上市公司自媒體信息披露經濟后果研究
——基于新浪微博的實證

高伯任

（貴州商學院管理學院，貴州 貴陽 550014）

一、引言

信息是證券市場運行的基礎，企業披露信息需要借助一定的媒介。從傳統的報紙、書信等紙質媒介，到電話、廣播、電視等電子信息媒介與互聯網媒介，都能為各相關者提供信息。隨著信息科技的高速發展，以微博為代表的自媒體成為公眾與公司交流信息的新的傳播方式。據中商產業研究院的相關數據顯示，2012-2018 年我國微博用戶規模從3.08 億人增至3.55 億人，2018 年微博使用率為42.3%，比2017 年末增加1.4%。《2016 微博企業白皮書》數據顯示，截止2016 年，微博企業賬號達到130 萬，較上年增長35%，企業賬號覆蓋行業超過60個，微博企業賬號有效粉絲高達5.9 億。微博社交平臺具有及時性、公開性、互動性、多樣性等特點，能有效促進上市公司與公眾的雙向溝通，微博已成為分享和搜尋信息的重要平臺。

不同于傳統信息披露方式，自媒體披露的時機更為靈活自主，信息含量更為龐雜，既包括公司財務、融資策略、營銷等可觀信息，又包括倫理常識、簡單問候、心靈雞湯等主觀信息。上市公司選擇微博等自媒體平臺進行自愿性信息披露不僅可以幫助企業擴大產品營銷，塑造企業形象，還能彌補其他信息披露方式的不足，緩解信息不對稱，增加信息透明度，對企業與投資者的投資決策產生一定影響。

微博作為信息發布與搜尋的平臺，能將用戶與企業有機地融合起來，進行信息的共享。基于新浪微博平臺，研究上市公司自媒體信息披露的經濟后果，邊際貢獻如下：第一，在研究視角方面，現有文獻大多集中于證券分析師在自媒體信息披露對資本市場的影響中發揮的作用，而忽略了投資者自身對自媒體信息的關注和理解。以微博用戶關注數來度量投資者關注，研究投資者關注在自媒體信息傳播中發揮的作用；第二，在研究對象方面，現有針對自媒體披露對股價信息含量的影響研究，主要集中在微信。但微博與微信同為上市公司自媒體披露的重要方式，微信披露的信息更加重要和嚴肅。而微博相比之下，披露的信息更加隨意，包含大量的無效信息。文章選取微博作為研究對象，是對以往文獻的補充和豐富；第三，研究方法方面，以往關于微博的研究文獻大多只設置虛擬變量進行研究。設置虛擬變量的缺陷在于，無法識別上市公司自媒體披露信息質量的差異對股價信息含量的影響。本文選用了微博發布數量進行研究，并在數據收集時對經營披露相關數據和經營披露無關數據進行區分。

二、文獻回顧和假設提出

1. 文獻回顧

在自媒體出現之前，國內外研究主要聚焦于新聞媒體對資產定價與公司治理的影響。在資產定價方面，Mitchelland Mulherin(1994)研究發現媒體關注程度將大幅提高股票收益率。但之后Tetlock(2007)發現，媒體關注除了對股價存在正面影響外，還會因為媒體的負面情緒帶來股價下行壓力。游家興、吳靜(2012)驗證了這一結論在中國市場依舊成立。公司治理方面，Besley and Pratt(2006)認為，新聞媒體在社會中起到了民主監督的作用。Dyck et al.(2008)認為媒體報道可以保護外部投資者免受企業的權益侵害。Liu and McConnell(2013)指出，負面的新聞報道，可以影響企業收購的意愿。李培功、沈藝峰(2010)研究發現，負面新聞報道將有助于解決公司財務重述。楊德明、趙璨(2012)則研究認為，新聞媒體的介入將有效督促公司高管薪酬合理化，降低公司高管薪酬不合理現象。黃俊、郭照蕊(2014)研究發現，媒體報道與股價同步性之間存在顯著負相關關系，媒體報道能夠減弱股價同步性，提高股價信息含量。吳超鵬等(2012)研究發現，負面新聞報道，將監督公司進行管理，替換并購績效較差的高管。劉啟亮等(2013)分析認為，公司審計師變更的概率很大程度上受到媒體負面報道的影響，負面報道越多，將提高公司更換審計師的概率。鄭志剛等(2011)和孔東民(2013)研究發現，高度的媒體關注將有助于公司業績和生產效率的改善和提高。李培功、沈藝峰(2010)和李焰、王琳(2013)認為，新聞媒體對公司治理影響的途徑主要包括行政接入和聲譽機制兩種。

隨著信息技術的快速發展，為滿足廣大利益相關者對信息的迫切需要，企業更多地利用自媒體平臺披露相關信息。自媒體在國外發展更為快速與成熟，自媒體信息披露的研究也較為豐富，且研究集中在資本市場效應與公司治理上。在資本市場效應方面，Blankespoor 等(2014)以141 家IT 行業公司為研究對象，認為Twitter 具有信息擴散功能，相比于傳統信息披露方式能更為及時地將公司信息傳達給更多投資者，緩解信息不對稱。Elliott 等(2018)研究表明CEO 個人Twitter 發布的負面消息更能獲得投資者的信任，刺激其投資行為。Bollen 等(2011)發現Twitter 情緒走勢與三日后的股票走勢相似，借助Twitter 能較好預測道瓊斯工業平均指數走勢。在公司治理上，Martinez 等(2018)認為Twitter 能向上市公司管理層及時傳遞有價值的數據，為企業決策提供支持，能提高企業應對突發事件的認知與管理能力。Domenico(2015)認為企業借助Facebook、Twitter 等社交工具進行信息披露會有利于企業促進與公眾的雙向溝通、提升企業的服務質量、增強企業實力。

國內對自媒體信息披露的研究集中在股票價格、股價同步性和市場流動性等方面。王孝鈺(2016)發現上市公司在微博上發布利好消息會提升公司股票價格，并進一步研究發現利用微博重復發布業績信息的上市公司未來財務業績更好。黃宏斌等(2019)認為微博通過信息效應降低上市公司信息不對稱程度，通過情緒效應平抑投資者情緒，降低股價崩盤的風險。徐巍、陳冬華(2016)認為微博披露會顯著增加當日公司的股票超額回報與超額交易量，其作用程度會受到披露程度、信息密度與噪音信息的干擾。周冬華、趙玉潔(2016)研究發現，上市公司官方微博的開通將導致公司股價中包含更多的公司層面特質信息，降低個股價格跟隨市場走勢的可能性，從而導致股價同步性降低。何賢杰等(2018)發現微博發布的信息豐富了上市公司信息披露的內容，降低了投資者搜尋信息的成本，讓投資者更多地依據公司層面信息決策，增加了信息含量，降低了股價同步性；進一步研究發現分析師跟蹤會增強微博信息對股價同步性的作用。

2. 研究假設

上市公司通過微博披露了大量以正式公告之外為主的公司特質性信息，并且微博的“轉發”功能將使信息如同發生裂變一樣得到快速傳播。借助微博等自媒體工具，公司可不受時間與地點的限制發布相關的增量信息，大大降低信息使用者的信息搜尋成本，此外選擇新浪微博等自媒體披露信息將增加信息披露渠道，擴寬信息傳播范圍，進一步增加市場的有效性，提升股價信息含量。同時受制于投資者有限的注意力，自媒體信息的增加也會導致投資者的信息過載，而無法對有用信息產生足夠的反應。根據投資者“注意力分散”假說，在投資者注意力有限的前提下，無關信息的同時出現會降低投資者對有用信息的關注程度，導致投資者對信息反應不足。但是上市公司自愿性披露包括眾多非重要性息與無關信息，產生噪聲會影響投資者對企業的判斷。

H1a：其他條件不變的情況下，進行微博披露的上市公司，股價信息含量越高；

H1b：其他條件不變的情況下，微博披露的質量越高，股價信息含量越高。

Miller(2016)提出傳統媒體為吸引更多的讀者與觀眾更傾向于報道知名的企業。大部分媒體信息的披露主要集中在規模較大的企業中，導致相比大企業來說，小企業面臨的信息問題比大公司更加嚴峻。并且由于資本市場中交易成本的存在，在相同的信息披露質量下，投資者會更多地被大公司吸引。自媒體熱潮下，微博平臺為信息發布提供了無差異的平臺，小企業能直接登錄微博平臺，隨時隨地發布相關信息，不受傳統媒體的限制，這能有效促進小企業與投資者之間的信息溝通，解決信息不對稱問題，提高股價信息含量。

基于以上分析，文章提出以下假設：

H2a：其他條件不變的情況下，小公司微博披露對股價信息含量的影響更明顯；

考慮到目前A 股個人投資者為主的市場結構。投資者對信息披露的處理會對股價信息含量產生影響。借助微博等自媒體平臺，投資者將及時獲取企業相關信息，增強對企業的了解度與關注度，通過自身對微博信息的處理，解決信息不對稱問題，提高股價信息含量。黨雨曦(2016)認為搜索引擎一方面改變了個人投資者的信息獲取渠道與方式，降低了信息搜尋成本，擴大了企業信息增量，減少股價同步性；另一方面從信息的透明度來看，增加的信息會提高投資者的關注度，進而會給企業造成輿論壓力，驅使企業信息更加透明，增加股價信息含量，個人投資者關注度與股價聯動性彈性存在負相關關系。

基于以上分析，文章提出以下假設：

H3：其他條件不變的情況下，投資者關注程度越深，信息披露對股價信息含量的影響越明顯。

三、研究設計

1. 樣本選取與數據來源

新浪微博是主要的數據來源之一，為了獲取2013-2018 年上市公司新浪微博的信息發布狀況，按照以下步驟對新浪微博數據進行了收集：（1） 確認新浪微博的數據收集對象。僅將加藍V 認證的公司官方微博作為數據收集對象，排除其他銷售類的微博號；（2） 利用爬蟲技術爬取官方微博內容。由于上市公司微博發布內容數量較大，所以選用爬蟲技術爬取2013-2018 年上市公司新浪微博發布內容，共獲得1723849 條數據；（3） 使用文本分析對微博數據進行分類。借鑒徐巍和陳冬華(2016)的做法，按照上市公司發布的微博信息是否包含經營信息分類為有效信息和無效信息；（4） 將上市公司微博信息發布數量按照年份加總，得到每年上市公司微博發布的有效信息和無效信息總數。研究中所有與上市公司相關的其他數據均來源于CSMAR 和Wind 數據庫。

為了保證實證檢驗結果的準確性和無偏性，防止由于數據選擇帶來的偏誤，文章對回歸數據進行如下處理：剔除金融類、ST 和ST*的上市公司樣本；剔除財務指標缺失或者異常的觀察值；對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理，防止異常值帶來的估計偏誤。

2. 變量定義和度量

（1） 股價信息含量

股價同步性是衡量股價信息含量的重要指標。通常認為股價同步性越低，個股價格變化被市場波動解釋的部分越少，說明股票價格中含有更多個股的特質信息，股價信息含量較高。文章參考李增泉等(2011)的做法，計算2013-2018 年上市公司股價同步性，具體結果由下式給出：

通過上式，可以得到擬合度R12。Ri，t表示i 公司在第t 日的收益率，Mt與It則分別表示第t 日與A 股市場收益率與行業收益率。Mt-1和It-1則分別表示滯后一期的市場和行業收益率，用來排除由于非同步交易帶來的誤差。擬合度R12在經濟學中的含義為上市公司個股股票價格的變動能夠被市場波動所解釋的部分。同時，中國上市公司的股票價格波動還會受到全球股票市場波動的影響。為了將這些因素考量在內，保證實證結果的可信度，進一步參考Gul 等(2010)研究，將A+B 股、A+H 股和A+B+H 股的上市公司放入其他市場收益率，得到R22。

最后，將得到的R12和R22進行對數變換，得到synch1 和synch2，以使R2呈現正態分布。具體變換方法如下：

（2） 微博相關變量

上市公司新浪微博發布情況是研究的解釋變量。文章根據上市公司是否開通微博，定義虛擬變量(Wb)。如果上市公司已經開通新浪微博則值為1，否則值為0；此外，為了衡量新浪微博披露的強度(Wbint)，文章選用上市公司當年新浪微博發布總數來衡量。如果上市公司在概念發布的新浪微博數量越多，說明新浪微博披露強度越大，反之，則強度越小；研究還把上市公司新浪微博發布的信息內容區分為有效信息和無效信息，并選用新浪微博發布的有效信息與總信息的比值來衡量信息的有效程度(Wbeff)。兩者比值越大，說明新浪微博發布的信息中，包含的有效信息越多，自媒體披露質量越高。

投資者關注(Invatt)是研究使用的另一重要變量，但現有大部分投資者關注指標不具有代表性。研究選用上市公司新浪微博用戶關注數來度量投資者關注程度。如果上市公司新浪微博關注人數越多，說明投資者關注程度越高。反之，如果新浪微博關注人數越少，則說明投資者關注程度越低。

3. 實證模型設計

為了驗證上市公司新浪微博信息披露對股價信息含量的影響，構建如下實證模型：

上式模型(1)中，synchi，t是被解釋變量，表示上市公司i 在第t 年的股價同步性。文章分別選用synch1 和synch2 衡量上市公司股價同步性，上市公司股價同步性越低，說明股價信息含量越高；mediai，t是文章的解釋變量，表示上市公司i 在第t 年新浪微博發布情況。文章選用是否開通新浪微博(wb)與新浪微博披露強度(wbint)來衡量；Control 為其他控制變量，包括公司屬性（ownership）、公司年齡（age）、公司規模（size）、機構持股比例（inhold）、股權集中度（share10）、資產負債率（lev）、資產收益率（roa）、賬面市值比（bm），變量的具體定義與計算詳見表1；yeart和indi分別表示時間虛擬變量和行業虛擬變量，εi，t為隨機誤差項。

表1 其他控制變量定義與計算

為了進一步驗證上市公司微博信息披露質量與投資者關注，在微博信息披露對股價信息含量的影響中起到的作用，在模型(1)的基礎上加入兩者之間的交乘項，并將模型改寫為模型(2)、(3)。

在模型(2)中，wbeffi，t表示上市公司 i 在第 t 年微博披露有效信息占比，占比越高說明披露的信息質量越高；在模型(3)中，invatti，t表示上市公司i 在第t 年新浪微博關注人數，關注人數越多說明投資者關注程度越高；模型(2)、(3)中其他變量含義與模型(1)一致。文章主要關注交叉項系數β1和γ1的顯著性和符號。

四、實證結果與穩健性檢驗

1. 描述性統計

本文被解釋變量股價同步性的變量對比如表2 所示。從表中可以看出，開通微博的公司股價同步性synch1 和synch2 的均值分別為1.0589和1.0936，而未開通微博的公司股價同步性synch1 和synch2的均值分別為1.1595 和 1.2655。由此可以看出，相比未開通微博的公司，開通微博的公司股價同步性更低，股價信息含量越高。

表2 被解釋變量對比

表3 是主要變量描述性統計結果。從描述性統計結果來看，大約有19.95%的上市公司開通了微博（wb 均值為0.1995），開通微博的上市公司仍然有限。微博發布的活躍程度方面，上市公司平均每年發布115條微博，整體活躍度較高，但不同上市公司發布頻率差異巨大。部分公司一年內微博發布數僅為0，而部分公司則在一年內發布3254 條微博（wbint 均值為115.5351，最小值為0，最大值為3254）。微博發布信息的有效性方面，上市公司發布微博中有效信息平均占比為49.26%（wbeff 均值為49.2618）。投資者關注方面，上市公司微博平均關注人數為13.98 萬人，但不同公司投資者關注度存在較大差異（invatt 均值為13.9830，標準差為 20.3215）。

表3 主要變量描述性統計

2. 主要實證結果

首先針對微博信息披露對股價信息含量的影響進行了實證檢驗。為了防止遺漏變量的問題，控制了時間固定效應和行業固定效應，具體回歸結果報告在表4 中。在保證其他變量不變的情況下，第(1)列的實證結果顯示，上市公司是否開通微博與股價同步性之間存在負相關關系，并且在5%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比未開通微博的上市公司，開通微博的上市公司股價同步性會得到明顯的降低，股票價格中包含更多公司的特質信息，股價信息含量更高。進一步，在第(2)列中實證結果中，微博披露強度與股價同步性之間呈現負相關關系，并且在5%水平下顯著，說明隨著上市公司微博披露強度越高，上市公司股價同步性越低，股價信息含量越高。為了保證實證結果穩健性，在第(3)、(4)列中替換了股價同步性的衡量指標。在保證其他控制變量不變的情況下，實證結果顯示，即使是替換衡量指標后，是否開通微博、微博披露強度與股價同步性仍然存在顯著的負相關關系，前文結論保持穩健。表4 中的實證結果支持前文假設H1a 中的內容。

表4 微博信息披露對股價信息含量的影響

由于通過微博披露信息相比微信公眾號等方式更加隨意，門檻更低，導致微博披露的信息中存在大量與公司日常經營無關的信息，也就是通常所說的“噪聲”。“噪聲”的存在會增加投資者對信息的處理難度，難以捕捉披露信息中與公司經營有關的有效信息，導致股價難以反映公司的特質信息，股價信息含量較低。因此，文章進一步探究微博信息披露質量對股價信息含量的影響。

在控制時間與行業固定效應后，實證結果如表5 所示。在其他控制變量不變的情況下，第(1)列實證結果顯示，是否開通微博和有效信息占比的交叉項與股價同步性之間存在負相關關系，并在1%的水平下顯著，說明微博披露信息質量的提高能夠提高微博信息披露對股價同步性的負面影響。微博披露信息質量越高，股價同步性下降越明顯，股價信息含量更高。第(2)列實證結果顯示，微博披露強度和有效信息含量交叉項與股價同步性存在負相關關系，且在1%的水平下顯著，說明微博披露強度對股價同步性的負面影響隨著披露的有效信息含量增加而增大。微博披露的有效信息含量越高，噪聲越低，能夠減小投資者對有效信息的捕捉難度，加強微博信息披露強度對股價同步性的負面影響，使股價中包含的信息含量更高。第(3)、(4)列中，替換了股價同步性的衡量變量。從實證結果來看，替換衡量變量后，結論與前文保持一致，前文結論穩健。表5 中實證結果支持前文假設H1b。

表5 微博信息披露質量對股價信息含量的影響

Miller(2006)發現傳統媒體在對信息進行傳播時存在明顯的選擇性。規模大、有地位的公司更加容易在媒體中出現，從而被投資者了解熟知，而規模更小的公司由于缺少信息傳播的渠道，信息搜集所需的成本較高，導致投資者對這類公司缺乏理解和認識。微博等自媒體的出現，為上市公司提供了更加開放的信息平臺，能夠緩解這種選擇性帶來的信息不對稱。因此，進一步針對不同規模公司微博披露對股價信息含量的影響進行實證研究，具體結果如表6 所示。

表6 中定義公司大小（big），如果公司規模高于中位數則取1，否則取0。在控制時間和行業固定效應，且保持其他控制變量不變的情況下，第(1)列實證結果顯示，是否開通微博和公司大小交叉項與股價同步性之間存在正相關關系，且在10%的水平下顯著，說明小公司開通微博對股價同步性的負面影響要大于大公司。相比大公司，小公司信息披露的渠道有限，微博的開通能夠有效拓寬小公司信息傳播途徑，降低股價同步性，提高股票信息含量。第(2)列實證結果顯示，微博披露強度和公司大小的交叉項與股價同步性之間存在正相關關系，且在1%的水平下顯著，說明微博披露強度對小公司股價同步性的負面影響更大。第(3)、(4)列替換股價同步性的衡量方式后，結論依舊保持穩健。表7 的實證結果說明前文假設H2 成立。

我國股票市場的投資者仍然主要以個人投資者為主，上市公司在開通微博后，個人投資者對上市公司微博中披露信息的關注和解讀成為影響股價信息含量的重要途徑。如果個人投資者無法充分解讀上市公司發布的微博信息，則會導致投資者關注對股價信息含量沒有顯著影響或者存在負面影響。反之，如果個人投資者能夠充分解讀，則會存在正面影響，提高股價信息含量。因此，表7 中對投資者關注的影響機制進行了檢驗。

表6 不同規模公司微博披露對股價信息含量的影響

表7 投資者關注的機制研究

表7 中，控制了時間和行業固定效應，在保持其他控制變量不變的情況下，第(1)列實證結果顯示，是否開通微博和投資者關注的交叉項與股價同步性存在負相關關系，且在1%的水平下顯著，說明投資者關注能夠提高微博信息披露對股價同步性的負面影響。由于投資者有能力對上市公司微博披露的信息進行解讀，導致上市公司能夠通過投資者關注的渠道來降低股價同步性，提高股價信息含量。第(2)列實證結果顯示，微博信息披露強度和投資者關注的交叉項與股價同步性存在負相關關系，且在1%的水平下顯著，說明上市公司通過微博披露的信息，需要通過投資者關注的渠道來影響股價信息含量。第(3)、(4)列中替換股價同步性的衡量方式，結果依舊保持穩健。表7的實證結果證明了前文假設H3。

五、結論與政策建議

自2009 年微博問世以來，越來越多的上市公司選擇通過微博平臺披露相關信息。微博作為信息發布與搜尋的平臺，將投資者與企業有機地融合起來，進行信息的共享，能有效促進上市公司與公眾的雙向溝通，微博已成為分享和搜尋信息的重要平臺。文章基于2013-2018 年上市公司新浪微博的信息發布狀況，建立相關計量模型，實證檢驗上市公司自媒體信息披露的經濟后果，并得出下列四點結論：第一，其他條件不變的情況下，進行微博披露的上市公司，股價信息含量越高；第二，考慮到市場信息噪音的存在，分析了微博信息質量對股價信息含量的影響，發現微博信息披露的質量越高，微博信息披露對股價信息含量的促進作用越明顯；第三，傳統的傳播媒介偏好于大企業，微博等自媒體能彌補小企業信息披露的不足，因此小公司開通微博對股價信息含量的正面影響要大于大公司；第四，投資者有能力解讀上市公司微博披露信息，上市公司的微博披露信息會通過投資者關注這一機制來提升股價信息含量。基于以上結論，提出以下三點建議。

1. 加快企業自媒體建設，推動上市公司自媒體信息披露

在自媒體熱潮下，企業應當把握時機，加快建設企業自媒體平臺，利用微博等工具，及時有效地傳達正確客觀的信息。考慮到投資者對企業信息的多方位需求，企業可以在微博中多樣化，有針對性地披露公司層面特質性信息，降低企業與投資者之間的信息不對稱程度。

2. 加強上市公司自媒體的規范化管理

目前我國對于自媒體信息傳播的法律與監管尚未建立起一套嚴格標準，對于微博信息披露的質量缺乏規范與引導。而自媒體信息披露的質量參差不齊，信息噪音的存在將干擾企業對信息的分享，影響投資者對信息的正確使用。因此，監管部門可以考慮建立對微博信息的管理系統與披露規范，營造正確透明的信息環境。

3. 積極關注企業信息，促進企業與投資者的雙向溝通

信息的利用程度不僅受到企業披露狀況的影響，還會受到投資者對信息的處理能力影響。投資者在了解企業信息時，一方面可以借助傳統媒介，另一方面不能忽視自媒體等新興媒介的作用，做到多渠道、全方面地搜集公司特質信息。此外，投資者應加強鑒別能力，甄別信息噪音。