企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)研究及案例分析

丁佳瑋

(湘潭大學(xué)商學(xué)院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

企業(yè)并購作為市場經(jīng)濟高度發(fā)展的產(chǎn)物，已成為現(xiàn)代經(jīng)濟生活中的一種重要現(xiàn)象。它是企業(yè)資源優(yōu)化配置、快速擴張與發(fā)展的有效途徑，同時也是市場經(jīng)濟優(yōu)勝劣汰的體現(xiàn)，沒有一種方法能像并購那樣迅速而神奇地改變企業(yè)的價值。著名經(jīng)濟學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家獲得者斯蒂格勒(Stigler)曾經(jīng)說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠內(nèi)部擴張起來的，兼并作為資本集中，是獲得超額利潤的重要手段”。中國經(jīng)濟的快速發(fā)展也使得中國逐漸演變成世界企業(yè)并購的一個主戰(zhàn)場，與此同時也帶來了許多需要深入研究的問題。

快速發(fā)展階段也有一些明顯的特點：一是并購規(guī)模增大：二是以股權(quán)收購為主的多樣化產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓：三是跨國并購活動的出現(xiàn)：四是產(chǎn)權(quán)交易市場的興起，進步規(guī)范企業(yè)并購：五是QF制度推出，擴大并購規(guī)模并使得并購主體多元化。

二、平安并購汽車之家案例分析

(一)并購案例簡介

1.平安集團與汽車之家的公司簡介

(1)平安集團簡介。中國平安保險(集團)股份有限公司位于中國廣東省深圳市，成立于1988年3月21日,誕生于深圳蛇口，是一家股份制保險企業(yè)，至今已發(fā)展成為融保險、銀行、投資三大主營業(yè)務(wù)為一體、傳統(tǒng)金融與非傳統(tǒng)金融并行發(fā)展的個人綜合金融服務(wù)集團之一。

(2)汽車之家公司簡介。北京車之家信息技術(shù)有限公司注冊地在中國北京市海淀區(qū)。2006年8月28日成立。是其他有限責(zé)任公司。法人代表是陸敏。北京車之家信息技術(shù)有限公司成立于2006年8月28日，注冊資本1000萬元人民幣，旗下產(chǎn)品是中國領(lǐng)先的汽車互聯(lián)網(wǎng)平臺。

2.并購動機

汽車之家在電商平臺和用戶數(shù)據(jù)方面有著其他汽車類網(wǎng)站無可比擬的優(yōu)勢，是平安進入汽車電商領(lǐng)域的一個突破口。中國平安可以利用此項優(yōu)勢將其近3億的線上用戶，1.5億的金融客戶，超過5千萬的車險客戶，以及大量的汽車主機廠和經(jīng)銷商合作伙伴，開拓出新的二手車業(yè)務(wù)，并且促進公司汽車相關(guān)的保險產(chǎn)品和金融產(chǎn)品的銷售。

3.并購過程

4月16日，澳洲電訊要出走的消息傳出不到一天，汽車之家的管理層突然提出私有化要求。4月18日，平安信托對外聲稱：對有利于汽車之家發(fā)展及全體股東利益的事情，我們都支持。19日，澳電發(fā)言人對外表示：已和平安信托簽署交易協(xié)議，該樁股權(quán)交易具有約束力。5月12日，有爆料稱澳洲電訊在董事會召開前臨時增加一名新董事，將其所擁有的董事會席位由5名增加至6名，以6：5的結(jié)果強行通過了汽車之家和平安方面簽署的《股份登記權(quán)協(xié)議》。5月14日，《華爾街日報》報道稱，澳電方面兩次拒絕了汽車之家管理層每股平均價格31美元的股份收購要約，該價格比平安信托每股29.55美元要高。16日，澳電表示：正在推進與平安信托的股權(quán)交割，平安信托對汽車之家的未來發(fā)展極為有利。

6月25日凌晨，開曼法院聽證會當(dāng)庭宣布撤銷汽車之家“禁制令”，澳大利亞電信隨后將更新的股東名冊交付給平安信托，這意味著交割正式完成，平安以16億美元收購汽車之家47.4%的股權(quán)，正式成為汽車之家最大股東。

(二)并購協(xié)同效應(yīng)分析

在進行并購活動協(xié)同效應(yīng)的分析評估時需要考慮協(xié)同效應(yīng)的大小、獲得協(xié)同效應(yīng)的可能性以及獲得的時間幾個要素。評估協(xié)同效應(yīng)的方法也可以大體分為財務(wù)指標(biāo)分析法和非財務(wù)指標(biāo)分析法。

由于會計指標(biāo)可能遭到操控，但也只是暫時的，從長期會計期間出發(fā)，企業(yè)的真實績效最終也會在財務(wù)報表中得到揭露。因此，財務(wù)指標(biāo)法可以從較長的時間跨度上來觀察公司成本收益的情況，更能全面反映公司并購前后的協(xié)同效應(yīng)。

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析

(1)盈利能力指標(biāo)分析

表1 2015-2018中國平安盈利能力指標(biāo)分析

中國平安在并購汽車之家當(dāng)年，銷售毛利率，銷售凈利率均出現(xiàn)小幅下滑，分別從2015的14.99%和10.51%下降到2016年的13.11%和10.16%。由于合并完成于2016年第二季度，我們著重分析一下是否是由于并購了汽車之家才導(dǎo)致的中國平安銷售毛利率和銷售凈利率的整體下滑。

表2 2016年第二、三季度盈利能力分析(中國平安)

中國平安2016年的季報顯示，中國平安第二、三季度的銷售毛利率和銷售凈利率均出現(xiàn)下滑，銷售毛利率由Q2的17.08%下降到Q3的15.49%，銷售凈利率由Q2的13.66%下降到Q3的10.92%。可見并購汽車之家時，中國平安的盈利能力指標(biāo)確實出現(xiàn)了下滑。

由汽車之家2016年的季報可知，汽車之家第二季度的凈利潤為3.45億，第三季度的凈利潤為2.51億，第四季度的凈利潤又回升到了3.7億。而反觀中國平安的財報數(shù)據(jù)，其第二季度凈利潤200.76億，第三季度凈利潤257.32億，到第四季度凈利潤則下降到了58.86億，凈利潤呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。所以說，中國平安2016年銷售毛利率和銷售凈利率的下滑并非不單單是由于并購汽車之家的原因。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于，2016年上市險企利潤減少是一個普遍的現(xiàn)象，投資收益大幅下降和折現(xiàn)率等精算假設(shè)調(diào)整導(dǎo)致的傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金多提。而隨著價值業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長、投資收益企穩(wěn)、以及750天移動平均國債收益率下行對利潤的負面影響逐漸減少。

表3 2015-2018年汽車之家盈利能力分析

通過2015-2018年汽車之家的盈利指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，2016年并購當(dāng)年，汽車之家各項指標(biāo)均發(fā)生了一定幅度的下滑，但這些比率在2017年和2018年則穩(wěn)步提升了。究其原因在于，2016年汽車之家在中國平安的戰(zhàn)略引導(dǎo)下開發(fā)了二手車交易平臺，車險銷售等新業(yè)務(wù)，在推廣新業(yè)務(wù)的過程中，銷售和營銷費用以及產(chǎn)品開發(fā)費用大幅度增長，使得凈利潤在銷售額、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的數(shù)額中，所占的比例下降了。

這些戰(zhàn)略的實施，在2017年以后開始發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)成本因規(guī)模效應(yīng)得到節(jié)約，經(jīng)營效率得以提高，汽車之家和中國平安的各種盈利指標(biāo)呈穩(wěn)步上升趨勢。

(2)成長性指標(biāo)分析

通過表4我們發(fā)現(xiàn)，2016年中國平安的主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率，凈利潤增長率均出現(xiàn)大幅下滑，其原因有二。

表4 2015-2018中國平安成長性指標(biāo)分析

第一，是由于2016年外部經(jīng)濟環(huán)境所致。2016年，全球經(jīng)濟形勢較為復(fù)雜，國內(nèi)經(jīng)濟形勢保持在合理區(qū)間運行，物價水平溫和回升，金融監(jiān)管進一步加強。第二，中國平安并購汽車之家，產(chǎn)生了較大的管理費用開支，拉低了平安集團的主營業(yè)務(wù)利潤增長率和凈利潤增長率。

在這些不利因素的影響下，中國平安主營業(yè)務(wù)收入增長率為14.91%，主營業(yè)務(wù)利潤增長率保持相對穩(wěn)定，凈利潤增長率達11.03%，在保險行業(yè)整體大幅下降的情況下，這樣的成績在整個行業(yè)中算是比較突出的。2017年這些指標(biāo)開始大幅回升，2018年的下降則屬于行業(yè)經(jīng)濟周期的正常波動。

根據(jù)表5，即2016年汽車之家并購前后季度數(shù)據(jù)分析，并購時間為第二季度，因此第三季度的主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率都有所下降，而主營業(yè)務(wù)收入增長率的下降幅度小于凈利潤增長率的下降幅度，這說明并購活動帶來了大量的營業(yè)開支。但這些指標(biāo)到2016年第四季度便開始回升，說明此時管理協(xié)同效應(yīng)開始發(fā)揮作用，平安集團的進入提高了企業(yè)經(jīng)營管理的效率，節(jié)約了營業(yè)成本，實現(xiàn)了利潤的穩(wěn)定增長。

表5 2016第二、三、四季度成長指標(biāo)分析(汽車之家)

通過以上分析，我們可以得到以下結(jié)論：此次并購活動，汽車之家獲得很好的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，但由于平安集團資本實力遠超汽車之家，平安集團在此次并購活動中的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)并不明顯。

(3)非財務(wù)指標(biāo)分析。2016年10月，汽車之家宣布開展“雙十一”瘋狂購車節(jié)活動，參與方不但包括汽車廠商、經(jīng)銷商、金融機構(gòu)，從事非汽車類業(yè)務(wù)和汽車周邊產(chǎn)業(yè)的公司今年也首次加入汽車之家瘋狂購車節(jié)。汽車之家大股東中國平安集團利用金融領(lǐng)域的資源優(yōu)勢，從多個方面支持汽車之家購車節(jié)活動，汽車之家購車補貼創(chuàng)紀錄達到3億元，并推出一口價、抵扣券、金融分期等多種產(chǎn)品形式，中國平安旗下平安銀行和平安產(chǎn)險共同補貼“雙十一”期間的購車用戶一億元。

2016年11月12日數(shù)據(jù)顯示，2016年雙十一期間，汽車之家實現(xiàn)訂單總量134225輛，交易總額196.92億元，訂單量同比增長150%的成績。

中國平安并購汽車之家，共同開發(fā)汽車金融產(chǎn)品與服務(wù)。此舉不僅擴大了用戶基數(shù)，更打響了汽車之家的品牌，有利于擴大其市場份額，提高經(jīng)營利潤。

2.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

(1)償債能力指標(biāo)分析

表5 2015-2018中國平安償債能力指標(biāo)分析

現(xiàn)金債務(wù)總額比率在2016年以后也下降了2.43個百分點，雖然后面有所回升，但是也沒有回升到以前的程度，可見并購一定程度上對于集團的短期償債能力造成了一定的負面影響；但是從圖表中可以看出，并購后中國平安的資產(chǎn)負債率有所下降，這說明本次并購降低了中國平安的財務(wù)風(fēng)險，但同時也說明財務(wù)杠桿不會那么明顯，因此本次并購體現(xiàn)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并不怎么明顯。

(2)節(jié)稅效應(yīng)。對企業(yè)而言，其一切的經(jīng)營活動及業(yè)務(wù)活動的開展，都是以獲取經(jīng)濟效益的最大化為根本目標(biāo)，實現(xiàn)企業(yè)資本與利潤的不斷提升，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。而合理避稅作為企業(yè)內(nèi)部管理與控制體系當(dāng)中的一個有機組成部份，在減輕企業(yè)稅負，降低企業(yè)的稅收成本的同時，又可以為企業(yè)提高經(jīng)濟效益及資本增值等貢獻一份力量。因而，通過對企業(yè)的并購重組來科學(xué)有效地進行納稅籌劃，對企業(yè)自身的經(jīng)營、管理與發(fā)展具有積極重要的意義，還可以節(jié)約稅款。

3.管理協(xié)同效應(yīng)分析

(1)資產(chǎn)管理水平指標(biāo)分析

表6 2016-2018年中國平安各周轉(zhuǎn)率指標(biāo)分析

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2016年的36.41下降到2017年的18.87，隨后略有提升，說明并購后，平安集團的管理流動資產(chǎn)的水平大大降低，而且難以恢復(fù)；而中國平安的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2016年的20.82上升到2017年的22.5，雖然后面又下降了一點，到了2018年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降到了22.1的水平，但是總的來說，在觀察期，并購使得中國平安對固定資產(chǎn)的管理水平得到了提升；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2016年的0.14上升到2017年的0.15，后又回到了0.14的水平，說明通過并購集團的資產(chǎn)管理水平獲得了略微的提升。

(2)期間費用指標(biāo)分析

在2016年執(zhí)行并購之后，中國平安的管理費用率一直處于下降的趨勢，表明在2016-2018年，中國平安對管理費用的控制較好。

公司合并后的2016年第三季度相比第二季度，中國平安的管理費用率有了略微的上升，這可能是因為中國平安集團對于被收購的企業(yè)的管理需要一小段時間的適應(yīng)期，從表7可以看出，總體而言，中國平安的管理費用率一直是下降的，管理能力在提高；而汽車之家的管理費用率在其被合并后就有得到了降低，說明中國平安對汽車之家的收購，對汽車之家的管理是有利的。

表7 2015-2018年中國平安期間費用分析

表8 2016年第二、三季度期間費用分析

三、結(jié)語

企業(yè)并購重組的新趨勢企業(yè)轉(zhuǎn)機與重整過程是一束締約的過程，也是一個多方利益與心理平衡的過程。并不是所有處于危機中的企業(yè)都可以通過轉(zhuǎn)機管理或重整獲得解救。經(jīng)驗表明，成功的轉(zhuǎn)機管理與重整需要天時地利人和，對于那些己經(jīng)病入膏肓、行將就木的企業(yè)來說最明智的做法是出售進行正式破產(chǎn)清算，保證相關(guān)利益方獲得最大利益。中國企業(yè)的并購與重組需要與當(dāng)前的國情與法律相兼容相適應(yīng)。

建議：

①通過并購進入新的行業(yè)，可以并購當(dāng)中有影響力的公司

②通過替換管理層掌握公司絕對控制權(quán)是可行的

③實體公司可以選擇與金融公司合作來謀得更好的發(fā)展