私募股權基金在PPP項目中的應用探析

【摘 要】 PPP是一種創新的政府投融資機制，引入社會資本參與在公共服務領域建設和運行。深化對PPP項目融資的理解，使得私募股權基金應用到PPP項目中，實現PPP項目運作的低成本、低風險和更專業。

【關鍵詞】 PPP模式 社會資本 私募股權基金

PPP模式，即Public—Private—Partnership的字母縮寫，“公共私營合作”的融資機制，是指政府與私人組織之間，為了合作建設城市基礎建設項目，或是為了提供公共服務，以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成。這里的“私人”通常指“社會資本”。

私募股權基金及政府引導基金作為社會資本投資和參與PPP項目的正如雨后春筍，私募股權基金參與PPP項目的投資規模也日益增長。

一、私募股權基金參與PPP項目的背景

（一）經濟新常態

伴隨著地方政府的債務負擔越來越重和經濟下行壓力的增大，國家宏觀調控政策的變化，尤其是國務院2014年頒布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》要求規范地方政府規范舉債融資機制，劃清與平臺公司的界限。由此，導致地方政府的融資渠道受限，財政資金不足與經濟持續發展之間的矛盾突出，需要通過投資來拉動經濟，隨即出臺的一系列推行PPP模式的文件，在城鎮基礎設施和公共服務領域推行PPP項目。而PPP項目的資金需求量大，能真正落地的社會資本通常是央企和地方國企，但因上述企業本身的受資產負債率影響，項目投入資金有限，需要與私募股權基金的合作投資PPP項目。

（二）政策依據

國務院及部委出臺了一系列相關文件，為社會資本參與PPP項目提供了政策支持。

《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》[國發（2014）60號]規定：“在同等條件下，政府投資優先支持引入社會資本的項目，根據不同項目情況，通過投資補助、基金注資、擔保補貼、貸款貼息等方式，支持社會資本參與重點領域建設。”及“大力發展股權投資基金和創業投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發起設立主要投資于公共服務、生態環保、基礎設施、區域開發、戰略性新興產業、先進制造業等領域的產業投資基金。政府可以使用包括中央預算內投資在內的財政性資金，通過認購基金份額等方式予以支持。”

《國務院辦公廳轉發<財政部、發展改革委、人民銀行關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見>的通知》[國辦發（2015）42號]規定：“中央財政出資引導設立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項目融資的可獲得性”及“鼓勵地方政府在承擔有限損失的前提下，與具有投資管理經驗的金融機構共同發起設立基金，并通過引入結構化設計，吸引更多社會資本參與。”

二、參與PPP項目的私募股權基金的組織形式

私募股權基金的組織形式有公司制、合伙制、契約制（信托制）。其中，合伙制是使用最多的一種組織形式。

（一）公司型。其嚴格按照《公司法》、《證券法》等相關規定設立，法律法規比較健全，有比較完備的公司治理制度，董事會、股東會、監事會，治理機構也比較完善，運營比較規范，投資決策比較慎密，有利于風險的控制。但在實際運營中三會制度的治理機構，不利于因實際情況的變化及時調整投資策略。

（二）合伙型。此類方式是絕大多數私募股權基金使用的法律架構，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）共同出資組成。普通合伙人通常為投資管理機構發起設立的公司或合伙型基金，其承擔無限責任，負責基金的投資、經營、管理；有限合伙人以其認繳的出資額為限承擔有限責任，只負責基金的投資，不參與基金的經營管理。

（三）契約型。其由基金投資者、基金管理人、基金托管人之間簽署基金合同而設立，一系列法律文件的簽署形成委托/受托管理法律關系的集合投資形式。這種基金本身不依托公司或有限合伙的組織形式，基金的持有人也沒有股東或合伙人身份，而是通過持有人大會來行使權利。

參與PPP項目的私募股權基金通常以合伙型為多，基于PPP項目的特點，幾乎沒有契約型基金參與。

三、參與PPP項目的私募股權基金的組建模式

因發起方式的不同，可有不同的組建的模式不同：

（一）由專業機構成為GP進行管理，以地方政府財政或地方國企在基金中成為劣后級LP，引入保險和銀行等金融機構的資管計劃作為優先級LP的合伙型基金，一旦出現風險，將采取優先劣后的退出機制，保證金融機構的本金和收益。

（二）以地方政府或地方國企與專業機構共同設立有限責任公司，登記為基金管理人，由該公司（基金管理人）為GP進行管理，LP的結構形式同（一），該模式主要是為了政府財政和地方國企能深入到PPP項目中去。

（三）由實業資本為主導設立的，即有建設運營能力的實業資本發起成立的，在與政府達成框架協議后，通過私募的方式組建私募股權基金。

四、私募股權基金介入PPP項目的方式

因私募股權投資基金股權介入PPP項目的時間不同，有兩種方式：

（一）在項目公司成立之前以原始股東身份介入，即社會投資人方式，作為項目公司原始股東，提前介入PPP項目籌備階段，承擔融資、設計、建設、運營等大部分工作，并通過運營獲得合理投資回報。此種方式介入可以強化對項目的掌控力，通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風險、提高收益，降低建設費用，引入專業運營機構提升運營效率；也可以與地方政府開展深度合作，達成一攬子金融服務協議。但項目合作期較長，不得以回購、保底承諾等方式變相融資（排除BT運作方式），且項目前期談判時間長、成本高，又需具備較高的項目管理能力。

（二）在項目公司成立之后以股權受讓或增資擴股形式介入，即財務投資人方式，僅為PPP項目提供融資，不承擔PPP項目設計、建設、運營、維護等工作的金融機構。財務投資人是金融機構參與建設項目的傳統方式，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設、運營資金。此種方式介入的優勢在于總體風險較低。無需承擔項目整體建設運營風險，無需參加競爭性采購程序，無需遵守禁退期的規定，具有責任輕、前期成本低、退出容易。但缺乏對項目的整體掌控力，難以從源頭上控制項目風險，無法分享因項目管理效能提升所帶來的超額收益。

五、介入PPP項目私募股權基金的特點

結構化和杠桿效應是私募股權基金的最大特點。結構化是指基金進行分級設置，一般可分為優先級和劣后級（次級）兩級，也可增加中間級。優先劣后，通常使金融機構風險可控，投資回報相對有保障，收益相對穩定，

杠桿效應是在結構化的基礎上，劣后級與優先級的出資比例，如劣后級出資10%，優先級出資90%，則杠桿倍數是10倍。如以政府財政或地方國企為劣后，即只要投入PPP項目的10%。

六、私募股權基金參與PPP項目的投資流程

私募股權基金投資除了其本身依組織形式不同而需要遵循《公司法》、《合伙企業法》及《私募投資基金監督暫行辦法》及配套的法律法規的規定，如項目初審、簽署投資意向書、盡職調查、簽署正式收購股權協議、完成收購、投資后關聯、投資退出獲利；還應遵循PPP融資模式的相關法律法規的規定。PPP項目有其特有的運作流程：

（一）項目識別

PPP項目一般有財政部門負責向行業主管部門征集潛在項目，行業管理部門可以從國民經濟和社會發展規劃及行業專項規劃中的新建改建項目或存量公共資產中遴選潛在項目。也有社會資本以項目建議書的方式向財政部門推薦潛在項目。

財政部門會將這些潛在項目進行篩選、物有所值評價、財政承受能力論證，對符合要求的作為PPP項目或儲備項目。

（二）項目準備

由縣級以上人民政府建立專門的協調機制，進行項目評審、組織協調和檢查監督等，實現簡化審批流程、提高工作效率。或指定有關行政職能部門或事業單位作為項目實施機構，負責項目準備、采購、監督和移交等工作。

項目準備往往涉及選擇風險方案、PPP運作方式、交易機構、合同體系、監管架構、采購方式、實施方案審核等等。原則上，項目設計、建造、財務、運營維護等商業風險由私募股權基金等社會資本承擔，法律、政策和最低需求風險由政府承擔。PPP運作方式在BT、BOT、BOOT、BOO、O&M等中進行選擇。采購方式一般是公開招標，也不排除競爭性談判、邀請招標、競爭性磋商、單一來源采購。

（三）項目采購

項目實施機構根據項目需要準備資格預審文件，發布資格預審公告，邀請社會資本和與其合作的金融機構參與資格預審，驗證項目能否獲得響應和實現充分競爭，并將資格預審的評審報告提交財政部門（PPP中心）備案，并編制采購文件，對采購文件進行評審，談判與合同文件簽署。

此時也是私募股權投資基金作為社會資本介入PPP項目的時間節點和方式。

（四）項目執行

以社會資本介入的私募股權基金依法設立項目公司，政府指定相關機構依法參股項目公司，項目公司的股東應按時足額繳納出資額。項目公司應做好融資管理，控制融資風險。項目實施機構對項目公司的績效監測和履約管理，并對項目每3-5年進行中期評估，及時公開披露相關信息，保障公眾知情權，接受社會監督。

（五）項目移交

在特許期限滿或項目合同履約期滿后，項目公司將項目及其附屬設備無償移交給特許機關，辦理項目公司的清算手續。在移交時一般要求項目功能完善、設施良好、設備運行正常、工程資料齊全，能夠確保項目的正常使用。

私募股權基金在PPP項目投資流程前期跟PPP項目自身的運作流程基本融合，只是不同投資人的角色，介入時間節點不同。但清算與退出，并非是項目移交。一般的退出方式分為到期清算、約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產證券化、長期資本收購等等。

七、私募股權基金參與PPP項目存在風險、問題及對策

（一）目前私募股權基金參與PPP項目存在的風險有：

1、信用風險：存在于兩方面，一方面是政府作為增信主體的信用，例如政府付費類項目，地方政府的還款能力和還款意愿不足，造成基金無法回收投資本息的風險；另一方面社會資本信用不足或實力不足，造成無法按期完工等的風險。

2、市場風險：如收費低于預期、經營成本上漲過快、產業升級或技術革新造成項目優勢下降等，由于預測偏差過大或投資項目面臨的市場環境發生變化造成的風險。

3、管理風險：如談判主要內容是否納入合同、相關條款內容是否表述準確、相關約定和模式是否合法合規，政府和社會資本之間的權利義務是否對等、是否有欺詐或惡意低價中標的現象等，泛指為PPP基金管理過程中的一切可以預知的風險。

（二）存在問題

1、社會信用基礎薄弱，私募股權基金投資PPP項目意愿不強

地方政府在PPP項目實施過程中誠信欠缺。地方一政府換屆、規劃變更或財政困難等為由，違反合同、不履行合同義務的現象較為普遍，而在日后的維權過程中又困難重重，導致私募股權基金投資PPP項目意向不強。另外投資回報不確定性高，收入模式不健全，一些政府付費項目缺乏穩定的資金來源和規范的支付機制。

2、私募股權基金期限與PPP項目期限錯配

目前，投資PPP項目的私募股權基金通常是金融機構的銀行、保險資金組成，基于金融機構風控的要求，期限一般為5-10年，最長通常為10年，個別為15年，而PPP項目的運營期限一般為20-30年，使得私募股權基金在PPP項目期限尚未屆滿前需要退出。

3、基金管理公司的管理能力有待提高

目前承擔PPP項目私募股權基金的管理人有三類，一是由地方政府主導和控股；二是由民營資本或個人為主導的；三是由金融機構為主導的。此三類基金管理人各有特點，也各有優劣勢。政府主導的基金管理公司，政策性和引導型更強，有利于推動PPP項目落地，但專業性通常不足；金融機構主導的基金管理公司，專業性很強，風控措施有力，但通常受該金融機構風險偏好的限制，對項目和增信主體要求嚴格；民營基金管理公司更為靈活，專業性也尚可，但由于其實力有限，在承擔如此大規模的資金管理過程中，有些力不從心。

4、投資退出渠道不暢當前PPP項目投資退出審批嚴格，且周期長、缺乏完整、規范的制度，不能適應私募股權基金的退出，一定程度上也制約了私募股權投資基金參與PPP項目的資源合理配置和可持續發展。

（三）對策建議

基于上述風險和存在的問題，可以采取以下措施：

1、風險控制通過盡職調查，對增信主體和社會資本進行信用調查，對信用狀況差的政府和社會資本均應控制風險，謹慎投資或被投資。以提高基金管理人的專業管理能力，謹慎預測，保持對對市場非常敏感性；在簽訂相關合同時，提前加入附條件的增信措施，來減少市場風險。還可以通過聘請專業的中介機構如律師事務所、會計師事務所等參與項目談判、采購、運營、移交，控制因具體管理不慎而帶來的風險。

2、問題解決

（1）健全和完善PPP制度框架與法規體系，并建立政府部門的誠信機制

加快國家層面的PPP立法，明確PPP應用范圍，政府審批權限、流程和管理程序，政企的核心權利和義務，合同框架和風險分擔原則，退出機制和糾紛處理機制，財政規則與會計準則，政府監管與公眾參與制度等，并應加快建立政府部門的誠信機制，增強投資人對PPP項目的投資意愿。

（2）解決期限錯配問題，可以通過延長股權私募基金的期限。建議監管部門和業內加快保險資金參與PPP的研究，加快推進力度，推動理財計劃、保險資管計劃滾動續期，以支持其參與中長期PPP項目。日前，保監會修訂下發的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》為保險資金參與PPP項目提供政策保障。另外，還可以將到期的私募股權基金發起債務置換基金，延長基金的聲明周期

（3）完善市場準入和退出機制，進一步放寬社會資本進入基礎設施領域的標準，改善市場準入和運營環境，減少各種市場準入限制。完善項目退出機制，建立PPP項目產權交易市場和股權轉讓系統，為私募股權基金等社會資本通過股權轉讓實現投資回收和合理合法退出項目。

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作者簡介：魏杰（1968—），女，浙江寧波人，北京大成（寧波）律師事務所，專業方向：金融與資本市場.