資產管理行業監管的國際趨勢與啟示

夏小雄

進入21世紀以來，全球范圍內資產管理行業得到了快速發展，各國針對資產管理行業的監管制度也得以不斷完善優化。尤其是近年來隨著金融全球化進程的不斷加速，各國對于資產管理行業的監管呈現出“趨同”發展的態勢，監管機構在監管理念、監管機制、監管手段、監管問責等方面存在越來越多相似之處。認識和了解資產管理行業監管國際趨勢，對于我國完善相應監管制度體系具有一定的參考借鑒意義。

強化系統性風險防范

系統性風險是近年來金融監管領域最受關注的課題。在全球資產管理行業高速發展的過往十年中，系統性風險監管也得到了監管機構的突出強調。在資產管理業務開展過程中，由于委托人和受托人之間屬于最為典型的委托代理關系，雙方之間的信息不對稱使得受托人可能會濫用管理權力、違反信義義務從事資產管理，這不僅會損害到委托人的利益，而且可能會引發資產管理機構甚至資產管理行業的重大風險。在這種背景下，監管機構不僅要注重控制資產管理機構的具體經營風險，而且要始終將系統性風險的防范作為不容忽視的頭等大事。

從近年來各國資產管理行業的監管政策來看，系統性風險的防范得到了突出強調。監管機構對于資產管理行業的“流動性風險”和“杠桿性風險”給予了充分的關注，強化了數據監管機制，嚴格限定了資產管理機構的杠桿水平，并要求采取積極措施抑制流動性短缺問題。例如，比利時和新加坡都強化了資產管理機構的數據信息提供義務;美國和歐盟各國基于宏觀審慎監管的考量，限制了資產管理機構的杠桿水平;“流動性風險壓力測試”監管方法得到了普遍應用，英國、法國、荷蘭、瑞士、西班牙、比利時等國均出臺了相應的監管舉措，強化對于資產管理機構的流動性風險的監管。同時，各國對于貨幣市場基金、指數投資基金、另類投資基金的風險監管也在不斷深化。

就中國資產管理行業而言，近年來出現的種種危機實際上在一定程度上也反映了系統性風險防范的重要性。有效地加強杠桿水平的治理和流動性風險的控制，尤其是預防“資金池”和“剛性兌付”現象的發生，對于資產管理行業系統性風險的防范具有至關重要的意義。值得肯定的是，我國監管機構已經將系統性風險的防范作為資產管理行業監管的“重中之重”。2018年，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局等多部委聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中強調“把防范和化解資產管理業務風險放到更加重要的位置”“堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念。實現對各類機構開展資產管理業務的全面、統一覆蓋。”而就具體監管措施而言，禁止資產管理機構“剛性兌付”;限制資產管理產品負債比例;建立資產管理產品統一報告制度，并由中國人民銀行負責對資產管理業務實施宏觀審慎管理等措施，都體現了我國監管機構對資產管理機構加強系統性風險防范的重視。當然，如何建立具有中國特色的系統性風險防范機制，仍然有待在理論維度和實踐層面進行積極探索，監管機構必須結合我國資產管理發展實踐情況，進一步完善系統性風險的監測和防范機制，嚴格防范資產管理行業未來可能出現的系統性風險。

優化資產管理機構公司治理

資產管理機構的公司治理水平實際上能夠影響到資產管理業績，也會最終影響到投資者權益的實現，這在理論上和實踐中都已經得到了充分證明。

近年來，各國監管機構普遍強化了資產管理機構的公司治理的監管，要求從事資產管理業務的受托人完善公司治理機制、強化股東權益保護、加強內控合規建設。資產管理機構董事、高管的信義義務得到突出強調，與之相適應的注意義務標準、忠實義務類型進一步“具體化”和“實質化”。資產管理機構信息披露制度建設受到高度重視，尤其是受托管理資產過程需要通過信息披露實現公開透明，包括投資策略的透明性、董事薪酬的透明性、董事任命的透明性等;資產管理機構與外部機構的合作也必須突出透明性，進而防止與外部協作機構之間的不法作為。例如，以英國金融行為監管局（FCA）為代表的監管機構強化了資產管理機構的注意義務，對于“審慎管理”提出了更多積極要求;歐盟多數成員國要求資產管理機構披露投資策略，對參股5%以上的公司及其股東會的投票情況也需要加以披露;“吹哨人”制度在英法等國的實施，對于資產管理機構合規運營發揮了重要作用;歐盟層面對于資產管理業務托管銀行的“安全托管義務”確立了原則性規定，盧森堡等國的監管機構通過制定監管規則將其加以具體化。

值得注意的是，資產管理機構收費、工作人員薪酬也必須保持透明，為此各國也出臺了更為嚴格的監管規則，規范不合理的高收費、高薪酬的行為。同時，監管部門要求資產管理機構披露運營成本且將其控制在一定合理范圍內，強調運營成本和管理收益的平衡性、比例性。

對于快速發展的中國資產管理行業而言，資產管理機構的公司治理和收費規制尚是一個未經充分討論的話題，各項監管制度也有待完善。《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》反思了近年來的資產管理機構治理失敗的經驗，明確要求“應當具備與資產管理業務發展相適應的管理體系和管理制度，公司治理良好，風險管理、內部控制和問責機制健全”，不得“與關聯方進行不正當交易、利益輸送、內幕交易和操縱市場”。當然，資產管理機構公司治理機制的完善非一日之功，而是需要包括監管機構在內的各方長期共同努力。因此，有必要借鑒各國的先進監管經驗，進一步強化資產管理機構的公司治理要求，使其運營具有更高程度的公開性和透明性;在成本費用、員工薪酬等方面確立更為剛性的約束機制，確保資產管理機構的高效合規運營。

引入員工個人問責機制

在以往關于資產管理行業法律責任機制的討論當中，多是討論機構的責任，而較少討論員工的責任。通常來說，資產管理機構才是資產管理法律關系中各種法律責任的承擔主體，一般不會直接追究資產管理機構員工的個人責任。但是，從近年來資產管理行業發生的嚴重風險個案來看，資產管理機構的重大風險往往是由工作人員的違法違規行為導致的，在一些特定情形，甚至引發了資產管理機構的破產或倒閉。如果把責任主體限定為資產管理機構本身而不去追究做出違法違規行為的員工的個人責任，往往會對投資者利益保護造成嚴重影響，且不利于資產管理行業的有序發展。因此，近年來資產管理行業監管的一個新趨勢是逐漸加強對于資產管理機構工作人員個人責任的追究，如果他們確實未能嚴格按照自身崗位職責履行應盡的義務，必須嚴格追究其責任。當然，這種責任追究并非任意的，而是必須滿足嚴格條件。通過明晰相關法律責任要件，可以防止個人責任追究機制的濫用，也有利于保障資產管理機構工作人員的合法權益。例如，英國、新加坡、澳大利亞、盧森堡等資產管理法治完善國家都強化了資產管理機構工作人員的行為準則和問責機制，并加強了對于他們的個人法律責任的追究。

在我國，資產管理機構從業人員的法律責任制度并不完善，對于違法違規的工作人員的行政處罰機制、民事賠償責任和刑事法律責任并不明晰。但值得肯定的是，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中強調“對于違反相關法律法規以及本意見規定的金融機構資產管理業務從業人員，依法采取處罰措施直至取消從業資格，禁止其在其他類型金融機構從事資產管理業務”。行政處罰機制的完善對于強化從業人員行為約束具有積極意義，但就法律責任追究力度而言，依然有待加強，尤其是民事賠償責任和刑事法律責任需要進一步明確。為了有效規范和約束資產管理機構工作人員的不法行為，有必要借鑒其他國家的最新監管經驗，明確資產管理機構工作人員的行為準則和問責程序，確立體系完善、功能協調的多層次法律責任機制并加強法律責任追究力度。

注重企業社會責任理念

根據傳統的資產管理法治邏輯，資產管理受托機構需要根據“受益人利益最大化”原則來管理處分受托財產。此時，“受益人利益最大化”是引導資產管理機構管理處分受托財產的基本原則，資產管理機構應當在法律和合同的約束下運用受托財產進行投資，并不需要考慮其他目的性要素。但是，運用受托財產進行投資不是只涉及受托人和被投資對象的行為，而且也可能會波及到雇員、消費者、社區、環境、生態等各個層面的社會利益，如果只是追求投資利益的最大化，往往可能會損害上述各層面的社會利益。

在企業社會責任不斷得到重視的背景下，資產管理行業監管出現了一種新趨勢：越來越重視投資行為本身的社會性和公共性，強調資管機構在管理處分受托財產的時候必須注重社會利益的實現。這就要求資產管理機構的管理層和工作人員，特別是董事、高管，在從事具體投資決策時必須注重社會利益的充分實現，比如可持續發展、生態環境保護、勞動權益保護、社會福利增進等。同時，在考察上述主體信義義務履行情況時，也需要注意企業社會責任或投資社會責任的基本要求。這種要求也反映到了一些國家監管機構的最新監管政策之中。例如，法國、荷蘭、盧森堡、比利時、瑞典均把企業社會責任納入到資產管理機構的監管考核框架之中，減少碳排放、使用綠色能源、促進可持續發展等成為資產管理機構投資決策時應當考慮的重要因素。

在我國，資產管理機構企業社會責任已經得到初步的討論，中國信托業協會在2012年組織制定了《信托公司社會責任公約》，但資產管理機構的企業社會責任在實踐中并未得到應有的重視。實際上，企業社會責任理念的充分實現離不開監管機構的推動，監管機構有必要強化企業社會責任理念在資產管理行業的全面落實，通過確立“企業社會責任指引”“企業社會責任評價”等舉措，引導資產管理機構將其貫徹到資產管理具體行為過程之中。

加強金融科技監管運用

當下，資產管理行業的發展已經受到了金融科技的全面影響。大數據、區塊鏈、虛擬貨幣、人工智能、智能投顧等在資產管理行業已經得到了廣泛的應用，促成了資產管理行業的制度創新和體系變革。這些新觀念、新技術的引入，無疑為資產管理行業的發展提供了很多新機遇，但也帶來了許多新挑戰。例如，數據安全、金融隱私、網絡風險等問題都可能對資產管理行業的發展產生重大影響。因此，監管機構必須對金融科技在資產管理行業中的運用加以審慎地監管。

對于監管機構而言，一方面要鼓勵資產管理機構大膽運用金融科技促進資產管理業務的創新發展，另外一方面需要加強對金融科技運用的監管，切實防范金融科技運用過程中所帶來的各類風險，尤其是注重防范系統性風險的出現。實際上，各國監管機構均已致力于加強對金融科技在資產管理領域的運用監管，對于各類金融科技工具的采納以及所導致的風險進行了深入研究，出臺了一系列監管措施。例如，對于數字貨幣能否成為以及如何成為資產管理機構的投資標的，英國、法國、馬耳他、塞浦路斯等國做出了探索性規定;以盧森堡為代表的歐盟國家正在嘗試對智能投顧服務、人工智能投資做出更為具體的監管規定。

中國金融科技的發展已經走在世界前列，在資產管理行業當中，金融科技的手段和工具也得到了初步的運用。但是，我國對于金融科技在資產管理行業運用的監管相對滯后。前些年以互聯網金融科技偽裝的P2P、股權眾籌、智能投顧和其他類型的資產管理產品層出不窮，但是這些產品多是披著金融科技的外衣，實際上并未真正運用現代金融科技推動資產管理行業的創新發展。由于監管的滯后和立法的缺失，導致資產管理行業發展呈現了一定的亂象。在此背景下，有必要吸收借鑒各國金融科技的成熟監管經驗，積極研究各類前沿問題，適時出臺全面監管政策，有效地引導金融科技在資產管理行業中的運用和發展，促進資產管理行業的現代科技轉型。值得注意的是，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》強調：“資管機構運用人工智能技術開展資產管理業務應當嚴格遵守該意見關于投資者適當性、投資范圍、信息披露、風險隔離等一般性規定，應當向金融監督管理部門報備人工智能模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯，因違法違規或者管理不當造成投資者損失的應當依法承擔損害賠償責任。”這是過去幾年金融科技監管經驗的總結，也為后續監管立法和監管機制的完善奠定了基礎。相信在未來幾年，我國對于金融科技在資產管理行業的運用會構建起更為完善的監管制度體系。

反思重構監管制度體系

2008年金融危機之后，各國的資產管理法律規則體系得到了系統性的發展，不少國家的監管制度體系也得到了更新和調整。經歷了十年的改革探索之后，有必要對資產管理法律規則進行體系化的再梳理，并且適度地調整監管體系的法律構成，這也是近年來各國監管機構所致力改革創新的一個方面。比如，美國和歐盟都在評估既有監管規則的實踐效應和體系缺陷，以期為資產管理行業發展提供一個更有競爭力的法治環境。具體來說，這場系統性改革反思表現在以下幾個方面：

一是強化對市場的整合。強化統一資產管理市場的規則建設，把原來條塊化、碎片化的資產管理市場進一步加以整合，構建一體化的資產管理基礎設施體系。

二是推動監管范圍的深化。將資產管理行業近年出現的新市場、新產品、新領域都納入到監管范疇，強化對于資產管理機構的監管深度和監管強度，運用現代監管科技實現對于資產管理機構和資產管理產品的實質性監管和功能性監管。這種趨勢在美國、英國、日本、加拿大等國表現得較為明顯。

三是實現監管權力的集中。考慮到現代資產管理行業的復雜性，各國都致力于強調統一監管機構的重要性，強化監管機構之間的協調;突出特定監管機構在資產管理行業整體監管過程中的地位和功能，賦予其全面的監管權力和豐富的監管手段，使其能對資產管理行業進行及時、有效、充分的監管。如，歐盟范圍內就在討論應當賦予歐盟證券與市場管理局（ESMA）最終的監管決定權，應當賦予其更為全面的監管權限。

四是優化和完善監管制度體系。將復雜的監管法律規則進行再簡化、再整合，消除其沖突矛盾，彌補其缺陷不足，使得資產管理法律規則體系得到簡化、體系邏輯更為明晰、規制范疇更為全面，避免因為監管機構“加強管制—放松管制—加強管制”引發的“治亂循環”。

我國資產管理行業的監管制度體系并不完善。在過去十年中，監管法律規則和監管執法機制雖然有所發展，但是依然存在很多問題。因此，有必要對過往十年我國資產管理行業監管的法律規則和制度體系進行深度反思和體系重構，進一步簡化法律規則，形成統一、全面、有序的監管法律體系和監管執法機制，為未來我國資產管理行業的健康發展提供良好的條件。可以說，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的發布是對我國資產管理監管制度體系的初步反思總結，而對于實現優化資產管理法治環境、重構資產管理監管體制等基本目標而言，《信托法》的全面修訂和《信托業法》的盡快制定才是解決問題的關鍵，這一艱巨任務的完成需要理論界和實務界的共同努力。

（本文得到了中國社會科學院2020年國情調研重大課題項目“互聯網金融風險的法律規制”〔GQZD2020007〕的資助）

（作者系中國社會科學院法學研究所副研究員）

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