資本回報率、民間投資與經濟增長
——以皖江區域為例

吳春燁 張前程

（安徽大學，安徽 合肥 230601）

一、引言與文獻綜述

改革開放以來， 投資作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，在國民經濟中發揮著主導作用。 但在改革開放之初，囿于生產力和技術水平，我國單純依靠大規模低效率的要素投入獲得產出水平的增加。 這種粗放型的投資模式伴隨著投資過度、 產能過剩問題逐漸顯露出弊端。 較低的資源利用效率和產出效率影響著經濟增長的后發動力。 1995 年中共十四屆五中全會明確提出要將經濟增長方式從粗放型向集約型方向轉變。 通過提高全要素生產率帶動增長方式的轉變提上日程。 在經濟增長方式轉型過渡的關鍵時期，重新審視投資的作用，對于轉變投資模式以適應經濟轉型的需要具有重要意義。

在我國的投資主體中，民間投資和政府投資由于具有不同的行為特征和決定機制，兩者對經濟增長的作用存在差異。 尤其是近年來民間資本規模逐年增加，在投資總額中的比重高達60%以上，已成為我國經濟增長的重要支撐力量[1]。 但2016 年以后，我國民間投資增速總體下滑，經濟下行壓力加大與回報率的下降造成投資者投資信心不足。作為經濟增長的原生動力，只有認識到投資特別是民間投資對經濟增長的作用程度，考察經濟增長背后的各種因素，才能為實現經濟又好又快發展提供針對性的建議。

現有文獻關于資本回報率、 民間投資與經濟增長三者的相關研究主要分為三類： 一是民間投資對經濟增長的作用分析。 蒲祖河[2]認為，民間資本通過民間借貸市場和證券市場兩種渠道分配增量資金，在市場機制的調節下流向高利潤率和高投資回報率的行業，促進產業結構的調整升級。 羅洎和王瑩[3]從時變相關的角度， 認為民間投資在短期內的累積沖擊效應對經濟增長產生促進作用， 應當引導民間資本參與技術創新進而在長期更有效地推動經濟平穩快速增長。 劉希章等[4]基于區域差異的視角，對我國東、中、西部民間投資的運行特征和經濟增長效應進行了研究， 發現西部地區民間投資對經濟增長的作用彈性最大，中部最小。 二是資本回報率與投資的相關性研究。 蔡真[5]對工業行業資本回報率進行測算，認為投資和資本回報率與實際利率之差之間存在顯著的正相關和因果關系。 楊君等[6]從省際層面測度了我國的資本回報率和投資擴張系數， 研究發現我國的投資擴張系數呈倒U 型分布， 經濟發展初期自有資金的缺乏和金融危機之后回報率的下降形成我國外源擴張型的投資特點。 三是對資本回報率及其影響因素的分析。 白重恩和張瓊[7]研究發現，近年來我國的投資回報率大幅下降， 政府的干預和投資率的上升是后金融危機時期資本回報率下降的主要原因。 張勛和徐建國[8]則從資本回報率的驅動角度，研究認為全要素生產率的提高是資本回報率上升的主因。 此外，實際利率的下降和經濟景氣程度也能顯著地提高資本回報率。

因此，本文在前人研究的基礎上，對現在文獻進行一定補充。 在理論層面對資本回報率、投資與經濟增長三者之間的宏觀運行機制進行梳理。 同時，安徽省民間投資對經濟的增長具有舉足輕重的作用，而皖江地區作為長三角地區產業轉移的承接地， 在土地、勞動力及交通方面均具有成本等優勢。 因此，以2001-2017 年安徽省16 個地級市為研究對象， 并將安徽省劃分為皖江地區與非皖江地區， 從實證角度考察民間投資對安徽及省內不同區域經濟增長的影響，并進一步引入資本回報率，探討資本回報率如何影響民間投資，進而影響安徽省的經濟增長。

二、理論分析與研究假設

（一）民間投資與經濟增長

民間投資屬于投資的范疇。 我國基于其所處的特殊國情， 對投資的研究一般區分為政府投資和民間投資。 隨著對外開放的不斷深入，投資主體又衍生出外商直接投資。 西方國家所研究的投資即私人部門投資，也就是民間投資。

根據西方經濟學的觀點， 投資對經濟增長的推動作用從需求和供給兩方面表現出二重性。 從需求角度來看， 開展投資活動首先需要用一定的貨幣資金購置廠房、機器設備等固定資產和勞動力，形成對生產資料和勞務市場的消費需求， 從而提高相關部門的收入水平。 在經濟景氣的環境下，相關部門收入水平的提高會進一步刺激其擴大再生產， 又引起對其他部門消費水平的增加， 進而提高其他部門的收入水平。 經濟活動的連鎖反應通過投資乘數產生數倍于初始投資額的國民收入。 也就是說，投資活動在影響社會總需求的過程中實現經濟的增長。 由于投資的需求效應是伴隨著投資活動而產生， 增加供給才是投資的最終目的。 相較于投資的需求效應，投資的供給效應能夠解釋經濟體中長期的經濟增長現象。 在社會再生產過程中，投資活動會消耗一部分實物資本而減少資本存量， 這部分損耗形成的損失會轉移到所生產的產品價值中去。 當產品在市場上經過流通轉化為貨幣后， 可用所獲資金對實物資本進行更新改造。 因此，投資最終形成的新的資本，不僅能彌補前期的損耗， 還能為經濟社會注入新的生產力，通過社會總供給的增加擴大社會生產能力。 根據以上理論分析，提出假設1。

假設1：民間投資對經濟增長具有正向的促進作用。

（二）資本回報率、民間投資與經濟增長

投資活動是投資者基于對未來收益預期所進行的投資選擇， 當預期投資收益大于成本產生價值增值時，理性投資人才會進行投資。 因此，投資人作出投資決策之前， 需要綜合考慮投資的歷史和預期回報率。 與其他投資主體相比，民間投資更具市場化，這種特征決定了民間投資在追求收益的同時也承擔著較高的風險。 因此，為了平衡收益和風險之間的關系，降低風險控制的成本，理性的投資人更青睞于資本回報率較高的地區和部門。 西方經濟學者認為，資本回報率是資本競爭的結果， 資本回報率的變動同時也會影響資本在各地區和各部門之間的流動。 在地區之間，資本易向投資回報率高的地區傾斜，通過投資拉動該地區經濟增長， 導致地區間的經濟差距擴大，產生“差異效應”。 但另一方面，當資本流入地投資市場飽和后， 不斷增加的額外資本使得生產要素供不應求，造成投資成本增加。 在資本邊際收益遞減規律的作用下，投資回報率不斷下降，最終多余資本會抽離出來流向其他地區， 平衡地區間的資本差異，這就是“平衡效應”[9]。 而在區域內的部門之間，資本回報率的“差異效應”和“平衡效應”同樣適用。 當資本向高投資回報率的部門涌入后， 擠出投資效率低的資本， 資本自發地在不同部門間重新配置的過程中不斷優化經濟結構，最終推動經濟增長。 根據以上分析，提出假設2.

假設2：投資回報率的上升增強民間投資對經濟增長的促進作用。

三、研究設計

（一）模型構建

根據以上分析與假設， 本文認為民間投資能夠促進地區經濟增長， 民間投資對地區經濟增長的促進作用除了受資本回報率的影響之外， 可能還受到其他因素的影響。 因此，在假設1 與假設2 的分析基礎之上，本文分別設定如下兩個面板數據模型：

（1）式中，Gdp 為經濟增長率，Inv 為民間投資率，余下的控制變量Finagg、Findeve、Open、Gov、Infra 分別表示金融集聚水平、 金融發展規模、 對外開放程度、政府作用及基礎設施建設。 （2）式在（1）式的基礎上引入了資本回報率（r）、資本回報率與民間投資率的交互項(r×Inv)。 ɑ0與β0為常數項；ε 與θ 為隨機擾動項；i 下標表示地區，t 下標表示年份。

（二）變量說明

1.經濟增長水平（Gdp）

本文采用經濟增長率衡量地區經濟增長速度。為了消除通貨膨脹引起的價格水平變動的影響，以2000 年為基期，將2000-2017 年的名義Gdp 轉化為實際值，在此基礎上計算樣本地區的經濟增長率。

2.民間投資率（Inv）

投資率一般用總投資額與國內生產總值的相對比值來衡量， 由于本文研究的是民間投資對地區經濟增長的影響，因此，用民間投資額與國內生產總值之比表示民間投資率。 由于統計年鑒中缺少絕大部分樣本年份民間投資指標的直接數據， 關于民間投資額的選取， 部分學者將扣除國有經濟投資之后的全社會固定資產投資表示為民間投資額。 本文借鑒羅洎和王瑩[3]的方法，將全社會固定資產投資額中扣除國有經濟投資、 外商投資和港澳臺投資的部分表示為民間投資額。

3.資本回報率（r）

Baumol[10]最早開始對資本回報進行量化研究。關于資本回報率的測算，本文借鑒Bai[11]的方法，將名義資本回報率的模型設定為：

式（3）中，i(t)表示t 時期的名義資本回報率，PY(t)和PK(t)分別為產出品和資本品的價格；MPK(t)為資本品的邊際產出；δ 為折舊率；為資本品的價格變動率。

由于在現實中資本的邊際產出難以度量， 因此通過將資本的邊際產出轉化為以資本的份額表示，得到公式（4）：

根據公式（4），最終得到實際資本回報率的表達式：

式（5）中，r(t)為t 時期的實際資本回報率；α(t)為資本份額；PY(t)Y(t)為總資本的名義價值；PK(t)K(t)為總產出的名義價值；與分別為資本品和產出品的價值變動率。

資本份額通過勞動份額間接求出，即資本份額=1-勞動者報酬/收入法GDP。 由于缺少樣本各市的勞動者報酬數據， 采用省級的資本份額代替各市資本份額。 資本品和產出品的價格變動分別采用固定資產投資價格指數和地區GDP 平減指數前后兩年變動之差來表示。 關于折舊率的確定，本文借鑒張慕瀕[12]的方法， 將折舊率根據資本品的種類進行加權后選定為10.96%。此外，利用永續盤存法估算樣本年份各市的資本存量，用以表示總資本，計算公式為：

其中，Ki,t和Ki,t-1分別為i 地區t 時期和t-1 時期的固定資本存量；Ii,t為固定資產投資量。 基期的固定資本存量為：

式（7）中，Ki,0為基期的固定資本存量，Ii,0為基期固定資產投資量，g 為固定資產投資的年均增長率。

根據上述資本回報率的測算方法， 計算得到的安徽省16 個地級市2001-2017 年資本回報率的變動趨勢如圖1 所示。

圖1 安徽省各市2001-2017 年資本回報率變動趨勢

從圖1 中可以看出，2001-2017 年安徽省各市的資本回報率總體上呈遞減的趨勢。 在2009 年以前，各市的資本回報率下降幅度較大，2009 年之后降幅較為平緩。 受2008 年次貸危機的影響，2009 年各市資本回報率均有較為明顯的下滑， 部分地級市甚至出現負值，但在隨后的2010 年有所回升。

4.控制變量說明

（1）金融集聚水平（Finagg）：本文采用區位熵系數測算安徽省各市的金融集聚水平。 區位熵的計算公式為：。 式中，Fij表示j 地區金融業i的就業人數；Fj表示j 地區總就業人數；Fih表示安徽省金融業i 的總就業人數；Fh 表示安徽省總就業人數。 當LQ 大于1 時，說明金融集聚水平較明顯。 （2）金融發展規模（Findeve）：本文用樣本地區銀行貸款年末余額總體積衡量金融發展規模。 （3） 對外開放（Open）：采用進出口總額與GDP 的相對比值度量各地區的對外開放程度。 （4）政府作用（Gov）：采用財政總支出/GDP 的比值度量政府作用。 （5） 基礎設施（Infra）： 用各市公路線路年底到達數表示基礎設施建設水平。

（三）數據來源

本文采用2001-2017 年安徽省16 個地級市的相關數據構造了面板數據， 文中涉及的數據均來自于《中國統計年鑒》《中國區域經濟統計年鑒》《中國城市統計年鑒》《安徽統計年鑒》 以及安徽省統計局網站，少數缺失數據采用插值法進行補充。 此外，面板數據模型中的變量除交互項之外均進行對數化處理。 交互項通過數據中心化處理解決與其他變量間的多重共線性問題。

各變量的描述性統計見表1。

表1 變量的描述性統計

四、實證分析

根據上文建立的理論模型，首先對安徽省16 個地級市進行整體回歸，然后按照區域規劃將16 個地級市分為皖江地區和非皖江地區， 研究不同區域的資本回報率、 民間投資對經濟增長的作用結果是否存在差異。 此外，本文將六安市的金安區和舒城縣劃歸到非皖江地區。 因此，皖江地區和非皖江地區均包含8 個地級市。

（一）民間投資與經濟增長

表2 中模型（1）、（3）、（5）依次報告了不含控制變量的各區域民間投資對經濟增長的作用結果。 根據回歸結果， 各區域民間投資對經濟增長均有正向促進作用，因此本文假設1 成立。 但結果都不顯著，說明充分發揮民間投資對經濟增長的作用， 需要統籌動員經濟社會中的各種要素。 通過要素間的相互作用共同推動經濟的發展。 模型（2）、（4）、（6）則引入了控制變量。 根據模型（2）報告的結果，民間投資在10%的顯著性水平上對經濟增長產生正向影響。說明安徽省的民間投資對經濟增長的貢獻程度還沒有充分發揮出來。 金融集聚、政府政策和基礎設施均能顯著推動經濟的增長，這與預期相符。 對外開放水平雖然在一定程度上能夠促進安徽省的經濟發展， 但結果并不顯著。 主要是因為安徽省處于我國的中部地區，缺少東部地區的區位優勢和政策優勢。 隨著中部崛起計劃的實施， 安徽省的對外開放水平仍有提升的空間。 金融發展規模對安徽省的經濟增長產生顯著的負向作用， 即金融發展規模的擴大并沒有促進安徽省的經濟增長，與預期不符。 原因可能是安徽省的金融體系規模呈粗放型的擴張模式， 在金融規模擴張的同時忽略了金融效率的提高。楊龍和胡曉珍[13]的研究結果表明， 經濟體制的改革將使金融效率的提高比金融規模的擴張更有利于經濟的發展。 因此，安徽省應當合理調整金融結構， 優化金融資源的配置，減少政府對融資的干預，提高金融自由化水平。

對比模型（4）和模型（6）可以發現，皖江地區的民間投資比非皖江地區更能推動區域經濟增長，并且前者在1%的置信水平上通過了顯著性檢驗。 表明皖江地區作為承接產業轉移的示范區， 國家在投資政策、產業政策等方面的支持已見成效。 從控制變量的回歸結果來看， 皖江地區的金融集聚水平和基礎設施建設都要比非皖江地區對經濟的促進作用更為顯著， 對外開放水平也比非皖江地區更有效的推動區域經濟增長。 主要原因是皖江區域鄰近長江，對于承接長三角地區的產業轉移具有天然的交通運輸優勢，產業的轉入也吸引了金融等資源的集聚。 此外，產業的發展又進一步吸引外資和對外貿易。 非皖江地區的政府政策要比皖江地區對經濟的增長更有效。 近年來，政府加強了對皖北、皖南等非皖江地區的政策扶持力度，通過重大項目建設、人才引進等政策措施促進非皖江地區的發展。

（二）資本回報率、民間投資與經濟增長

表3 中，加入了資本回報率（r）、民間投資率與資本回報率的交互項（r×lnv）后，交互項對各區域經濟增長都呈顯著的正向影響， 印證了本文的假設2，說明資本回報率的上升通過吸引民間資本的流入推動了區域經濟增長。 其主要原因是資本的逐利性驅使投資者自發地將資本投向回報率高的地區， 資本回報率越高的地區其資本也會得到充分利用， 進而帶動地區內其他要素的優化配置， 最終通過全要素生產率的提高促進地區經濟增長。 值得注意的是，在5%相同的顯著性水平下，模型（6）中的交互項系數高于模型（4），即非皖江地區資本回報率的提高影響民間投資對經濟的促進作用大于皖江地區， 這主要是由于非皖江地區整體的產出水平較低， 新增加的資本投入所帶來的補償會相對高于皖江地區。 表3 中控制變量的系數方向及顯著性水平與表2 基本一致，回歸結果較為穩健。

表2 民間投資與經濟增長回歸結果

表3 資本回報率、民間投資與經濟增長回歸結果

（三）穩健性檢驗

為了保證本文研究結論的可靠性和穩定性，將扣除國有經濟投資之后的全社會固定資產投資表示為廣義上的民間投資額，替代上文的民間投資指標， 在此基礎上計算民間投資率，進而對本文的回歸結果進行穩健性檢驗。 檢驗結果如表4 所示。 表4 中回歸系數的符號與顯著性與表3 基本一致， 說明本文的研究結論是可靠的。

五、結論及對策建議

本文以安徽省2001-2017 年16 個地級市的資本回報率、民間投資與經濟增長水平為研究對象，并將這16 個地級市劃分為皖江地區和非皖江地區，運用面板數據對各地區變量之間的相關關系進行實證研究。 根據回歸結果，從整體上看，民間投資能夠推動地區的經濟增長水平，但顯著性水平較低。 從分區域回歸結果來看，相對于非皖江地區，皖江地區的民間投資能夠有效推動區域經濟增長。 同時，資本回報率的上升能夠顯著影響民間投資對各區域經濟的促進作用。根據以上研究結果及得出的結論，為提高安徽省的經濟發展水平現提出以下對策建議：

（1）相對于政府投資的公共性，民間投資具有的私人性特征使其進入競爭性部門，能夠增加社會的長期供給，創造國民收入。 我國經濟正處于由高速增長過渡到高質量發展階段的關鍵時期，民間投資也應當適應經濟增長方式的轉型。 不僅要營造良好的民間投資環境，提高民間投資的規模，更要注重民間投資的效率，減少重復和無效投資，優化資源的配置效率。 同時，鼓勵私人部門加大技術研發投入，通過提高技術水平帶動資本回報率的上升， 從而間接助力經濟增長。 （2）政府要降低民間資本的市場準入門檻， 擴大民間資本的發展空間。 在某些競爭性領域，有必要通過“國退民進”提高投資效率。 同時，要利用政策優惠引導民間資本流向非皖江地區等經濟相對落后地區，使民間資本在地區間平衡發展，優化資本的空間配置。 此外，要加強基礎設施建設，為民間資本跨區域流動創造良好的物質基礎。 （3）進一步加強金融集聚水平和金融發展規模，提高金融效率，加強民間資本的融資體系建設。 同時，要積極創新民間資本的融資方式， 拓寬民間資本的融資渠道。 例如， 通過PPP 模式讓民間資本參與到公共基礎建設當中，發揮民間資本在公共設施建設中的優勢。

表4 穩健性檢驗