金融危機間的擴張性貨幣政策與惡性通貨膨脹

解琦偉

一、引言

金融危機經濟周期中一種正常且不可避免的現象，自20世紀30年代的大蕭條至2009年的次貸危機，全球經濟已經歷多次金融危機，對居民的生活造成了眾多困擾。金融危機造成的最直接后果就是以國家為單位的經濟體均會受到經濟增長率下降、失業率上升等影響。因此各國政府以何種方式應對金融危機就成了一個令人深思的問題，尤其是自2008年年末由美國引發的次貸危機以來，各國中央銀行均在貨幣政策上啟用低利率、零利率甚至負利率的量化寬松貨幣政策，向經濟體中注入大量的“水分”，以達到穩定經濟增長、降低失業率的效果。但是經濟學中的一個常識就是如果大幅增加貨幣供應量，則有可能造成通貨膨脹乃至貨幣購買力的下降，對本國經濟的運行產生嚴重的副作用。

通貨膨脹的本意是以國家為單位的經濟體，隨著貨幣供應的逐漸增加造成的貨物與服務的價格連續以一定的幅度逐漸增長的一種正常經濟現象。合理范圍內可控的通貨膨脹對國家經濟體量的增長是有益的。但是因為當代貨幣主要是以政府信用作為背書，并且貨幣具有乘數效應，因此如何合理地控制貨幣的供給是決定一個經濟體通貨膨脹水平的關鍵。一般情況下，合理提高貨幣的供給量能造成的影響是短期可控、長期可見的，但是如果一個國家發生了金融危機卻過度依賴貨幣政策并大幅提高貨幣供應量，則有可能導致本國經濟步入惡性通貨膨脹，即通貨膨脹大幅超出可控范圍，進一步造成貨幣購買力下降以及政府赤字上升。

金融危機一旦發生，全球范圍的中央銀行均會降低利率并在貨幣政策上保持一定程度的寬松，以期望低利率以及注入經濟體的貨幣可以有效地幫助本國經濟快速地走出低迷，尤其是自2020年新冠肺炎疫情在全球范圍內大規模暴發以來，各國中央銀行均采取了大量發行抗疫債，甚至向居民直接發放現金以及消費券等手段進一步擴大經濟體中的貨幣供應量，卻沒有在世界主要經濟體中引發類似委內瑞拉或埃塞俄比亞那種高通膨、負經濟增長的局面，因此深究在經濟危機期間或經濟危機后各國中央銀行采取的貨幣政策的影響可以有效地幫助經濟學家或分析師們了解貨幣政策與通貨膨脹相關問題。

二、金融危機與央行大規模“放水”是否沒有引發惡性通貨膨脹？

金融危機期間，全球中央銀行大規模采取擴張性的貨幣政策提高貨幣供應量而未造成經濟體惡性通貨膨脹并不是絕對的。在當今經濟發展情況下，發達國家的資本流動性較高，發展中國家的資本流動性較低，在此前提下，大多數經濟產業發展較為全面的國家或經濟體通過超發貨幣發生惡性通貨膨脹的概率較小，但經濟產業發展較為單一或嚴重依賴某產業例如畜牧業、石油業的國家通過超發貨幣發生高通貨膨脹或惡性通貨膨脹的概率較大。

在深入討論各國中央銀行的貨幣政策與惡性通貨膨脹之前，首先要分別分析這兩類國家之間的區別。自2009年量化寬松貨幣政策較為流行的今天，在大家的感官中，中央銀行大規模擴表“放水”卻沒有引發惡性通貨膨脹的國家多為美國、日本、中國、歐盟各國等多產業全面發展、資本流動較為自由的國家，但是卻忽略了委內瑞拉、阿根廷、俄羅斯等這些經濟產業單一、資本流動受控的國家。在貿易全球化以及貨幣匯率浮動化的今天，貨幣供應量對匯率的影響不單純局限于本國的經濟，而是會通過國際貿易鏈向產業上下游傳遞。

因此，在全球范圍內浮動匯率制度下，這兩類國家類似的貨幣政策卻造成不同的經濟后果最主要以及最基礎的經濟學原因有以下三點：一是貨幣政策與匯率造成的原因;二是社會需求與供給不匹配的原因;三是全產業造血能力與消化能力的原因。

就貨幣政策與匯率而言，通常情況下未發生惡性通貨膨脹的經濟體多為經濟產業發展較為全面，資本流動性較高的國家或經濟體，但單一經濟產業資本流動性較低的國家大概率會發生貨幣貶值以及惡性通貨膨脹。造成這樣的主要原因是因為在匯率方面發展較為全面的經濟體對單一經濟產業的經濟體有一定的掠奪效應。一旦兩個經濟體的中央銀行在金融危機期間均采用擴張性貨幣政策與財政政策，那么經濟產業發展全面的國家匯率的變化方向是不確定的，但是單一經濟產業的國家大概率會發生貨幣貶值，造成國家的通貨膨脹，在經濟危機期間，多數經濟產業發展全面的經濟體的匯率是穩定的，通貨膨脹是可控的，但單一經濟產業經濟體卻容易出現惡性通貨膨脹的現象。

就社會需求與供給的原因而言，經濟產業發展較為全面的經濟體可以在金融危機期間快速地匹配局面的消費需求，并且依靠全球范圍內的需求改變將印發貨幣的通貨膨脹轉嫁至單一經濟產業的經濟體中。尤其是經濟產業全面發展的經濟體可以通過加大某產品或服務的出口量甚至傾銷某些產品，對單一經濟產業的經濟體轉嫁本國中央銀行大規模印鈔造成的超出合理范圍的通貨膨脹。尤其是在金融危機期間，單一經濟產業的經濟體由于經濟發展原因，社會需求與供給會出現嚴重不匹配的情況，尤其是當地居民在金融危機情況下資產大幅縮水，對各類價格較低的替代品的需求較高，但單一經濟產業的經濟體的供給端卻又沒有辦法在短時間內跟上居民的消費需求，進一步惡化了本國通貨膨脹的水平造成惡性通貨膨脹的后果。

就產業造血能力與消化能力而言，中央銀行應對金融危機采用雙擴張的政策本質上是為了促進居民消費，解決企業的資金問題。在這種情況下，經濟產業全面發展的經濟體可以合理引導印發貨幣的導向，將超印的貨幣合理地引導至有需求的企業中，并且在需要的情況下將房地產或基礎建設等行業作為貨幣的蓄水池，起到對惡性通貨膨脹的延緩作用，以免過多印發的貨幣對居民的日常生活造成較大的影響。同時，多經濟產業的造血能力與消化能力可以達到將超發貨幣快速消化的效果，尤其是高新技術產業與基礎建設行業等研發周期較長，對資金需求量較大的產業，可以有效地延緩大量的貨幣在短期內對整體經濟造成的嚴重影響。而單一經濟產業的經濟體由于自身限制原因，難以在短期內合理引導超發貨幣的走向，并對這些超發的貨幣進一步消化，因此有較大的概率造成一定程度的惡性通貨膨脹。

以上三點為各國中央銀行在金融危機期間采用擴張性貨幣政策卻造成不同經濟結果較為淺顯的原因，更深一步探究，經濟體之間的匯率體制不同，國家債務水平以及其他因素也有可能造成中央銀行超發貨幣卻在短期內無惡性通貨膨脹的現象，由于篇幅所限，此處不作深入研究。

三、以美國與阿根廷的案例說明中央銀行的貨幣超發與惡性通貨膨脹

全球范圍內最突出的在金融危機期間采取類似的貨幣政策卻導致完全相反效果的經濟體有以下兩個國家：美國與阿根廷。

眾所周知，美國在2008年的次貸危機后在世界范圍內率先開啟了量化寬松貨幣政策。在2008年至2015年的近10年期間，美聯儲通過多次降息將短期利率設定在了一個近乎于0的水平上，通過降低信貸成本大幅向社會中增加貨幣的供應量。跟隨著美聯儲的行為，量化寬松貨幣政策在全球范圍內風靡一時，甚至在歐盟某國出現了負利率這一奇特的經濟現象。

伴隨著量化寬松貨幣政策在全球范圍內的興起，各國中央銀行的資產負債表快速增長，Wind公開披露的相關數據顯示，自2008年次貸危機至2020年新冠肺炎疫情開始前，美聯儲的總資產由1萬億美元擴張至約4萬億美元，整體規模增長約400%，但值得注意的是，美國近10年的消費者物價指數整體保持平穩，美國勞工部數據顯示，2020年美國核心通貨膨脹率僅為1.2%。

而同時期的阿根廷，在2009年美國次貸危機的影響下，同樣采取了較為激進的貨幣政策，希望通過采取與美國類似的貨幣政策方式促進恢復經濟的增長，但是值得注意的是阿根廷并沒有像美國一樣保持相對穩定的通貨膨脹水平，其中2018年阿根廷的消費者物價指數甚至一度接近惡性通貨膨脹的水平，本國居民的資產在短時間內大幅縮水。公開披露的相關數據顯示，阿根廷M2貨幣供應量在2009年次貸危機后開始逐漸上升，但是其消費者物價指數也隨著M2貨幣供應量的增長同時快速提升，阿根廷的消費者物價指數在2009年后均保持在超過10%的高水平，其中在2017年后甚至一度超過30%，對本國的經濟產生了嚴重的負面影響。

通過對比美國與阿根廷的經濟產業發展狀況與它們在政治體制、金融危機期間采取貨幣政策的相似性可以發現，相似的貨幣政策在相似的大經濟環境下不一定會獲得相似的效果。究其原因，可以發現兩國最根本在于美國是一個多元化經濟產業全方面發展的發達國家，而阿根廷是一個嚴重依賴畜牧業以及旅游業的單一經濟產業發展的國家。所以在金融危機期間，美聯儲可以大幅擴表并增加貨幣供應量，并且依靠自身的經濟產業對超發的貨幣進行吸收，并將不可控的惡性通貨膨脹通過產品進出口以及傾銷等方式轉嫁至其他國家。而在金融危機情況下的阿根廷卻難以依靠其單一的經濟產業對本國超發的貨幣進行消化，并且在政府不斷發債的同時面臨償債能力下降的威脅，一旦政府信用破產，則可能進一步推高本國通貨膨脹的水平，對經濟發展造成不可逆的損傷。

四、結語

縱觀2009年美國次貸危機后各國中央銀行的貨幣政策，可以發現那些超發貨幣卻依舊保持通貨膨脹水平可控的國家多為美國、日本這些產業發展多元化的國家與經濟體，而類似于阿根廷、委內瑞拉以及俄羅斯這種經濟產業發展單一并且嚴重依賴某些產業的國家卻因為超發貨幣在經濟發展方面受到了通貨膨脹的嚴重影響。因此在金融危機下全球央行“大放水”但并沒有造成通貨膨脹只是投資者在特定時期內產生的行為偏差，不同體制的經濟體對量化寬松貨幣政策的反應并不能一概而言。

在金融危機期間與之后的一段時間，不同國家采取相似貨幣政策造成不同后果的基礎經濟學原因，主要在于不同國家在不同資本流動性的前提下各國貨幣政策與匯率造成社會需求與供給不匹配、產業造血能力與消化能力導致的。經濟產業多元化發展的經濟體本身的政府違約風險較小，在全球浮動的匯率體制下也可以保持本國匯率的穩定，從而進一步削弱了通貨膨脹對本國經濟的影響。

尤其是在新冠病毒肆虐的今天，在疫情的沖擊影響下，各國中央銀行再次開啟低基準利率與量化寬松貨幣政策的大潮，貨幣供應量在短期內快速提高，但是通過梳理美國、日本等國的通貨膨脹率后發現，這些經濟產業發展較為全面的經濟體本應該發生的惡性通貨膨脹并沒有到來，它們的貨幣政策與匯率也在一定程度上保持穩定，甚至由于各產業停工停產導致貨物供給不足出現了通貨緊縮的現象。

因此，各國中央銀行在金融危機期間以及之后需要以審慎的態度對待貨幣政策的使用，在明確本國各行各業長期發展的潛力下確定貨幣的供應量，以保證通貨膨脹始終保持在合理區間，避免惡性通貨膨脹對本國經濟起到負面的影響作用。