從投資視角理解太空經濟

文 | 李敬祖 國創開元股權投資基金

一、全球衛星產業產值與分布

太空經濟從太空活動的經濟利益角度出發，長期視角，關注太空經濟未來應有的市場空間，需要多長時間能夠實現這樣的經濟價值；中期視角，關注各個細分領域里的一些龍頭企業，即具備產業商業模式示范效應的公司；短期視角，通過技術發展來降成本，實現經濟性。從總量上看，根據2019年美國衛星產業協會報告數據顯示，2018年全球衛星產業產值大概為2774億美元，折合人民幣大概1.9萬億元；具體產業細分為衛星制造、發射服務、地面設備和衛星應用領域，各領域產值如圖1所示。

圖1 全球衛星產業產值與分布

從產值上看，2015-2018年，全球衛星產業產值的復合增長率為2.78%，這是隨著戰后工業革命、技術進步不斷快速發展之后，累積到最近10年全球衛星產業的平均增長水平。

從產業結構上，衛星制造領域，2018年全球衛星制造產值大概為195億美元，折合人民幣1365億元，占當年全球航天產業比例7%左右。衛星發射領域，這也是目前數量最多的創業企業的發展方向。發射費用太高成為行業的痛點，這影響了衛星發射的進度，需要通過降低發射成本，來促進商業航天的發展。衛星發射2018年全年產值大概為62億美元，折合人民幣434億元，這一部分占比2.24%。地面設備領域，尤其對于通信衛星星座來講，地面設備的采購跟衛星系統的采購是一一對應的關系。配套設備、地面設備在2018年全球產值1252億美元，折合人民幣8764億元，占比45%左右。衛星應用領域，這是商業航天領域最體現需求的部分，也是行業發展的真正動力與源泉。從技術上來看，需求通過衛星應用向下傳導，衛星系統與應用牽引衛星產業技術變革與發展。衛星應用2018年全球產值1265億美元，折合人民幣8855億元，占比45.6%。衛星應用具有歷史驗證過的廣闊市場空間，是行業動力的主要方面。

二、商業航天產業鏈格局分析

上文是從總量與結構來分析全球商業航天產值情況，新的革命性技術的產生能夠推動行業快速發展，新的需求涌現再次推動市場發展。表1為2018年各國發射的情況，從數據反映的市場空間來看，航天產業國之重器，大有可為。

表1 2018年全球衛星在軌及發射情況

從國別來看，從2018年全球衛星在軌數量、發射情況、發射一箭多星的平均數量來看國別結構并與美國做對標。2018年全球在軌2000多顆衛星，美國占全球在軌衛星42%，中國在軌衛星整體占比大于14%，除美國外，中國在與全球其他發達國家對標中可見，中國的航天事業取得了巨大的成就，也側面印證了中國商業航天的能力。

從發射情況看，從發射的增長能夠看到美國的存量數據比較大，2018年在軌衛星數量較多，但是每年發射增長趨勢大概只增長十幾次左右，美國從2008年到2018年，增長速度基本上處于平緩的狀態。2008-2018年中國衛星發射次數從11次飆升到39次，在全球范圍內中國衛星的發射數量和在軌數量整體的增速都呈現出領先的態勢。 對于一箭多星的發射水平，2016-2018年美國一箭多星的平均發射數量相對來說比中國高一些，但是在這一領域中國依然處于全球領先的第一階梯的位置。

通過產業結構的四個細分領域找到行業特點，通過行業特點探索對應合理的投資邏輯，國內細分產業鏈分析見表2。

表2 細分產業鏈分析

發射服務方面，根據國內已經上市的公司或者是調研的行業情況，將行業毛利率和凈利率的范圍進行初步統計，行業整體的毛利率在20%～30%左右，凈利率水平在5%～15%之間。這一部分產業鏈展開后可梳理為：發射場地、軌道測控、運載火箭、航天發動機、飛行控制等。從國情來看，發射場地極具資源的稀缺性，這部分如果有商業機會的話，那么一定是類似于獨角獸的機會。

衛星制造方面，這是民營商業航天公司涉及最多的業務，主要集中于500kg以下的衛星，尤其是小型微納衛星。衛星制造毛利率20%～30%，凈利率基本上10%～20%左右，這是整體的盈利情況。衛星制造領域技術門檻較低，但兩個部分是有門檻限制的。第一部分是姿態軌道控制系統，具備較強技術護城河；第二部分是衛星系統的任務載荷系統。這兩部分既是衛星制造產業里面細分的龍頭產業，同時也是其他科技公司通過此部分能夠參與到商業航天的通道。例如，遙感衛星中的相機、紅外成像設備、合成孔徑雷達設備，都是任務載荷系統里面重要的感知系統來源。很多公司都能通過技術科技公司、傳感器公司等方式通過載荷任務參與到商業航天的分工里，衛星制造這兩部分有較大的投資機會。

地面設備方面，其中有很多上市公司的標的可作為參考，毛利率是20%～40%，凈利率10%～20%左右，其中很多都是通信公司。現在商業航天產業格局中，通信衛星占大部分，尤其是通信衛星的星上設備、衛星載荷，包括地面的接收設備。星上設備與地面設備投資呈現1:1的分配特征。產業機會為地面接收基站、地面增強設備、網絡運營中心、信息觀測站、甚小孔徑終端等。

衛星應用方面，這是未來真正驅動行業最有可能帶來較高回報的部分，同時也是開放性競合關系的部分市場。這部分的毛利率非常高，在50%～60%左右，凈利率能夠在20%～30%。在目前國情大背景下，衛星系統應用，尤其是組網星座系統，需要具備極強的技術門檻，同時星座系統具有非常強的平臺優勢和資源特征。通信衛星方面發射過很多系統，基本上都是由幾大運營商來負責運營；導航系統中，北斗系統商業機會集中在下游應用市場的開發；遙感衛星中，有很多民營商業公司研制小型遙感衛星，或者開發組網星座實時覆蓋全態化的系統。

通過綜合評估四個細分領域對應的相關細分產業鏈，產業與投資核心重點關注以下幾點：1）衛星服務與應用為主。商業航天成為帶動全球航天經濟發展的新引擎；衛星運營與應用服務成為商業航天主要收入來源；衛星通信、導航、遙感成為商業航天發展的三大支柱。2）需求引導。商業航天發展的真正需求在哪里；商業模式與盈利模式是否清晰；商業航天成效分析是否能夠做到降本增效；杜絕星座計劃重復建設的問題。3）客戶支持。航天是典型的軍民整合行業，下游客戶的支持與牽引非常重要。4）差異化定位。要有獨特的技術與產品優勢，杜絕與體系內國有企業的正面競爭。

三、真實需求牽引航天產業發展

從需求端理解對行業的認知，去偽存真后才是產業與公司發展的核心動力。在技術支持、資金支持的背景之下，總結過去商業航天的發展并進行初步評估，大體分為三個發展階段（表3）。

表3 商業航天發展階段

第一個階段是初步發展階段。典型代表是美國18顆衛星計劃的DSP導彈預警系統，衛星組網時間從1972年開始，這是先天軍民結合的產業，從軍品、軍事業務牽引出來星座計劃，之后美國又發射了Milster、Magnum兩個星座系統，分別是進行軍事通信和軍事偵察，衛星都是重量在1000～2000kg以上的高軌衛星。商業投資完成了衛星組網，雖然衛星是軍用但是真正有需求。這是對于初代商業航天星座組網的例證。核心來說這一時期還是軍品業務推動了技術的發展，推動了產業的發展。

第二個階段是成長階段，最典型的例子就是摩托羅拉公司的銥星系統。1997年，摩托羅拉在行業中的地位可以用如日中天來形容。摩托羅拉向全球公布了66顆星的通信新計劃，開發了銥星系統，這對摩托羅拉的運營產生了非常大的影響。其次還有全球星計劃，Orbcomm系統，都已經組網成功。這個階段的特點是，這些衛星系統都是由商業化公司運營。基本上在這個時期確定了通信衛星、導航衛星、遙感衛星產業下游的三大需求，三大方向。這一時期的衛星質量基本上在500～700kg，軌道調整為低地球軌道（LEO）。商業需求有一些，但是比較弱。如果那時需求足夠旺盛，銥星系統到現在已經是獨霸天下的狀態了。銥星系統研制出來后，由于需求較弱，最后拖累了摩托羅拉公司的整體發展。是需求在先還是星座在先，這也是企業家們需要慎重考量的一點。

目前發展到第三階段商業航天階段，迎來全球商業航天的時代，涌現出很多互聯網公司、創業公司，出現很多新的應用場景的探索，成為驅動行業的主要動力。能夠看到商業公司和星座計劃雨后春筍般涌現出來，這一時期的星座在軌衛星數量與日俱增。基本上每個星座公布的時候，都是千顆星的計劃。單星的重量也降低到100～200kg，所有的衛星軌道全是LEO，低軌衛星使用壽命基本上都在5年以下的時間維度。OneWeb公司是軟銀投資的，但因為龐大的星座計劃，目前已宣布破產。OneWeb星座計劃中，1000顆星基本上對應1000億～2000億元人民幣的資本支出，才能把天上的衛星和地面對應的設備全部配套。整個系統組網完成需要2000億元，之后在地面尋找客戶。對于OneWeb破產這一事件，從商業邏輯的角度來分析，大概可發現其內在關系。總之通過對過往每一代星座的發展進行梳理，從企業家的經營規劃來看，更重要的是尋找真正的需求在哪里，這才是產業和公司發展的核心動力，更是持續發展、健康發展的根本原因所在。

四、技術創新拉近夢想與現實的距離

從供給端看行業的發展，尋找技術創新與公司經營的均衡點。通過梳理初代銥星系統發現（表4），龐大的星座系統拖垮了如日中天的公司。摩托羅拉的銥星一代，單星成本加上發射成本，大概5140萬美元左右。2017年銥星二代的成本降到了3750萬美元。同期發射的全球星一代，在2000年時成本大概是3700萬美元。2010年全球星二代單星建造成本壓縮到了1700萬美元。目前單星成本還沒有一個比較權威的數據，但從單箭運載能力來看，基本上是7顆、10顆、一箭多星的數量逐漸累加。像Starlink和OneWeb的一箭60星、36星，發射成本在Starlink和OneWeb公司上的體現，確實出現顯著下行，單星造價的成本能夠壓縮到50萬～100萬美元。發射公司、衛星公司、運營公司在進行技術創新的時候，需要與公司的經營尋找出均衡點。

例如Starlink衛星，星間鏈路激光通信，提升了整個星座的傳輸效率，效率提升同時間接降低成本；霍爾離子推進的使用降低了單星的重量，降低了成本；單個太陽能電池陣充分實現盡可能高的能量轉化效率；SpaceX火箭復用回收及多發動機控制技術降低發射成本；相控陣射頻開發高頻波段更豐富的可用資源。圖2為中美兩國單顆

表4 典型商業衛星系統成本情況

衛星發射成本對比，從圖中可見，中國的成本確實是偏高，有很多發射公司說這是個痛點，但是依然有發展空間，衛星發射在整個航天產業只占2%左右。從這個角度來說，通過技術創新構建出強大的護城河，這是投資科技企業基本的邏輯，但同時技術也服務于商業，技術能夠帶來成本的顯著下行，拉近科技與大眾生活的距離。這樣公司的商業模式才能夠走通，才能夠真正實現科技和盈利的共同發展，這樣才是公司健康可持續發展的過程。

圖2 中美兩國單顆衛星發射成本對比

五、需求牽引技術支撐的企業決勝未來

總體來講，從投資角度理解太空經濟，我們認為有兩個基本原則去思考。一是真實的經濟需求。伴隨著人類經濟活動，人類把生存空間從陸地擴張到海洋，從海洋發展到天空；隨著第三次工業革命的加速，人類在20世紀70年代實現登月，自此之后政府計劃成為推動航天發展的核心動力。近些年航天產業的發展，尤其是在國外，企業主導的新商業航天發展勢頭迅猛，以需求利潤為導向的企業發展模式成為新商業航天企業的發展目標。真實需求與企業盈利是相互印證的關系，真正應需而生的企業一定能夠盈利，能夠持續盈利的公司則證明商業航天商業模式的可行性。二是技術從供給側支撐商業航天產業發展。技術發展是開發新應用的基石，同時也從可靠性與降成本方面，成為市場推廣的重要推手。從投資的角度出發，具備需求牽引與技術支撐的企業是未來在商業航天競爭中生存與發展的兩個核心原則。

從具體的商業航天細分產業來看，衛星系統與應用以及部分先進技術驅動的核心裝備將是投資的重中之重。