基于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離視角的公司價(jià)值研究

楊雙?代軍良

摘要：本文首先分析了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的基本模型，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)高度分離導(dǎo)致控股股東的自利動(dòng)機(jī)。公司可以通過制定股權(quán)制衡機(jī)制弱化兩權(quán)分離程度，從而緩解對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流權(quán);控制權(quán);兩權(quán)分離程度;公司價(jià)值

一、公司控制權(quán)層級(jí)分析

上市公司采用“金字塔”股權(quán)結(jié)構(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)以小搏大、四兩撥千斤的高效融資。雖然金字塔能夠?qū)崿F(xiàn)融資放大，但在資本市場中，單純利用金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資的企業(yè)并不多，更多的企業(yè)是利用金字塔結(jié)構(gòu)的控制關(guān)系來滿足實(shí)際控制人的控制權(quán)私利。

控制權(quán)是指資源的控制者對(duì)所控制的資源的支配權(quán)。現(xiàn)金流權(quán)是指股東按照自己的持股比例擁有該公司的現(xiàn)金分紅權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)是對(duì)所有權(quán)最直接的體現(xiàn)。兩權(quán)分離系數(shù)，即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不一致所產(chǎn)生的問題就是控制股東有動(dòng)機(jī)侵占中小股東的利益。控股股東會(huì)使用比較少的現(xiàn)金來獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，管理層是由控制股東組成或任命，控股股東便能非常容易地掌控住整個(gè)公司的日常運(yùn)營。當(dāng)公司存在這種治理模式時(shí)，控制股東往往會(huì)利用其知道的公司的公開信息、內(nèi)幕信息等各種信息構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”、擴(kuò)大私人利益的動(dòng)機(jī)和沖動(dòng)，這就很可能導(dǎo)致中小股東的利益被損害，增加公司代理成本，降低公司價(jià)值。從相關(guān)文獻(xiàn)的理論分析可以得出，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離程度（SR）越大，公司價(jià)值越低。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)也是與公司價(jià)值之間呈負(fù)相關(guān)。

控股股東從“金字塔”股權(quán)結(jié)構(gòu)的頂端開始，通過控制中間持股公司向下形成一個(gè)所有權(quán)的網(wǎng)絡(luò)，控制處于網(wǎng)絡(luò)底層的經(jīng)營公司。中間的持股公司主要用于控制權(quán)的放大，經(jīng)營公司往往是上市公司，用于從資本市場中融資。“金字塔”股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，控制鏈條就越長，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度就越高，顯然“黑”其他股東的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，上市公司治理的委托代理成本就越高，從而顯著降低公司價(jià)值。現(xiàn)實(shí)資本市場中有兩種常見的控制網(wǎng)絡(luò)，見控制權(quán)模型一、控制權(quán)模型二。

在圖1中，A公司依次對(duì)B、C公司的持股比例是51%，最終對(duì)D公司的控制權(quán)是51%，是D公司的控制權(quán)人。但是，從ABCD所有權(quán)網(wǎng)絡(luò)計(jì)算，A公司在D公司的現(xiàn)金流權(quán)是12.5%（51%51%51%=12.5%）。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度是SR=4.08（51%12.5%=4.08）。如果此時(shí)將D公司10000萬元的利潤轉(zhuǎn)移到A公司，那A公司的剝奪收益為8750萬元（10000-1000012.5%=8750萬元）。如此，層級(jí)越多，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，剝奪中小股東利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。

在圖2所示，有ABC、ADC兩條控制鏈的復(fù)合股權(quán)結(jié)構(gòu)。沿著控制鏈向上追溯，層層確定控股股東，直至最終控制者，然后加總控制鏈上的控制份額以得到最終控制權(quán)。控制者A擁有B公司25%的股份，B公司又擁有C公司20%的股份。則控制者A擁有C公司的現(xiàn)金流權(quán)為11%（25%20%+30%20%），即兩條控制鏈中所有權(quán)份額的乘積之和，而控制權(quán)為40%=min（25%，20%）+min（30%，20%），即兩條控制鏈中的最小值之和。分離度為SR=3.64（40%11%=3.64）。可見，復(fù)合股權(quán)結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了實(shí)際控制人對(duì)經(jīng)營公司的控制和“掠奪”動(dòng)機(jī)。

如圖3所示，“鴻儀系”的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)。侯某通過金字塔式控制鏈控制了嘉瑞新材、國光瓷業(yè)和張家界三家上市公司。其中，通過ABCDEF控制鏈，用13.08%現(xiàn)金流取得了嘉瑞新材29.81%的控制權(quán)，控制權(quán)是現(xiàn)金流權(quán)的2.28倍。

二、結(jié)論和啟示

“金字塔”股權(quán)結(jié)構(gòu)本是一種高效的融資工具，實(shí)際控制人通過多鏈條、多層級(jí)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制其他公司時(shí)，只付出有限的資本就能在每個(gè)控股層級(jí)決策點(diǎn)上都實(shí)現(xiàn)了控股，從而控制整個(gè)股權(quán)層級(jí)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而掌控上市公司。而這種控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的高度分離使控制股東有動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益，嚴(yán)重有損公司價(jià)值。為了緩解“兩權(quán)”分離對(duì)公司價(jià)值的影響，首先，可以設(shè)計(jì)股權(quán)制衡機(jī)制。當(dāng)公司有數(shù)個(gè)持股相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|時(shí)，控股股東可能會(huì)受到其他持股量較大股東的監(jiān)督，這將會(huì)減少控股股東對(duì)中小股東和公司價(jià)值的損害，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。其次，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，重視大股東在公司治理中所扮演的角色和其作用。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該充分發(fā)揮其制衡效應(yīng)，保護(hù)中小股東的利益，提升公司價(jià)值。

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作者單位：成都銀杏酒店管理學(xué)院