美聯儲的 “無上限”量化寬松貨幣政策

巫云仙

2020年春爆發的席卷全球的新冠肺炎疫情，把世界各國政府和普通百姓都裹挾其中，所造成的損失難以估量，其沖擊力已遠遠超出2008年金融危機，各國政府被推到應對疫情的前哨陣地。如何開展疾病救治、企業救援、生活救助和社會運行等重大緊急事項，時刻考驗著政府的疫情應對措施及其政策效果。

盡管國際社會對美國政府采取的新冠肺炎救治行動看法不一，但從總體來看，美國的應對行動是從國會、政府和美聯儲三個層面展開的。國會先后通過4項相關法案，涉及3.6萬億美元的救援額度，而美聯儲的應急救援行動則是從2020年2月28日開始。為更好地履行央行職能，美聯儲動態實施“無上限”超級量化寬松貨幣政策，主要從降準降息、資產購買、釋放流動性、提供緊急借貸項目和便利機制（共涉及9.2萬億美元的救援金額），以及加強與各聯邦金融監管機構和各州銀行監管機構的合作等方面展開。這些救援行動和措施，已遠遠超出中央銀行傳統和非傳統貨幣政策工具的范圍，動態刷新央行最后貸款人職能的理論和實踐，上演了一部史無前例的央行救援行動的活教劇。

降準降息和重啟非傳統貨幣政策工具

美聯儲此次為應對新冠疫情而實施的“無上限”超級量化寬松貨幣政策，與2008年金融危機時美聯儲實施的量化寬松貨幣政策相比，不但果斷干脆，且更具創造性。

一是創新使用降息降準傳統貨幣政策工具，首次實施“零利率”和“零法定存款準備金利率”政策。2020年2月29日，美聯儲宣布的聯邦基金目標利率區間還是1.5%～1.75%。但沒過幾天，3月3日就立即宣布將聯邦基金目標利率區間調整至0%～0.25%的“零利率”狀態。法定存款準備金比率也一改原來的差別比率政策，宣布無論銀行規模大小，都統一調整為0%（3月26日生效），即所有商業銀行都不用繳存存款準備金。

二是下調貼現窗口利率，且放寬適用范圍。3月16日，美聯儲將貼現窗口政策的一級信貸利率從1.5%下調至0.25%，二級信貸利率降為0.75%，季節性信貸下調至0.45%;銀行和企業都可以從貼現窗口借貸90天期限的緊急貸款。央行直接向實體企業提供貼現窗口信貸支持，這在美聯儲歷史上幾乎是沒有的。

從以上政策措施來看，美聯儲的價格型貨幣政策工具已調到前所未有的低點。3月15日和4月30日，美聯儲公開市場委員會先后兩次確認聯邦基金目標利率區間維持在0%～0.25%，超額準備金利率維持在0.1%不變，直到確信美國經濟經受住近期新冠疫情沖擊事件的考驗，并有望實現其最大就業和物價穩定目標為止。還一再表態將準備利用其各種政策工具對家庭和企業予以信貸支持，從而促進實現其最大就業和價格穩定的目標和職責。

三是重啟2008年金融危機時期曾設立過的4種非傳統性貨幣政策工具。包括商業票據資金借貸便利（CPFF）、一級交易商信貸便利（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF），以及定期資產支持證券貸款便利（TALF），詳見表1。

通過降準降息等傳統貨幣政策工具，以及重啟4項非傳統貨幣政策工具，美聯儲的“無上限”超級量化寬松貨幣政策多管齊下，開始了對金融機構和企業實體的救援之路。

新設緊急借貸和融資便利工具

為應對2020年春季全球范圍蔓延的新冠肺炎疫情沖擊，美聯儲為實施“無上限”超級量化寬松貨幣政策，在2008年基礎上，共創設了6種新的緊急借貸計劃和便利工具，在非傳統貨幣政策的工具箱中增加了更多可供選擇的新工具。

創設一級和二級市場公司信貸便利工具（即PMCCF，SMCCF）。2020年3月23日設立的這兩個金融工具，前者是為支持新的公司債券和貸款發放（可提供4年期限的過橋貸款），后者是為現有發行在外的公司債券提供流動性支持，目的是通過建立這兩個借貸便利對大雇主加以信貸支持。這兩個便利工具從4月6日開始運作，為期6個月，最多可以提供7500億美元的貸款額度，其中750億美元來自CARES Act的融資保證。

這兩個新設立的融資工具與上文提到的定期資產支持證券貸款便利（TALF）成為美聯儲此次啟動更為積極的“無上限”超級量化寬松貨幣政策的重要融資工具，直接為企業信貸市場提供資金支持。

創設市政債券流動性便利工具（MLF）。早在3月20日美聯儲就決定擴大信貸支持計劃，采取相應措施以增強關鍵州和城市貨幣市場流動性和其政府功能。4月9日創設的這一新型金融工具，主要用于從人口超過200萬居民的州、縣，以及人口超過100萬居民的城市購買5000億美元的短期地方政府債券。同時，該便利工具將從CARES Act獲得350億美元信貸保護資金，用于支持美聯儲向大企業以及州、市政府提供貸款，以緩解州和地方政府由于冠狀病毒大流行造成的現金流壓力。

4月27日，美聯儲宣布進一步擴大市政流動性工具（MLF）的范圍和期限。根據修訂后的計劃，MLF將購買美國各州（包括哥倫比亞特區）、至少50萬居民的縣，以及至少25萬人口的美國城市發行至多5000億美元短期票據，時間延長至2020年12月31日。美聯儲還在考慮擴大債券發行基金，允許數量有限的地方政府實體以自己的收入作為擔保，直接參與債券發行。

對于美聯儲實施的“無上限”超級寬松貨幣政策，美國財政部予以積極配合，將向美聯儲提供350億美元的信貸保證，以支持其使用由《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法》撥款的資金。

推出主街貸款計劃。3月23日實施的這一貸款計劃主要是對中小企業給予信貸支持，分為主街新貸款便利（MSNLF）和主街擴展貸款便利（MSELF），這是美聯儲對美國小企業管理局（SBA）救援行動的補充支持。

4月9日，美聯儲提供了該計劃的進一步細節，稱將從銀行購買95%的貸款，發放給員工人數不足1萬人的企業，或者給年營收達25億美元的企業，可以提供總額高達6000億美元的貸款，以確保信貸流向中小企業。該計劃將得到CARES Act基金750億美元的支持。

其中，美國主街借貸計劃將向那些在金融危機前財務狀況良好的中小企業提供4年期貸款，向那些擁有多達1萬名員工或營收不到25億美元的企業提供支持;1年之后償還本金和利息，但借款人必須遵守CARES Act規定的直接貸款項目的補償、股票回購和股息限制。

該項計劃推出后，美聯儲廣泛征求各方意見，最后從個人、企業和非營利性組織中收到2200封來信，為回應公眾意見，美聯儲決定擴大企業的貸款選擇，擴大有資格獲得該計劃支持企業的最大規模。其變化包括：創建第三種貸款選擇，增加貸款人對杠桿率更高的借款人的風險分擔;將某些貸款的最低貸款額減至50萬元;擴大有資格獲得貸款的企業范圍。

根據新的貸款方案，貸款人將保留15%的貸款份額，這些貸款加上現有債務后不會超過借款人收入的6倍，并對利息、稅金、折舊和其他方面的規定進行適當調整，詳見表2。

在主街借貸計劃中，為了讓中小企業能夠獲得貸款，美聯儲在貸款種類、貸款條件，以及償還貸款等方面作了較為寬松的制度設計，貸款利率（LIBOR+3%）是相對較低的。

與原來要求具有15000員工，或年營收達到50億美元的企業才具有貸款資格相比，調整后的新要求是員工1萬人，年營收25億美元的企業就可以獲得貸款資格;最低貸款額度為50萬美元和1000萬美元，目的是讓更多的中小企業可以獲得貸款資格。

創設薪資保障計劃流動性便利工具（PPPLF）。為了配合和支持美國小企業管理局（SBA）依據CARES Act法案實施的薪資保障計劃（PPP），美聯儲于2020年4月6日推出這一新金融工具，主要是為具備資格的貸款機構向小企業發放貸款提供擔保，使小企業能夠留住員工。符合美國小企業管理局（SBA）資格的薪資保障計劃（PPP）貸款機構，包括商業銀行、信貸協會，以及一些非存款機構，如社區發展金融機構等，大約有1000多家存款機構有資格且被批準參與這一計劃。4月16日，美聯儲宣布薪資保障計劃流動性便利工具（PPPLF）已全面投入使用，可向符合條件的金融機構提供流動性;4月23日，美聯儲再次宣布將盡快通過薪資保障計劃流動性便利工具（PPPLF）為更多具有合格資質的銀行提供幫助;4月30日，美聯儲宣布將薪資保障計劃流動性便利工具（PPPLF）使用范圍擴大到更多貸款人，并擴大可供抵押的抵押品種類。

上述6種新創的非傳統貨幣政策工具，是美聯儲專為此次抗擊疫情而設的，為其“無上限”超級量化寬松貨幣政策提供了更多的工具選項，這與美國國防部為出征打仗制造更多新型武器具有同樣的道理。只要對抗擊疫情有利，美聯儲創設的冠以大寫字母為名的新型貨幣政策工具，就可以隨時創設出來，其創造性看來真是“無上限”的。

實施資產購買和流動性支持計劃

除上述傳統和非傳統貨幣政策工具之外，美聯儲“無上限”超級量化寬松貨幣政策舉措主要是其“無上限”的資產購買和流動性支持計劃。

國債和住房抵押支持證券（MBS）的資產購買計劃。一方面是提高美國長期國債的持有，3月12日美聯儲宣布4月份將購買600億美元國債;3月15日，美聯儲在宣布聯邦基金目標利率接近于0%時，宣布購買5000億美元的國債，并將本金重新投資于這些證券;3月23日，為支持關鍵市場的正常運營，美聯儲繼續承諾購買5000億美元的國債，以及至少2000億美元的MBS證券，購買國債和MBS證券的規模，將增加到可以支持市場運行所需的規模為止。當天，紐約聯儲分行宣布其每天將購買750億美元國債。另一方面是擴大美聯儲對住房抵押支持證券（MBS）的持有規模。3月15日美聯儲宣布購買2000億美元的MBS證券;3月23日，美聯儲宣布所購買MBS證券規模，將會增加到可以支持市場運行所需的規模為止，且購買的證券還將涉及商業抵押貸款支持的證券。當天，紐約聯儲分行宣布其每天將購買500億美元的MBS證券。此外，美聯儲還宣布把政府代理機構的商業性MBS證券納入購買范圍。

這是2014年量化寬松政策結束后，美聯儲首次大規模購買和持有美國國債和MBS證券。截至2020年4月29日，美聯儲公開市場委員會發表聲明稱，美聯儲將繼續購買美國國債，以及美國聯邦居民住房代理機構及商業抵押貸款支持證券MBS，以支持市場平穩運行所需的數額，從而促進貨幣政策向更廣泛的金融狀況的有效傳導。

美聯儲提供的短期流動性支持政策。主要包括以下幾個計劃。首先是擴大隔夜回購協議操作規模。3月9日，美聯儲將隔夜回購協議每天日常操作規模（貸款期限為1天），從1000億美元增加到1500億美元;3月11日，提高到1750億美元，并設立3個1個月期限的回購操作，每個分別為500億美元。3月12日，美聯儲宣布兩個5000億美元3個月期限的隔夜回購協議操作，3月20日，美聯儲決定將每日兩次5000億美元隔夜回購協議操作延長至4月13日。期滿后，紐約聯儲分行又宣布此項操作又延長至5月4日。之后再計劃削減每日操作次數。3月16日當天又增加額外的5000億美元隔夜回購協議操作，第二天宣布延長至每天兩次操作，直至3月20日為止;當然上述的隔夜回購協議操作金額是一個限額，并非一定會達到這個上限。4月29日，美聯儲表示將繼續提供大規模的隔夜及定期回購協議操作，并將密切監測市場情況，并準備適當調整其救助計劃。

其次是鼓勵銀行使用央行貼現窗口政策。3月18日，美聯儲就開始鼓勵銀行機構在其貼現窗口政策申請短期利率信貸;3月19日，美聯儲擴大貼現窗口使用范圍，從銀行拓展到面向處于困境中的企業和家庭提供信貸資金，盡可能提高央行貼現窗口借款的可獲得性，以及放寬借款條件。4月23日，美聯儲宣布臨時措施，旨在增加聯邦儲備銀行提供的日間信貸的可得性。如暫停無擔保的日間信貸限額（凈借項上限），并免除符合一級信貸計劃資格機構的透支費用;允許簡化二級信貸機構申請日間信貸擔保的程序（最高限額），這些臨時措施將立即實施，并將持續到2020年9月30日，除非美聯儲在此之前另行溝通。

最后是啟動支持美元海外流動性計劃。3月15日，美聯儲宣布與加拿大銀行、英格蘭銀行、瑞士銀行、日本銀行，歐盟央行等進行常規美元操作的央行協調行動，擴大貨幣互換額度安排，以增強美元流動性。3月31日，美聯儲宣布將為外國和國際貨幣當局設立一項臨時回購協議安排（FIMA Repo facility，簡稱FIMA），以幫助支持金融市場的平穩運行。這一救援計劃即把原來的貨幣互換額度改為FIMA回購工具，以對外國央行持有的美國國債進行回購，支持美元在海外的流動性，并使美國國債市場的運作更加順暢。4月6日，美聯儲開始操作FIMA回購工具，擴大美聯儲提供的服務范圍，并將持續至少6個月時間。FIMA回購安排將允許在紐約聯邦儲備分行設有賬戶的FIMA賬戶持有人（包括外國央行和其他國際貨幣當局）與美聯儲公開市場操作賬戶簽訂回購協議，交易操作金額記錄在美聯儲資產負債表的“其他項下”。截至4月9日，交易金額為2276.43億美元。

倡導寬容監管和跨部門合作

美聯儲推行的“無上限”超級量化寬松貨幣政策，使其成為應對新冠疫情沖擊的重要機構。但是類似戰時響應的應對措施，僅有一個機構單獨行動是遠遠不夠的。為了使非常時期的非常規救援政策能夠奏效，就要考慮“無上限”之外的其它配合性舉措。

主張跨部門聯合抗疫，以全局性視角以應對突發事件沖擊。如在3月9日，包括美聯儲、美國消費者金融保護局、美國聯邦存款保險公司、國家信貸協會管理局、貨幣監管總署，以及各州銀行監管機構在內的多家聯邦和地方金融監管機構聯合發布信息，鼓勵金融機構給企業提供信貸支持，以滿足受新冠肺炎疫情沖擊影響的客戶和成員的金融需求。

3月26日和30日，美聯儲、消費者金融保護局、聯邦存款保險公司、國家信貸協會管理局和貨幣監管總署發表聯合聲明，鼓勵銀行、儲蓄機構和信用協會向消費者和受新冠疫情影響的小企業提供負責任的小額貸款;3月27日，美聯儲又與聯邦存款保險公司和貨幣監管總署聯合宣布兩項措施以支持美國政府戰勝困難。包括允許采用新方法，使某些銀行機構可以衡量交易對手的信用風險衍生品合約，以及為新的信用損失會計準則，提供可供選擇的資本轉移監管（即放松金融機構的資本監管要求），從3月31日延遲至兩年后實行。

4月2日，美聯儲與消費者金融保護局和聯邦存款保險公司等5家聯邦金融監管機構宣布，原來定于2020年5月1日前提交的《沃爾克規則（Volcker rule）的修改意見》，將推遲提交時間，并根據冠狀病毒可能造成的干擾重新準備修改意見。

調整監管政策，采取寬容監管模式。在疫情期間涉及各種監管報告的提交，但事發突然，報告準備和內容都會受到影響，特別是受疫情影響的小型金融機構。為此，3月24日美聯儲調整了對銀行機構的監管政策，同時向金融機構提供更多信息，說明其監管方式是如何根據新冠病毒的影響而進行動態調整的。考慮到新冠病毒造成的人員安排和干擾，有些經營狀況和收入報告在規定時間內完不成的，就推遲提交時間，這就相當于提供一種“監管報告的救助政策”。

例如，3月31日關于住房抵押貸款披露法案（HMDA）的季度報告就延遲6個月提交;4月8日，為了與CARES Act的相關要求相匹配，美聯儲宣布現行預期信貸損失（CECL）會計計算方法的修訂措施生效日期推遲至6個月之后，并明確表示在2022年之前不會將其整合進銀行壓力測試，以消除銀行在近期受疫情沖擊而在資本監管要求方面的一個不確定性來源。同時，美聯儲還暫時對富國銀行的增長限制稍作變更，允許其提供額外的小企業貸款。

4月7日，以美聯儲為首的聯邦監管機構發表了一份聯合聲明，認為2020年3月27日簽署的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法》第4013條提供的臨時救濟，是允許金融機構暫停將某些貸款修改歸類為問題債務重組（TDRs）的要求。該聲明還對貸款修改計劃、監管資本的逾期和非權責發生制的監管報告提供了監管解釋，以鼓勵金融機構與借款人合作，而不會批評金融機構這樣做的方式是否安全可靠。

這些靈活寬容的監督管理措施，有助于緩解金融機構的監管壓力，可以專心為抗疫提供金融支持。

降低滿足金融監管的相關比率要求。美聯儲指導和鼓勵銀行靈活處理與新冠病毒影響有關的金融危機客戶，并在處理過程中利用其流動性和資本緩沖準備金幫助其渡過難關。

如4月1日，為緩解由冠狀病毒引起的國債市場壓力，并提高銀行機構向家庭和企業提供信貸的能力，美聯儲宣布對其補充杠桿率規則進行臨時調整。這一變化將使控股公司的一級資本要求暫時降低至2%（原來是3%）。又如4月6日，美聯儲、美國聯邦存款保險公司和貨幣監管總署根據《冠狀病毒援助、救助和經濟安全法》第4012條要求，宣布調整社區銀行的杠桿率，規定從2020年第二季度開始，社區銀行杠桿率降為8%，2021年為8.5%，并在2022年1月1日前將社區銀行杠桿率要求重新設定在9%以上。

4月16日，美聯儲又與國家信用合作社管理局（NCUA）和消費者金融保護局等機構發表跨部門聯合聲明，以解決受新冠疫情影響的房地產相關金融交易的鑒定評估方面的問題，建議采取靈活性的評估標準和規定。如對房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的評估標準就做了臨時調整，以幫助這些貸款機構應對疫情挑戰。

除此之外，美聯儲與其他美國聯邦金融監管部門還意識到，為應對新冠疫情，一定要確保金融服務部門至關重要的基礎設施工作人員到崗到位，以確保對公共衛生和安全，以及經濟和國家安全至關重要職能的連續性。

“無上限”量化寬松與央行最后貸款人職能

上文所述內容是對截至2020年4月30日美聯儲應對新冠疫情行動所采取的“無上限”超級量化寬松貨幣政策的階段性梳理和總結。

客觀來看，美聯儲的應對行動是美國總體應對戰略的主要組成部分，圍繞利率、資產購買、流動性便利和緊急借貸等方面做足了文章。到目前為止，已提供超過2萬多億美元的金融支持。在短短兩個月里，美聯儲就把其資產負債表從2020年2月底的4.2萬億美元，擴大到4月30日的6.685萬億美元。只要“無上限”超級量化寬松貨幣政策沒有調整，美聯儲的資產負債表還會繼續擴表，救援資金和擴表規模都會是前所未有的。

美聯儲出臺“無上限”超級量化寬松貨幣政策，源于1913年通過的《聯邦儲備法》。該法案規定由美聯儲理事會和公開市場操作委員會實施貨幣政策，旨在最大限度有效提高就業率、穩定物價和維持謹慎的長期利率這三大法定目標，且通過這一法定職責將貨幣政策與促進美國經濟高效穩定這一更廣泛的目標聯系在一起，這就是美聯儲所具有的央行最后貸款人職能的法律依據。

央行最后貸款人的術語最早是由英國弗朗西斯·巴林爵士于1797年首次使用，但完整表達最后貸款人內容的是英國經濟學家白芝浩，他在1873出版的《倫巴第街》一書中，將其概括為“白芝浩法則”，認為央行執行最后貸款人政策應至少滿足三個條件，包括：央行緊急貸款應該只向有償債能力的銀行機構發放;銀行必須具有合格的抵押證券作為抵押品;救助貸款必須以懲罰利率為條件發放，以防止銀行將資金挪作他用。

“白芝浩法則”后來成為中央銀行行使最后貸款人職能時的行動指南。但在應對2008年金融危機沖擊時，美聯儲首次動用《聯邦儲備法》的緊急貸款法律授權，不僅向銀行機構發放貸款，而且還向非銀行金融機構和實體企業發放。

在2020年春季應對新冠肺炎疫情沖擊時，美聯儲毫不猶豫地把緊急救助措施覆蓋到金融機構、實體企業（特別是中小企業），以及私人個體，而且也沒有很嚴格執行合格抵押品這一條件，直接配合美國政府發放困難補助，以及對因疫情沖擊而瀕臨倒閉和破產的中小企業提供金融扶持，將美國國債貨幣化。美聯儲最后貸款人職能所惠及的已不僅僅是銀行、非銀行金融機構，以及大企業，已經全方位和兜底覆蓋到大部分中小企業和美國公民。

為應對這場重大公共衛生突發事件，美聯儲多次重申法律所賦予其維持價格和金融穩定的使命和職責，多次動用《聯邦儲備法》的緊急貸款法律授權，創設多種新型非傳統貨幣政策工具，大膽推出“無限量”超級量化寬松貨幣政策，在實踐中動態刷新央行最后貸款人職能，提供了堪稱教科書級別的經驗和啟示。

（作者系中國政法大學商學院教授、企業史研究所所長）