估值形成高額商譽

對被并購企業估值過高，是目前上市公司產生高商譽的主要原因。

（1）企業在并購過程中采用的貼現估值模型存在固有缺陷，該模型是在假設企業沒有出現經濟危機和持續經營情況下對企業價值的估值。以高新技術企業為例，當今科技發展日新月異，新舊交替僅在一夕之間，所以并不能保證企業的永續發展。這與估值假設相矛盾，導致對被并購企業估值過高，從而形成巨額商譽。

（2）商譽估值過高的外在影響因素表現為股票投資者對公司的未來收益預期過于樂觀，進而導致被并購公司的市盈率虛高。近年來，人工智能、大數據等飛速發展，投資者對于新興行業十分感興趣，并且樂觀地預期了這些新興企業的可持續發展能力和未來的盈利能力，所以造成被并購企業估值偏高，進而造成商譽估值過高。

（二）高業績承諾推高企業溢價

一般而言，并購雙方都追求較高的估值溢價，標的公司為了匹配高估值，往往會簽訂高額業績承諾。一方面，高業績承諾協議可以促進并購重組的完成，提升標的估值;另一方面，業績補償承諾會向二級市場發放資產優良的信號，從而抬高公司的股價。但業績承諾若未完成，公司將面臨商譽減值風險，有可能造成業績下滑、股價下跌。可見，高額的業績承諾可能在推高企業的并購溢價的同時，為企業埋下商譽減值的隱患。

（三）內控環境薄弱導致非理性并購

上市公司理性并購能為上市公司的整體發展和產能升級提供增量價值，也能體現商譽真實的本質。然而，有些內部控制環境較為薄弱的上市公司，由于管理層權力和責任模糊不清，監事會和董事會的監督往往流于形式，致使管理層權力失衡，上市公司并購行為成為了管理層輸送利潤的手段;加之近年來上市公司并購規模逐步擴大，上市公司并購出現了炒題材、追概念等行為，導致上市公司盲目樂觀，從而付出了遠高于資產賬面價值的并購價格，給公司帶來高商譽、高風險的隱患，上市公司的并購行為并不能實現協作價值的目的。

（四）被收購公司評估主要以收益法為主

企業進行并購，通常會從并購價格的角度考慮對被并購企業資產的評估辦法，上市公司并購的關注點是該公司未來期間的收益能力。就目前兼并收購情況來看，我國對于輕資產企業一般采用收益法進行評估。相關披露信息顯示，我國上市公司采用收益法對被并購企業資產進行評估的評估價值通常高于采用市場法、重置成本法等方法的評估價值。由于我國市場的局限性，對一項資產的評估值可能并不能完全真實地反映該資產的公允價值，但是上市公司并購還是會以資產的評估價值作為評估的基準來確定被并購企業的實際交易價格。由收益法確定的實際交易價格大于上市公司支付的實際價格所形成的溢價部分，在資產負債表上形成巨額的商譽。我國上市公司并購的快速發展，一方面帶動了我國一些上市公司經營業績的大幅度上升，另一方面，也給部分上市公司帶來了巨額商譽的減值風險。

三、降低上市公司并購商譽減值風險的措施

（一）采用實物期權并購策略

上市公司并購對于公司發展而言既有利又有弊，上市公司成功的并購行為能在較短時間內有效提升其整體財務業績，但是對于剛起步的小公司來說，由于其經營期限較短，很難評估投資風險的大小。面對這種情況，財務人員一般采用實物期權的投資策略，打造投資靈活性和投資柔性。同時，上市公司并購過程中運用實務期權策略不僅考慮了投資的不確定性，同時也降低了上市公司并購過程中的試錯成本。實物期權是摩西·魯曼（Luehrman）教授提出，他認為從靜態的角度看待對外投資決策是傳統投資方式的最大缺陷，對于想要投資的項目不一定非要馬上投資，而是應該從動態的角度看待并購問題，實現對外投資的柔韌性和靈活度。以愛爾眼科為例，2010年愛爾眼科并購一些小公司，但又擔心這些小公司的未來可持續發展能力。所以該企業采用實物期權策略，和多家投資公司一起創立了基金。由該并購基金對發展不錯的小公司進行投資。這些小公司后期開始盈利時，再由愛爾眼科對其進行并購，而對于那些陷入虧損狀態的小公司則放棄并購，從而達到降低并購風險、節約投資成本的目的。

（二）選擇合理的商業模式，降低商譽風險

想要降低商譽風險，就需要避免高價并購，并提高并購的成功率。并購通常是為了獲得被并購企業的業績和資源的控制權，筆者認為，從商業模式角度來看，可以改變控制理念，控制不一定要通過資本溢價、采用并購進行控制，還可以通過其他方式來實現。第一，通過訂單控制，比如利豐公司給其合作工廠提供30%—70%的產能訂單;蘋果買斷GTAdvanced公司藍寶石屏幕供應。第二，通過資源能力賦能加收益分成模式。比如小米為它的智能硬件生態鏈提供品牌、工業管理、產品設計、資金等方面的資源能力，給創業企業賦能，不收購也不控股，卻可以為創業企業分成收益。第三，和并購企業合資成立公司，而不是收購整個企業。比如合資成立銷售公司、合資成立原料供應公司。第四，收購目標企業的資產，不收購股權。第五，調整收購估值的策略和支付方式，對增量收益進行分成，保持靈活性。比如重慶啤酒市值高達286億元，高風險的是在研乙肝疫苗項目，市值是246億元，嘉士伯按當時高市值收購了重慶國資委持有的重慶啤酒12.25%的股權，由于乙肝疫苗臨床檢驗不成功，股價暴跌，嘉士伯為此虧了7億元。其實嘉士伯可以只收購成熟的啤酒業務，不收購高風險的在研乙肝疫苗項目;或是對未來預期收益風險高的企業分段估值，比如每兩到三年貼現一次，每段重新估值，避免一次性永續經營假設導致的收益高風險;或者當被并購企業估值過高、無法降下來時，可以先認可該估值，然后增加一個看跌期權，如果乙肝疫苗臨床實驗不成功，乙肝疫苗的估值那部分資金就不再支付。

（三）合理評估輕資產類企業的價值

輕資產企業主要分為類金融企業、知識產權型企業、品牌型企業、互聯網企業等四種類型，由于不同類型的輕資產企業核心資產構成不同，所以其價值評估關注點也不同。對于類金融企業重點要關注風險控制能力，對于知識產權型企業重點要關注技術的創新能力，對于品牌型企業重點要關注品牌價值，對于互聯網企業重點要關注商業模式。同時要對被評估輕資產企業的經營狀況延長觀察期，密切關注核心輕資產的周期性和收益的波動性。對于不同類型的輕資產企業而言，面臨的風險也是不同的，注冊資產評估師應根據企業類型確定不同的風險因素，確定合理風險系數。由于輕資產企業面臨著盈利波動性大、難以準確預測未來的利潤增長率等問題，采用收益法進行評估將面臨很大的風險，在這種情況下，就需要采用多樣化的評估方法對被并購企業進行評估。可以采用市場法對被并購企業價值進行修正，在市場中找到與被評估企業類似的企業的市場價值，通過調整、修正相關參數，最終得出被并購企業的市場價值，通過綜合考慮市場價值，得到被并購企業合理的估值，從而減少并購溢價，降低商譽風險。

（四）商譽減值逐步改商譽攤銷

2019年部分上市公司集中大規模地計提商譽減值，由此引發了廣大投資者的恐慌。部分學者認為上市公司并購商譽后續計量可以采用商譽攤銷的方法，商譽攤銷相比于商譽減值成本較低，有助于投資者的理解，而且商譽攤銷可以倒逼市場對公司的估值回歸理性、規范財務信息的披露，減緩快速并購所形成的泡沫，有利于財務業績的穩健。

四、結語

并購重組是市場經濟發展的必然趨勢，而商譽伴隨并購而生，隨著并購重組越來越頻繁，商譽的規模也越來越大，如何正確衡量商譽價值、如何降低商譽減值風險、商譽的后續計量是繼續采取減值測試抑或按年進行攤銷等一系列問題仍需進一步探究與完善。

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作者簡介：劉甲第（1993-），男，在讀碩士研究生，蘭州財經大學，730020，研究方向：企業理財與稅務籌劃。