ESG評級會影響基金申購嗎？

邱慈觀 張旭華

ESG投資是在投資流程中納入環境（environmental）、社會（social）及公司治理（governance）因素，譬如實體企業的碳排放量、產品安全及會計透明性等。當然，既然是投資，ESG投資肯定關注回報與風險，這點與傳統投資并無二致，但此外它又加上第三個維度――ESG特質。

ESG投資在國內形成熱門話題，是最近兩三年的事，但它在歐美已發展了近半個世紀。特別是，ESG投資于1970年代崛起，其后歷經幾個變革階段，至今躍為主流投資。依據2018年統計，ESG投資在全球投資人組合中的占比，平均高達35%。這表示，投資人每投資3元，其中1元就投資于ESG資產。

那么，當投資人想做ESG投資時，是否一定要選擇ESG貼標產品呢 倘使不是，則在多種產品選擇里，投資人如何區別其ESG特質呢 對于這些問題，我們通過基金類產品來回答。

以基金和ETF類投資看，產品可分兩類，一類有ESG標簽，另一類沒有。ESG貼標基金除了說明書上有“指定ESG受托管理”等字眼外，通常會取個顧名思義的名字，如低碳領袖基金、中證ESG 120策略指數等。另一類是沒貼標的產品，如先鋒大型股基金、華夏滬深300 ETF等。

從基金管理規模看，ESG貼標產品只占全部產品的2%，倘使ESG投資人只認ESG貼標產品，可選擇范圍就相當狹窄。那么，對于未貼標的基金產品，投資人怎么判斷其中的ESG質量 是否有這方面的評級呢

針對基金做的ESG評級

一般的基金評級已經存在相當一段時間，專業投資人對它并不陌生，特別是其中的晨星（Morningstar）評級和理柏（Lipper）評級，更是廣為人知。這類評級是以基金的風險與回報為關注點的傳統評級，背后以現代投資組合理論為基礎。該理論從上個世紀1950年代發展到1970年代，而貢獻卓越的大師都獲得了諾獎，包括資本資產定價模型的奠基者夏普。

不過，傳統評級不提供ESG信息。當ESG投資蔚為風潮，投資人對基金的ESG信息需求量增加時，相關的評級系統就出現了。

ESG Fund Rating是針對基金及ETF類產品做的ESG評級，評級對象不是個股，而是投資組合。不過，組合由個股形成，故個股的ESG評級決定了組合的ESG評級。

ESG Fund Rating在國際上已經展開四年，由晨星領先啟動。晨星是一家金融服務公司，先前就以一般的基金評級而知名，但它針對日漸茁壯的ESG投資市場，于2016年推出ESG Fund Rating，范圍涉及股權及債權兩類資產，覆蓋全球兩萬多只基金及ETF。

晨星之后，幾家知名的金融服務公司都陸續推出ESG Fund Rating，而目前最完整的有MSCI、標普、Refinitiv等。

晨星可持續性評級

晨星對基金有兩套評級：傳統評級和ESG評級。但無論哪一套，基金評級都基于其組成的評級而得出。另外，無論技術復雜度，晨星評級結果的呈現都簡單明白、易于理解。

晨星的傳統評級：星評級

晨星于1985年推出的星評級（Star Rating）系統。與其他傳統評級一樣，星評級系統建立在現代投資組合理論的基礎上，以風險和回報兩個維度為主要關注點，而基金的夏普比率是比較基金優劣的一個重要指標。但因基金的申購、營銷、管理等各種費用都會影響基金回報，故評級時也將費率納入考慮。

星評級系統基于這三個因素而形成，受評基金可以獲得一顆星到五顆星的評級，星數越多評級越高。基金評級是相對結果，而非絕對結果，受評基金的評級呈正態分布。

星評級系統里沒有ESG信息，當這類信息需求出現時，晨星推出了可持續評級系統。這里很自然的一個問題是，晨星何以不把ESG信息并入原有的星評級系統，而須單獨推出另一個評級系統呢 這個問題很重要，卻沒有滿意的答案。特別是，迄今學者仍在摸索，嘗試找出一個更全面、更圓融的理論，把ESG維度和傳統金融學里的風險及回報兩個維度進行整合。因此，目前晨星的ESG評級也獨立于星評級系統之外，留下進一步整合的空間。

晨星的ESG評級：球評級

晨星于2016年3月以“可持續評級”（Sustainability Rating）為名，推出其ESG評級系統，以幫助投資人在投資流程中納入第三個維度的考慮。2019年晨星更強化了原先的評級內容，不再泛論ESG，而納入了“實質性ESG風險”的概念。更具體地，一家企業的實質性ESG風險會影響其財務底線，而企業對實質性ESG風險的暴露及管理情況更反映出其ESG質量。基金的ESG評級是組合中個股之ESG評級的加權平均數，而當一只基金中 2/3的個股都有ESG評級時，晨星就會對它做ESG評級。

為了和星評級系統對比，晨星設計了一個球評級（Globe Rating）系統，球數從一顆到五顆，其多寡則反映受評基金的ESG質量。一只基金的評級是與一群性質類似基金相比而得出的，而評級呈正態分布，其中最好的10%得五球，其次的22.5%得四球，再次一等的35%得三球，更差的22.5%得二球，最差的10%得一球。

由上可知，ESG Fund Rating的評級對象是全部的基金樣本，而不僅限于原先貼標的ESG基金。這無疑擴大了ESG投資的潛在客戶基礎：借由球評級所傳遞的ESG質量信息，可持續投資的寬廣市場是一般民眾都能觸及的。換言之，任何人都可讓其組合更具可持續性，譬如對1球基金做贖回，再把資金用來申購5球基金。

不過，球評級也增加了投資決定的難度。基金現在有兩個評級，一個是基于風險和回報的Star Rating，另一個是基于ESG特質的Globe Rating。當兩個系統對一只基金的評價相同時，投資人容易做選擇，但當評級分歧時，投資人必須考慮可持續性的價值，而后做選擇。譬如，當兩只同為5星的基金，但其中一只5球，另一只3球，則投資人如何選擇

真實世界里，的確出現了這種情況。以先鋒大型股基金（Vanguard PRIMECAP）和富達成長基金（Fidelity Growth Company）來看，兩只都是5星級，表示它們在收益、風險及費率等維度的整體表現相當。但在球系統下，先鋒是5球，富達是3球，故前者的ESG質量應該優于后者。基于球評級對兩只基金的優劣看法，肯定ESG價值的投資人此時可能會做出回應，譬如考慮申購ESG評級較佳的先鋒大型股基金，而放棄富達成長基金。

ESG評級對基金申購的影響

ESG評級對投資人資產配置的影響，迄今欠缺全面性研究，但個別研究已經出現。譬如，過去基金沒有ESG評級，但當晨星公布球評級結果時，評級差異會促使投資人做出回應嗎

特別是，晨星首度公布其ESG評級，為研究者提供了一個天然的實驗場所，觀察評級對基金流向的影響，并推斷投資人對ESG價值的認同。另外，當這種外來沖擊發生時，基金基本面并未改變，此時申贖金額的改變純粹是對ESG評級本身的回應。

針對基金ESG評級和其申贖金額之間的因果關系，芝加哥大學的哈茲瑪教授及蘇士曼教授以晨星球評級作為實驗情境，研究了投資人對基金之ESG質量的反應。

研究結果指出，晨星公布基金的ESG評級會引發投資人回應，1球基金明顯有資金凈流出，而5球基金明顯有資金凈流入。具體言之，被冠以“低ESG評級”的基金，受到投資人摒棄，造成了120億美元的資金凈流出。反之，被冠以“高ESG評級”的基金，受到投資人青睞，造成了 240億美元的資金凈流入。

投資人為何對ESG評級做出回應

哈茲瑪等兩位教授的研究指出，基金的ESG質量差異會驅動投資人重新配置資產，但背后的理由為何呢 有關于此，哈茲瑪等教授提出機構壓力因素、信號因素與社會導向因素等三個可能理由，并分別以數據或實驗進行檢測。

機構壓力因素與大學校務基金、慈善基金會等使命導向型投資有關，它們因組織性質使然，面臨必須做ESG投資的壓力。信號因素與投資人對ESG投資的預期回報有關，當投資人在高ESG質量基金與高回報之間畫上等號時，則他們是以投資ESG評級高的基金來期待高回報。社會導向因素是一種非金錢性動機，與投資人的偏好有關，表示投資決定不只受到財務因素的影響，還受到非財務因素的影響，其中包括利他主義、散播溫暖、社會常軌等價值觀理由。

針對這三個因素，兩位教授檢測后，得出以下結果。首先，第一個因素未獲支持，因為晨星ESG評級所引發的基金申贖金額過于龐大，在程度上遠遠超乎機構壓力因素所能解釋。其次，第二個因素也未能充分獲得數據的支持，因為基金的歷史數據并未顯示ESG評級與回報率之間有明確的正向關系。第三，當對于投資人進行能反映其偏好的實驗時，結果凸顯了非金錢性動機的存在，而這種動機驅使投資人對基金的非財務性特質賦予價值。

這個結論符合先前一些學者的研究，特別是關于罪惡股投資收益的研究。西方社會所認定的罪惡股，其預期收益會比較高，背后原因涉及投資人的價值觀：當這些股票有違社會常軌時，它們須以高回報來形成彌補，才能驅動投資人持有不符合其偏好的股票。

在很長一段時間里，傳統金融學總是假設投資人追求盈利最大化，而忽視其他投資動機的存在。但ESG投資的主流化促使學者深入思考投資人偏好，產生了很多相關研究，更肯定了非金錢性動機驅策投資的力量。特別是，正如ESG評級的研究結果所示，世界上絕對不止一種投資人，倘使盈利最大化型是一種，則社會意識型絕對是另一種。

事實上，ESG評級會影響資產配置的現象，一些實踐者也觀察到了。但因專業導向不同，他們往往止于對現象的描述，而未能進行超越現象的實驗與思考，進而撥云見日，洞悉背后的真正原因。決定投資人資產配置的終極理由，應與個人偏好有關，其中除了利己導向的金錢性動機以外，還有利他導向的非金錢性動機。因此，學者研究的結果不只印證了亞當·斯密《道德情操論》中對人性的看法，更輝映了諾獎得主法馬教授所言：投資人有品味之別，而品味最終決定資產價格。

（邱慈觀是上海交通大學上海高級金融學院教授、知名的 ESG 及影響力投資領域學者，張旭華是上海高級金融學院社會責任投資專項基金研究員）