國有資本收益上繳與企業內源融資

徐云

【摘要】2007年12月11日我國頒布《中央企業國有資本收益收取管理暫行辦法》，規定相關中央企業按照規定比例上繳紅利，結束了我國國有企業十多年不分紅的歷史。該辦法實施十年多來，有效地降低了企業內部資金的冗余水平，但隨著上繳比例的多次調升，持續低位水平運行的企業自有現金流可能會影響企業內源融資率。文章基于2004——2017年央企控股上市公司樣本，分析了國有資本收益上繳制度對其內源融資率產生的影響。文章研究發現，國有資本收益上繳政策的實施及其上繳比例的提高，顯著降低了企業的內部融資率。文章對于豐富和完善國有資本收益分配制度具有重要意義，豐富了國資收益上繳制度傳導機制的解釋框架。

【關鍵詞】國有資本收益上繳制度；自由現金流；內源融資率

【中圖分類號】F275

一、引言

國有企業在我國市場競爭中占據著重要地位，行業分布也幾乎涉及我國國民經濟的方方面面。根據財政部最新數據顯示，截至2018年12月末，全國國有及國有控股企業資產累計達到178.8萬億元。其中，僅2018年創造的利潤總額高達3.39萬億元。但由于歷史原因，中央和地方政府大多沒有從其監管的國企中獲得紅利，國有企業將大量的利潤留存在其企業內部。因此，為了改變國有企業不向國家出資人分紅這一現狀，從2007年起，國有資產監督管理委員會（即“國資委”）多次會同財政部發布文件，要求其下屬監管企業上繳國有資本收益，并對征收范圍及上繳比例進行明確規定。

值得注意的是，已有文獻從代理理論出發，對收益分配制度的治理效益和經濟后果的研究結論比較集中并已基本達成共識，但具體到國有資本收益上繳制度而言，目前的研究體系尚未完全建立。當前，隨著該政策的深入實施和不斷發展，對于國有資本收益上繳制度的內涵、編制主體、體系框架的理論研究已相對豐富（劉永澤、陳艷利，2005；陳艷利，2008），相關研究已經從理論探討逐漸集中到政策實施的效率效果的檢驗階段?？镔t明、梅東海（2011）從公共服務短缺時代的現實背景出發，認為國企分紅的思路應當先測算國有企業應達到的分紅總量，再倒算出合理的分紅比例；何玉潤、王茂林（2012）以國有資本收益上繳制度實施為背景，利用中央企業集團公司與控股上市公司上繳國有資本收益的相關數據，分析了上繳制度中的現存問題及其形成原因，認為我國國家出資人的收益權在一定程度上得到了肯定，但是收益權的實現依舊有待加強和改進；錢雪松、孔東民（2012）構建了國企分紅的代理模型，認為強制分紅減少了國企管理者控制的自由現金流量；邵學峰、李翔宇（2015）則針對我國資源型國有企業的利潤上繳制度進行深入研究，認為其缺乏差異化，不能夠激發企業創新，而應兼顧財政政策績效和股東財富最大化，加強資源型國有企業利潤上繳制度。

通過對上述有關文獻的分析，可以直接感受到國有資本收益上繳政策的實施顯著降低了企業內部的自有現金流量，限制了管理層可用自由現金流的水平，從而在一定程度上抑制了管理層謀求自身私人利益的現象。考慮到內部現金流存量是企業內源融資的主要來源（付文林和趙永輝，2014），大量現金流出中央企業可能會影響其內源融資能力。內源融資資金來源于企業內部財富的歷史積累，具有速度快、交易成本低、使用相對自由等優勢（魏春燕等，2011），是企業的一個重要融資渠道。但目前尚未有文獻就國資收益上繳對內源融資率產生的影響進行研究，且制度效率是衡量和評價國有資本收益上繳制度經濟后果的基本維度之一。因此，本文選擇以企業內源融資率這一視角探討國有資本收益上繳政策的制度效率和實施效果，運用自由現金流理論對其進行分析，以期對規范和完善我國國有企業收益分配制度提出相關建議。

二、理論分析與研究假設

國有企業收益的分配問題一直是國企改革過程中關注的重點問題，國有資本收益上繳制度的實施也不例外，推行該政策的意圖之一便是通過向國有企業收取國有資本收益，以強制性分紅的形式來提高國有資本向國家上繳收益的分配比例，以期進一步改革現有的國有資本收益分配制度。而企業的現金分紅對于改善其內部資金冗余的積極作用目前已經得到了學術界的普遍認可和證實，Jensen（1986）研究表明合理的現金股利政策能夠有效調控企業內部資金數量，能夠抑制經理人濫用受監督程度低的內部自由現金流量進行過度投資的行為；魏明海和柳建華（2007）利用我國上市公司數據進行實證分析，同樣也論證了現金股利政策的實施將顯著降低企業內部自由現金流；同樣，作為一項強制性分紅政策，國有資本收益上繳政策的實施能夠有效降低企業內部的自由現金流（張建華、王君彩，2011；王佳杰等，2014；錢雪松、孔東民，2012）。

從政策內容來看，國有資本收益上繳政策不僅大幅降低了央企控股上市公司內部的自由現金流水平，而且顯著降低了企業的留存收益。而企業的內源融資主要由其內部留存收益和固定資產折舊組成（李斌、孫月靜，2013），考慮到內源融資是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分，如較高的內源融資率水平有助于提高企業創新水平（徐欣、唐清泉，2010；李匯東等，2013），改善企業并購績效（張自巧，2014），維持和提高企業績效（李永壯等，2015）。本文認為有必要就國有資本收益上繳政策的實施對企業內源融資率產生的影響進行研究。因此，基于既有文獻的研究基礎，我們可以嘗試推斷，國有資本收益上繳這一強制性分紅政策的實施，尤其是其利潤上繳比例的逐漸提高，將在一定程度上導致企業的內源融資率下降?；谏鲜隹紤]，我們提出本文的假設：

H1：國有資本收益上繳政策的實施會降低企業的內源融資率，且國有資本收益上繳比例越高，其內源融資率越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇

選取我國2004—2017年所有滬深A股上市中央國有企業作為研究樣本。上市公司的直接控股股東名稱或實際控制人名稱為中央國有企業，則確認為由中央國有企業直接或間接控股的上市公司。由于《中央企業國有資本收益收取管理暫行辦法》頒布于2007年，因此選擇2004年作為樣本期間的起始年份以便對該制度頒布之前三年的情況與頒布之后做對比。在此基礎上，對研究樣本進行以下處理：（1）剔除金融行業公司的觀測值。2018年7月8日，中共中央、國務院印發《關于完善國有金融資本管理的指導意見》，指出要合理確定國有金融機構利潤上繳比例。在此之前，關于金融性國有資本收益提取比例的政策規定處于空白。（2）剔除存在數據缺失的觀測值，最終得到4019個觀測值。其他數據來自于CSMAR數據庫。為消除極端值影響，對所有連續變量進行上下各1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

內源融資率IFA：本文參照李斌和孫月靜（2013）的做法，用“（未分配利潤+盈余公積+折舊）/總資產”來衡量內源融資率。

2.解釋變量

國有資本收益上繳制度FORCE：本文根據有關國有資本收益上繳政策的文件設置了兩個指標來反映國有資本收益上繳制度的實施情況。財政部及國資委聯合頒布的《中央企業國有資本收益收取管理暫行辦法》（2007）、《關于完善中央國有資本經營預算有關事項的通知》（2010）以及《關于進一步提高中央企業國有資本收益收取比例的通知》（2014）等文件中對于需要上繳利潤的中央企業名單以及其需要上繳利潤的年份及上繳比例有所規定。因此，本文設置的第一個變量為FORCE1，用來表示某年度某上市公司是否為需要上繳利潤的中央企業，如果是則為1，否則為0；FORCE2用來表示某年度某上市公司在上述文件中所規定需要上繳利潤的比例。

3.控制變量

SIZE為企業規模，用期末公司總資產的自然對數表示；ROA為盈利能力，用總資產凈利潤率表示，即凈利潤/總資產；LEV為負債比率，即總負債/總資產；RISK為企業風險，用年化股票收益波動率表示；FIRST為大股東占比，用第一大股東持股比例表示；AGE為上市年限，用當年年度減去企業上市年度表示；TANGLE為有形資產比率，用固定資產總額/總資產表示。以上變量具體說明見表1。

（三）模型設計

為了對文中假設進行檢驗，本文構建模型（1）進行多元回歸檢驗：

模型（1）中IFA代表的是企業的內源融資率，FORCE表示解釋變量國有資本收益上繳制度的實施，其包含兩個指標即FORCE1和FORCE2，分別表示的是該企業是否需要進行國有資本收益上繳及其上繳比例。其他控制變量（Controls Variables）如上文所述。此外，模型中還加入了年度啞變量（YEAR）和行業啞變量（INDUSTRY）以控制年度和行業固定效應。

在模型（1）中，若FORCE的系數顯著為負，則表示國有資本收益上繳政策的實施及其上繳比例的提高顯著降低了企業的內源融資率。

四、實證結果分析

（一）描述性統計結果及分析

表2是相關變量的描述性統計結果。其中，我國央企控股上市公司的內源融資率最大值是0.538，最小值約為-2.908，均值為0.091，標準差為0.418，這表明企業間內源融資率差異較大，與李斌和孫月靜（2013）的數據結果相近。FORCE1均值為0.655，表明央企控股上市公司中有約65%的企業受到該項制度的影響。FORCE2均值為0.070，最高利潤上繳比例為25%，最小值為0?？刂谱兞糠矫?，企業規模的均值為21.920，稍高于所有上市公司的平均值；資產負債率、資產收益率、大股東占比等變量的最小值與最大值相差較大，這里不一一贅述。

（二）假設檢驗

1.國有資本收益上繳制度實施及其上繳比例與央企控股上市公司內源融資率關系檢驗

表3列示了國有資本收益上繳制度實施變量FORCE1和上繳比例變量FORCE2在控制年度和行業啞變量情況下利用模型（1）進行檢驗的回歸結果。結果顯示，FORCE1的系數為-0.014，不具有明顯的顯著性，而FORCE2的系數為-0.329，在1%的水平下顯著為負，這說明國有資本收益上繳制度的實施與央企控股上市公司的內源融資率存在負向關系，但在統計水平并不顯著，而隨著國資收益上繳比例的逐漸提高，兩者之間的系數顯著上升且具有較強的統計意義，即參與執行國有資本收益上繳制度的企業在進行執行現金分紅的過程中顯著降低了其內源融資率。除此之外，控制變量方面，企業規模、資產收益率等與企業的內源融資率顯著正相關，即隨著企業規模擴大、資產收益率上升，企業的內源融資率顯著上升；而資產負債率與企業風險等變量與其內源融資率顯著負相關，即隨著企業資產負債率上升、企業風險增大時，其內源融資率顯著下降。綜上所述，以上的回歸結果支持了本文的假設。

（三）穩健性檢驗

1.替換內源融資率指標

為了增強本文結論的穩健性，筆者參照李永壯等（2015）的研究，從企業內部現金流的角度來考慮，剔除固定資產折舊，固定資產折舊只是一種會計處理方法，沒有對企業的現金流產生直接影響，即用“（盈余公積+未分配利潤）/總資產”指標來度量企業的內源融資率，對原假設進行再次檢驗，回歸結果如表4所示，隨著國有資本收益上繳政策的實施和上繳比例的不斷提高，央企控股上市公司的內源融資率顯著下降，再次證明原假設成立。

2.內生性問題

為了增強本文結論的穩健性，筆者對可能存在的內生性問題進行檢驗。就內生性問題而言，由于本文的解釋變量是宏觀政策層面的變量，被解釋變量是微觀企業層面的變量，屬于宏觀層面的制度因素對于企業微觀行為產生的影響，不存在逆向因果關系，所以其面臨的內生性問題可能存在遺漏重要變量情況。具體而言，為了克服可能存在的遺漏變量偏差，本文擬采用“非同一地區的同行業其他公司的上繳比例平均數（FORCE1MEAN和FORCE2MEAN）”作為工具變量法對前文假設進行再次檢驗，回歸結果如表5所示，其中回歸（1）和回歸（3）為一階段回歸結果，回歸（2）和回歸（4）為二階段回歸結果。由表5可知，一階段回歸結果中工具變量系數分別為0.887和0.853，且均在1%的水平上顯著，說明工具變量與自變量顯著正相關，同時說明了工具變量的合理性；二階段自變量回歸系數分別為-0.004和-0.105，且均具有較高的顯著性，說明在降低內生性后繼續提高收益上繳比例會顯著降低企業的內源融資率。以上結果說明原假設結論在運用工具變量法考慮內生性問題后仍然成立。

為了進一步確認該工具變量的有效性， 本文進行了以下兩項檢驗：一是檢驗這一排他工具變量是否與回歸變量（中央企業收益上繳比例）相關，通過2SLS一階段回歸結果判斷。如表5第（1）列和第（3）列所示，本文選取的工具變量和解釋變量的相關系數近0.9且十分顯著，可認為該工具變量滿足相關性要求；二是，若該工具變量與回歸變量存在弱相關，則基于工具變量所做的估計將是無效的，對此可通過F統計量加以判斷。如表5中所示，F統計量均大于10，根據Staiger and Stock（1997）的標準，該工具變量不存在弱相關問題。

五、結論與政策建議

本文基于2004—2017年我國央企控股上市公司樣本，基于自由代理理論進行理論分析，從企業的內源融資視角出發，對國有資本收益上繳制度的實施情況進行考察。研究發現，國有資本收益上繳政策的實施及其上繳比例的提高，在有效降低企業冗余資金的同時，也顯著降低了其內源融資率。

國有資本收益上繳政策以其政策強制執行力在實踐上極大地支持了國有企業與政府部門利益分配關系的調整和完善，具有積極作用。但在政策執行過程中，要注意由于上繳比例不斷攀升造成的國有企業內源融資渠道阻塞問題，這可能對國有企業的長期發展產生負面影響。因此，本文認為在國有資本收益上繳政策的實施過程中，應高度重視上繳比例的確定對于企業內部資金造成的影響，防止危及企業內源融資渠道。

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