人民幣會持續升值嗎？

梁中華

今年以來，新冠病毒疫情可以說是全球各類資產價格走勢的主導者，各國疫情演繹節奏的錯位，也導致經濟和資產的表現不同，一個比較典型的例子就是美元指數。近幾個月美元指數大幅下跌，人民幣的匯率升值，其實也和全球疫情錯位這種短期因素有著很大關系。而從近期的情況來看，美元或已見底，未來有反彈的風險，人民幣匯率仍有壓力。

什么決定了美元指數？

美元指數是美元對一攬子貨幣匯率的加權平均數。這一攬子貨幣包括六種主要的國際貨幣，分別是歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎，其中歐元權重最大，達到57.6%，日元次之為13.6%，然后是英鎊11.9%。所以，美元指數受歐元、日元、英鎊影響都比較大，美元指數與美元對歐元、日元、英鎊匯率的走勢高度相關。

那么美元指數的走勢主要由什么決定呢？決定匯率最主要因素是經濟基本面的相對走勢，當一國基本面相對另一國走強時，無論是該國資產對國際資金的吸引力，還是國際市場對該國經濟的信心程度都會提升，從而使得該國匯率走強。

從數據上來看，衡量經濟基本面最基本的變量是經濟增速，所以，我們發現，美國和歐元區經濟增速之差與美元指數之間存在比較強的正相關性，也就是說美國經濟相對于歐洲經濟走強的時候，美元指數往往趨于升值。

再比如，美國和歐元區PMI之差，與美元指數也存在較強的正相關性，這意味著美國經濟景氣程度相較于歐元區提高的時候，美元指數也是趨于走強的，反之，則趨于走弱。

還有很多角度能夠理解美元指數的變化，但其背后更多還是基本面在起作用。比如根據利率平價公式，當一國相對其他國家的利率走高時，往往會吸引國際資本流入，從而抬升該國匯率;當利差走低時，匯率會傾向于走弱。例如美元指數與美歐資金利差之間也有比較強的正相關性。

圖一：美元指數的構成（%）

這是因為利率最終是由經濟基本面內生決定的，當經濟基本面走強時，利率往往也是趨于走高的;當經濟基本面走弱時，利率會趨于下降。所以利率平價公式決定的匯率變化，背后反映的其實也是基本面決定匯率的邏輯。

美元指數為何大跌？

回顧今年以來的美元走勢，可謂一波三折。隨著新冠疫情的發酵，2月下旬開始，美國股市開始從高位大跌，引發市場對美國經濟和金融的擔憂，美元指數經歷了一波大幅下挫。

隨著各類資產價格的大跌，從3月初開始，全球爆發了類似于08年的流動性危機。無論高風險資產還是低風險資產，均被大量拋售，流動性陷入枯竭。作為全球最重要的交易結算貨幣，美元指數迅速上漲。

不過這一次，美聯儲迅速反應，向市場投放大量美元。尤其是無限量的QE政策推出后，一勞永逸的解決了資產流動性的問題。全球流動性危機逐步緩解，美元指數也在3月下旬高位回落，之后轉入震蕩。

但是從5月底以來，美元指數繼續大幅走弱，這主要與美國國內矛盾激化有關。5月25日由于美國警察對黑人暴力執法，導致全美大游行，內部矛盾激化，這無異于給美國經濟雪上加霜，導致了美元的新一輪暴跌。

而從6月底以來的這一波美元下跌，主要原因是全球疫情的再度錯位。6月中下旬以來，美國新冠疫情二次爆發，新增病例人數再度大幅上升。而同時期的歐洲各國防控較好，所以6月底以來，美元指數大跌了將近5%，歐元、英鎊對美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要來自歐洲貨幣的升值。相比之下，6月以來日本疫情也出現了二次爆發，所以日元對美元的升值幅度只有1.2%。

疫情在美、歐之間的錯位，導致二者經濟復蘇前景明顯背離，這是美元指數大跌的主要原因。

警惕美元反彈風險

但近期歐美疫情又出現了反向錯位，美元指數可能已經見底。美國新增病例人數持續回落，但歐洲疫情又有了抬頭的跡象，尤其是法國單日新增病例已經逼近3月疫情高峰。

從高頻數據來看，歐洲經濟恢復也進入了瓶頸期。根據谷歌大數據統計，歐元區零售活動恢復度在6月初僅為60%左右，到8月初恢復至88%，而近兩周基本維持在90%左右，歐元區公共交通恢復度近兩周也停留在78%左右。

如果這種情況繼續演繹，歐洲貨幣相對美元是有貶值壓力的，也會推動美元指數回升。

近幾個月人民幣對美元升值，一方面和中美疫情錯位有關系，我國短期經濟持續向好，而美國經濟恢復緩慢;另一方面也和美元指數大幅下跌有關。

往前看，我國經濟復蘇斜率大概率逐步放緩，而美國疫情得到控制后，經濟會逐漸復蘇。如果美元指數趨于上升，再加上中美問題未來兩月繼續發酵，人民幣匯率仍有貶值壓力。

圖二：人民幣匯率仍有貶值壓力

資料來源：中泰證券研究所