基于盈余管理視角下的高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

吳 臻 花馮濤 朱守梅

（安徽師范大學(xué)，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)， 是指與公司自身特征相關(guān)的股價(jià)波動(dòng)，對(duì)企業(yè)投資效率、信息效率等具有重要的意義[1]，其影響因素包括會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等信息因素和噪聲交易等非信息因素。 相較于歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，經(jīng)過二十多年尤其是股權(quán)分置改革以來的快速發(fā)展，A股市場(chǎng)上的投融資環(huán)境已經(jīng)得到了根本的改變。 市場(chǎng)中大多數(shù)的非上市公司， 傾向選擇并購(gòu)的方式參與或控制上市公司，在未與董事會(huì)達(dá)成一致時(shí)，也可選擇要約收購(gòu)的方式取得控制權(quán)，“惡意收購(gòu)” 可以促進(jìn)交易雙方資源的合理配置，督促高管履行對(duì)股東的義務(wù)，但同時(shí)惡意并購(gòu)的行為也會(huì)受到被并購(gòu)方的抵制[2]。 例如，萬科和南玻集團(tuán)均是受到寶能系的“惡意收購(gòu)”，收購(gòu)前后高管團(tuán)隊(duì)人員結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動(dòng)，尤其是南玻集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)集體離職，這對(duì)于上市公司的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生了影響。

圖1 對(duì)比了萬科和南玻集團(tuán)1995-2018 年的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，可以發(fā)現(xiàn)，萬科的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)水平整體上低于南玻，但是自2014 年以后，股票市場(chǎng)上南玻A 的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)數(shù)值甚至出現(xiàn)低于萬科的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)值的現(xiàn)象， 這一現(xiàn)象產(chǎn)生的背景是南玻集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)成員頻繁變動(dòng)， 萬科則是保留了原有團(tuán)隊(duì)。 南玻集團(tuán)高管團(tuán)隊(duì)在變動(dòng)后，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本更加豐富， 其公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)逐漸達(dá)到歷史低點(diǎn)， 這一現(xiàn)象說明了高管人員社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可能存在著內(nèi)在聯(lián)系，為此，本文結(jié)合高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，提出本文的研究主題：高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有怎樣的影響？

圖1 萬科與南玻集團(tuán)的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)A 股市場(chǎng)上， 上市公司往往出于不同的目的，存在著不同程度的盈余管理，如萬科公司為達(dá)到平滑利潤(rùn)、獲得股權(quán)激勵(lì)等目的而進(jìn)行盈余管理。高管團(tuán)隊(duì)的政治、學(xué)習(xí)等經(jīng)歷，決定了高管團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知，加上中國(guó)特殊國(guó)情下的政治影響等，使得資本市場(chǎng)的社會(huì)關(guān)系更加復(fù)雜[3]，上市公司不同高管團(tuán)隊(duì)人員結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致其自身不同程度的盈余管理行為。已有文獻(xiàn)較多從高管團(tuán)隊(duì)政治關(guān)聯(lián)的角度出發(fā)，研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)于盈余管理的影響[4-6]。 本文與已有研究不同的是，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建包括高管團(tuán)隊(duì)政治關(guān)聯(lián)、 學(xué)習(xí)經(jīng)歷和海外經(jīng)歷三個(gè)方面的指標(biāo)， 研究高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本三項(xiàng)指標(biāo)對(duì)公司股價(jià)定價(jià)效率的影響， 這不僅可以較為全面地衡量高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本， 而且有利于進(jìn)一步檢驗(yàn)社會(huì)資本的各項(xiàng)指標(biāo)的影響有何不同。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

高層管理團(tuán)隊(duì)參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理， 對(duì)企業(yè)擁有很大的決策權(quán)和控制權(quán)， 對(duì)其進(jìn)行深入研究對(duì)我國(guó)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 高階梯隊(duì)理論在本質(zhì)上是一種高層管理者的認(rèn)知理論。 自1984 年Hambrick 和Mason 首次提出高階梯隊(duì)理論以來[7]，學(xué)者們對(duì)高層管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了大量的研究，研究的重點(diǎn)集中在高層管理團(tuán)隊(duì)與企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展、戰(zhàn)略抉擇等方面，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本被作為一種新型資源看待， 卻較少用于對(duì)公司股價(jià)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的研究中。

企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)與政府之間特殊的相處模式，可以通過在政府任職的方式建立[8]或是通過校友關(guān)系構(gòu)建， 這種政治關(guān)聯(lián)的社會(huì)資本有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得更便捷的服務(wù)，享受到更多的補(bǔ)貼政策[9]。 王戴黎，鄢萍（2013）研究民營(yíng)上市公司股價(jià)波動(dòng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致企業(yè)在資本賬戶自由化過程中由于信息公開受到的影響更大， 股價(jià)波動(dòng)較沒有政治關(guān)聯(lián)的公司波動(dòng)更大[10]，這揭示了政治關(guān)聯(lián)兼具“扶持之手”和“掠奪之手”雙重特征，具備政治關(guān)聯(lián)可以更便捷地獲得資源和信息，但也因此肩負(fù)著社會(huì)責(zé)任[6]。此外，Acquaah（2001）認(rèn)為企業(yè)高管如果和同類競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的高管保持良好的個(gè)人關(guān)系， 將會(huì)緩解行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，減少資源的浪費(fèi)，提高公司的業(yè)績(jī)[11]。校友關(guān)系所引起的高管“小圈子效應(yīng)”存在著許多涉及到商業(yè)秘密的私有信息， 這些私有信息通常只在圈內(nèi)共享[12]。 無論是校友關(guān)系還是協(xié)會(huì)關(guān)系，其可以通過建立相互之間的信任，促進(jìn)信息的交流和交換，減少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高投資生產(chǎn)效率，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。 此外，經(jīng)濟(jì)一體化時(shí)代，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)也逐漸和世界接軌， 企業(yè)需要有能夠結(jié)合國(guó)內(nèi)外資源的管理人員， 這對(duì)于企業(yè)的多元化戰(zhàn)略布局具有重要意義。Reuber & Fischer（1997）指出，高管有國(guó)外工作經(jīng)歷有利于企業(yè)尋找國(guó)際合作伙伴，提高企業(yè)國(guó)際化發(fā)展速度， 最終能夠促進(jìn)投資效率的提升[13]。 通過以上研究，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)于公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響可以從政治社會(huì)資本、 學(xué)術(shù)社會(huì)資本和海外社會(huì)資本三個(gè)方面影響企業(yè)獲得信息和資源，影響企業(yè)的信息效率和資源配置等，進(jìn)而引起公司層面的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。 因此本文提出假設(shè)：

H1：高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，即高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本越豐富，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低。

（二）基于盈余管理視角下的高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

在負(fù)向盈余管理的條件下， 意味著公司價(jià)值被低估，投資者通過私有信息套利獲得超額回報(bào)；但在正向盈余管理的條件下， 由于我國(guó)證券市場(chǎng)存在賣空限制，對(duì)私有信息套利形成了制約，這可能在一定程度上影響高管盈余管理方向的選擇。

對(duì)于高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與盈余管理的研究，有助于更深刻地了解高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本如何去影響公司信息，社會(huì)資本所形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、社會(huì)結(jié)構(gòu)是信息傳遞的渠道， 影響著個(gè)股層面的異質(zhì)波動(dòng)。 薛宏剛，王典，何喬（2017）研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的政治關(guān)聯(lián)和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系時(shí)， 發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)存在完全的應(yīng)計(jì)盈余管理路徑， 政治關(guān)聯(lián)通過提高盈余管理水平，降低企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，影響股價(jià)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)[6]。 潘越等（2010）則發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本對(duì)盈余管理具有約束作用[14]，這種約束作用在高管人員變更時(shí)同樣顯著， 為進(jìn)一步理解盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[15]。高管的社會(huì)關(guān)系和認(rèn)知能力，決定了盈余管理方式的選擇，影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而作用于公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。 應(yīng)計(jì)盈余管理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高時(shí)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低[16-17]。 在正向盈余管理方向下，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和盈余管理水平之間相關(guān)性要弱于負(fù)向管理方向下兩者之間的關(guān)系[17]。綜合以上分析，提出假設(shè)：

H2：在負(fù)向盈余管理方向下，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007-2016 年深滬A 股的上市公司作為研究對(duì)象。 本文中公司高管的社會(huì)資本數(shù)據(jù)，通過對(duì)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中樣本公司高管的簡(jiǎn)歷進(jìn)行手工篩選得到，對(duì)符合條件的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行賦值并加權(quán)，得出上市公司高管團(tuán)隊(duì)多個(gè)維度的社會(huì)資本。 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)以及WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)，其中行業(yè)分類選擇證監(jiān)會(huì)2012 版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。 樣本剔除過程如下：（1）由于資本結(jié)構(gòu)的差異性，剔除金融業(yè)的上市公司（2）剔除ST、PT 上市公司（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)不全的上市公司。 此外，為了保證實(shí)證結(jié)果不受極端值影響，本文對(duì)所有主要連續(xù)變量在1%的基礎(chǔ)上進(jìn)行winsorize 縮尾處理。

（二）變量定義

1.高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本指標(biāo)

中國(guó)是一個(gè)典型的關(guān)系社會(huì)，在傳統(tǒng)“禮”文化思想的熏陶下，“關(guān)系” 似乎變成中國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)中最為突出的部分，社會(huì)資本則可以多種渠道獲得信任，使組織獲得關(guān)鍵性資源[18]。 陳爽英等（2010）研究社會(huì)資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資研發(fā)的影響因素分析， 從民營(yíng)企業(yè)政治、 協(xié)會(huì)以及銀行三個(gè)維度來衡量社會(huì)關(guān)系資本[19]；蔡慶豐等（2016）則是以高管的社會(huì)關(guān)系和社會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)方面為立足點(diǎn)， 研究其對(duì)于資本市場(chǎng)的影響[3]。為了盡可能全面地衡量高管層的社會(huì)資本，我們?cè)陉愃⒌龋?010）、蔡慶豐等（2016）學(xué)者已有研究的基礎(chǔ)上[3][19]，構(gòu)建了包含高管團(tuán)隊(duì)政治關(guān)聯(lián)、校友社會(huì)關(guān)聯(lián)以及海外工作及學(xué)習(xí)經(jīng)歷三個(gè)方面的指標(biāo)。

基于本文建立的高管社會(huì)資本衡量體系， 首先從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載高管簡(jiǎn)歷， 通過對(duì)高管簡(jiǎn)歷的信息進(jìn)行挖掘， 提取高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本3 個(gè)方面的指標(biāo)，將文字表述原始信息中符合條件的，進(jìn)行手工賦值并分類加總， 同時(shí)為了消除不同公司高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模差異，以公司高管人數(shù)為權(quán)數(shù)，加權(quán)平均所得結(jié)果即為高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本指標(biāo)。 其中：高管團(tuán)隊(duì)政治社會(huì)資本，高管是否曾在政府部門任職，是否是人大代表或政協(xié)委員，是，賦值1；否，賦值0。 高管團(tuán)隊(duì)學(xué)術(shù)社會(huì)資本，高管是否曾經(jīng)或現(xiàn)在攻讀MBA/EMBA，高管是否曾經(jīng)或現(xiàn)在參加過某個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)，是，賦值1；否，賦值0。高管團(tuán)隊(duì)海外社會(huì)資本，高管是否曾在海外留學(xué)或工作，是否取得外國(guó)永久居民身份，是，賦值1；否，賦值0。

2.公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

Malkiel 和Xu（2003）采用Fama-French 模型對(duì)資本市場(chǎng)個(gè)股波動(dòng)進(jìn)行測(cè)度，鑒于此，本文通過個(gè)股的超額收益，結(jié)合Fama-French 三因子模型，求出深滬A 股上市公司的年度特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)[20]。 模型如下：

ri,t其中為t 日i 公司考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個(gè)股收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，rm,t為t 日滬深兩市A股經(jīng)個(gè)股流通市值加權(quán)所得的日回報(bào)，SMB 為公司規(guī)模因子，HML 為公司成長(zhǎng)性因子，εt為模型殘差項(xiàng)，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算為εt的年度標(biāo)準(zhǔn)差。

3.盈余管理

參考Dechow、Sloan 和Sweeney（1995）的方法，以修正的Jones 模型計(jì)算可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)來衡量公司的操控性應(yīng)計(jì)盈余，ACC 越大， 盈余管理水平越高，盈余質(zhì)量越差[21]。 具體算法如下：

應(yīng)用上述模型（1）分年度分行業(yè)回歸得出估計(jì)系數(shù)，代入模型（2）中，即可得ACC 的值。其中，TA 為總應(yīng)計(jì)項(xiàng)， 為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；Asset 為資產(chǎn)總額；DREV 為銷售收入較上年的變動(dòng)額；DREC 為應(yīng)收賬款變動(dòng)額；PPE 為固定資產(chǎn)原值。主要變量見表1：

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文選擇如下模型來檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本能否削弱公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)：

通過建立模型（3），我們檢驗(yàn)高管社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 解釋變量為公司高管的社會(huì)資本，劃分為高管團(tuán)隊(duì)政治社會(huì)資本、學(xué)術(shù)社會(huì)資本以及海外社會(huì)資本三項(xiàng)指標(biāo)，另外，還控制了機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、股票換手率、成長(zhǎng)性、總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)性比例。 根據(jù)假設(shè)H1 的觀點(diǎn)，即高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本越豐富，上市公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越小，模型檢驗(yàn)結(jié)果中，變量的系數(shù)β1 直接反映了高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，該系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。 此外，還根據(jù)盈余管理正負(fù)方向進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行分組來驗(yàn)證本文相關(guān)假設(shè)。

四、實(shí)證研究與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 可以看出， 不同企業(yè)的社會(huì)資本之間有著較為明顯的差距，社會(huì)資本最低的僅僅為0，表明某些企業(yè)高管不具有任何社會(huì)資本。 再?gòu)恼紊鐣?huì)資本（PSC）、學(xué)術(shù)社會(huì)資本（ASC）和海外社會(huì)資本（OSC）三個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)來看，學(xué)術(shù)社會(huì)資本（ASC）的標(biāo)準(zhǔn)差和平均值相對(duì)來說較大，分布區(qū)間也相對(duì)較廣，說明高管往往傾向于參與各種形式的交流活動(dòng)， 借以獲得企業(yè)發(fā)展的資源。 公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（Firm）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.01，最小值為0.01，最大值為0.05，說明不同企業(yè)的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)較大的差異， 本文正是要研究企業(yè)間特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的差異是否與高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本有關(guān)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

一般來說， 相關(guān)性分析能夠初步反映變量之間的關(guān)系，但抽樣樣本的大小會(huì)影響相關(guān)性的系數(shù)，故要進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。 本文在回歸之前， 進(jìn)行了Pearson 相關(guān)性分析， 主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3 所示。 公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（Firm）與社會(huì)資本三項(xiàng)指標(biāo)（PSC/ASC/OSC）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司高管社會(huì)資本越豐富，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低。 政治社會(huì)資本（PSC）、學(xué)術(shù)社會(huì)資本（ASC）以及海外社會(huì)資本（OSC）與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)也顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)分別為-0.072、-0.033 和-0.025， 與本文假設(shè)H1 初步吻合。 然而，從社會(huì)資本的各維度來看，各分項(xiàng)指標(biāo)與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的顯著程度存在差異， 說明社會(huì)資本的分項(xiàng)指標(biāo)對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響各不相同,需要在回歸分析中進(jìn)一步探討。 此外， 對(duì)變量進(jìn)行VIF 檢驗(yàn)，結(jié)果說明變量之間多重共線性問題并不嚴(yán)重。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（二）高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

表4 高管社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

表4 顯示了高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。 其中被解釋變量公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)為Fama-French 三因子模型所得出的殘差的絕對(duì)值（Firm），F(xiàn)irm 的值越大表明公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越大。 從模型1 中可以看出，政治社會(huì)資本（PSC）與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.005,2，在1%的水平上顯著。 同樣地，學(xué)術(shù)社會(huì)資本和海外社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為-0.003,1 和-0.004,5，且分別在1%和5%水平上顯著，即公司高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本越豐富，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。

（三）高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本、盈余管理與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

表5 中， 模型1-模型3 報(bào)告了社會(huì)資本對(duì)正向盈余管理的影響， 其中模型1 顯示運(yùn)用正向盈余管理手段時(shí)， 政治社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而模型2、模型3 中學(xué)術(shù)社會(huì)資本和海外社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為負(fù)但不顯著相關(guān)。 模型4-模型6 報(bào)告了各項(xiàng)社會(huì)資本在負(fù)向盈余管理情況下，對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，政治社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的顯著抑制作用， 其回歸系數(shù)大于模型1 的結(jié)果，回歸結(jié)果也更為顯著。 學(xué)術(shù)社會(huì)資本和海外社會(huì)資本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別為-0.005,7 和-0.006,9，且分別在1%和5%的水平上顯著，說明在負(fù)向盈余管理行為下，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加顯著。 即， 假設(shè)H2 成立。

表5 企業(yè)正負(fù)向盈余管理調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文從以下方面進(jìn)行改進(jìn)：

考慮到單一模型計(jì)算出的公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值可能不具有代表性， 本文采用普通收益率方法計(jì)算公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（mfx），數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。 高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本與普通收益率算法下得出的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果顯示， 高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本各項(xiàng)指標(biāo)與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)均顯著負(fù)相關(guān)， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文得出的結(jié)果保持一致①。

五、結(jié)論

本文研究能夠?yàn)槠髽I(yè)選擇高層管理者提供依據(jù)， 有助于企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)最大化地展現(xiàn)其核心作用，在團(tuán)隊(duì)構(gòu)建和優(yōu)化上通過考察教育背景、海外背景、 政治關(guān)聯(lián)等社會(huì)資本來保證上市公司股價(jià)波動(dòng)的合理和穩(wěn)定， 在一定程度上完善了社會(huì)資本的研究。 本文探討了高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 基于2007-2016 年深滬兩市主板上市公司的實(shí)證結(jié)果顯示， 公司高管擁有的社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的抑制有著積極的推動(dòng)作用。 同時(shí)結(jié)合正負(fù)向盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)，相較于正向盈余管理行為，負(fù)向盈余管理調(diào)節(jié)下，高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響更加顯著。

本文有以下幾點(diǎn)啟示：首先，高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資本這一非正式制度能降低信息不對(duì)稱性， 抑制公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論得以驗(yàn)證。 企業(yè)可以投入資源構(gòu)建高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)， 這有助于抑制公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。 其次，上市公司發(fā)揮企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本的作用，充分利用高管網(wǎng)絡(luò)資源的優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)內(nèi)部影響公司治理效率，提高信息透明度。 通過信任、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等方式享受政策優(yōu)惠、獲得更多有用信息，有助于高層管理團(tuán)隊(duì)人員結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，對(duì)于理解高管團(tuán)隊(duì)社會(huì)資本有重要的意義。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的局限性。由于社會(huì)資本的衡量具有一定的主觀性，我們只能考察主要維度指標(biāo)，而不能全方位覆蓋社會(huì)資本各個(gè)方面，同時(shí)由于社會(huì)資本的數(shù)據(jù)均為手工收集，難以同時(shí)對(duì)社會(huì)資本的強(qiáng)度進(jìn)行量化。

注釋：

①限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>