華為系創業者張建國的靈活用工逆襲

張建國曾是華為高管，離職后持續專注人力資源相關領域，輾轉多年，最終在47歲創立人瑞人才，以科技賦能靈活用工行業，為字節跳動等新經濟龍頭提供人力資源解決方案，一年為2.5萬年輕人提供工作機會。公司雖然得到PE多輪投資，但不算明星項目，探索前行近十年，終于在香港上市。

2018年人瑞人才的第四輪融資中，面對不確定的環境和未來，機構投資者的選擇各不相同，回報差異很大，值得復盤。回顧這個案例，對于中年創業和股權投融資，都會大有啟發。

華為離職員工創業的不少，成功的不算多，成功上市的更少。2019年12月在港交所主板上市的人瑞人才（06919.HK），便是其中之一。按照2020年5月29日收市價約42.15港元/股計算，其市值接近65億港元。

人瑞人才的創始人張建國，曾是華為負責人力資源的副總裁，持有公司30.8%股份，持股市值接近20億港元，至少可以進入華為系員工成功創業的前十名（表1）。

2000年，張建國37歲時從華為離職，之后去美國進修人力資源管理;回國后在深圳創立了一家管理咨詢公司深圳益華時代，之后再到北京另一家管理咨詢公司華夏基石做總經理;2004年加入中華英才網做行政總裁;4年后中華英才網被美國在線招聘巨頭Monster Worldwide（巨獸）收購后離開;2010年47歲時，以相對高齡再次創業，比任正非創辦華為的43歲還晚。

人瑞人才的業務從成都起步，是看上去很普通的中低端人力資源外包服務，只是用了科技為這個傳統行業賦能。

深耕人力資源行業，經過多次輾轉，高齡創業，從二線城市成都起步，而且從看上去很普通的業務中淘到金，實現了自己和核心團隊職業生涯的突破和財富積累的飛躍。力行了華為文化中的“干一行，愛一行”、“板凳一坐十年冷”，這樣的案例，頗為可學。張建國如何一步步完成創業創富的拼圖，把職業發展這壺水真正燒開？

人瑞人才的發展，自然也離不開創業投資公司的身影。其早期投資者是君聯資本，之后的三輪融資中，陸續引入了麥格理、馬鞍山紫荊花股權投資、鼎珮三家機構。2018年7、8月間，也就是上市前的一年半，面對不確定的市場環境，面對尚在成長中的非獨角獸公司和不算亮麗的業務，這四家投資機構在人瑞人才的第四輪融資中做出了不同的選擇，如今收益差別很大。

表1：華為系員工創立的上市公司

數據來源：根據公開資料整理，未包括新三板掛牌公司（注：1.公司市值根據2020年5月29日收市價;2.持股比例根據公司2019年年報;3.移卡股價為招股價，股份比例來自招股說明書;4.排序按照公司市值）

君聯資本已經持有兩成股份，不再加碼，按目前持股市值計算，賬面回報超過39倍;麥格理轉讓了約六成老股，套現收回投資成本，目前賬面回報約8倍;馬鞍山紫荊花股權投資選擇贖回之前的兩期可轉換債券，完全離場，每年僅債券利息收益10%-12%。新投資者鼎珮選擇受讓部分老股，并認購部分新股，目前賬面回報超過6倍。

高估值上市背后的玄機

人瑞人才的主要收入來源是靈活用工服務，簡而言之，是提供非核心的中低端崗位人員的外包雇用和管理服務，此外，也提供傳統的招聘、培訓和業務流程外包等服務。其80%的客戶集中在新經濟領域的龍頭企業，提供的崗位以信息驗證和客戶服務為主。

2019年，其為數百家企業安排了合計2.5萬人左右的靈活用工服務，收入近23億元，但運營利潤只有5000多萬元，毛利率約為10%。

普通的業務，并不算亮眼的業績，人瑞人才卻在資本市場獲得了很好的估值。2019年下半年香港局勢動蕩，股市也相應受到影響，加上中美貿易爭端尚未平息，市場有很大不確定性。即便是這樣，12月底人瑞人才招股時，國際配售部分仍獲得接近2倍認購。即使是按招股價的下限26.6港元/股定價，其上市時的估值已達約40億港元。

人瑞人才采用的是香港會計準則，2018和2019年的賬面虧損分別是1.37億元和7.8億元。扣除上市前的可轉換優先股等復合金融工具的公平價值虧損和上市費用等一次性項目后，其2018和2019年經過調整的利潤分別是0.68億元和1.34億元，約合0.77億和1.46億港元。也就是說，其上市時的估值已經是前一年經過調整利潤的約52倍，也相當于2019年全年預計盈利的約27倍。能以這么高的估值定價，還招股成功，真是不容易。

要知道，2019年7月，已經有一家專注在大中華區人力資源服務的公司？萬寶盛華大中華（02180.HK/簡稱“萬寶盛華”）成功登陸香港主板。靈活用工也是這家公司的主要業務，其相關收入規模比人瑞人才還大，2018年賬面已經有凈利潤約1.1億元，上市招股時按照下限定價，招股價約為上一年凈利潤的15.6倍。

相比較而言，5個月后上市的人瑞人才招股價定價要高得多。雖然人瑞人才的相關業務增速更快，但萬寶盛華也有自己的優勢，如業務組合更均衡，來自高利潤的獵頭服務收入規模大很多。

如果單純從P/E的估值方式來看，人瑞人才估值相比同行貴很多。從上一輪融資中投資者的成本來看，只是0.88美元/股（約6.9港元），那么，其招股價下限何以定在接近上一輪投資成本4倍的高位，從而在動蕩的環境中，給招股帶來不必要的風險？答案相信是在港交所主板的上市規則中。

港交所對于主板上市企業的財務要求有三套測試標準，擬上市企業需滿足其中之一（表2）。

人瑞人才以低毛利的靈活用工業務為主，缺乏高利潤的招聘業務補貼，加上有復合金融工具的公平價值虧損，上市前3年都是虧損，不滿足盈利測試。根據公司年報，其2018年經營業務現金流不足4200萬元，作為一家快速成長的公司，前兩年的經營業務現金流會更差，現金流量測試相信也無法滿足。剩下的就只有市值/收入測試了。靈活用工業務模式下，其收入包括外包員工的工資福利等，因此可以輕松通過這一測試，那最后一條就是要達到上市市值40億港元。

張建國

人瑞人才上市時發行3800萬股，累計股份達到15053.9萬股，按照26.6港元/股的招股下限定價，剛好40億港元市值。發行3800萬新股，也是要滿足公眾持股至少25%的要求。所以，這個下限定價應該是完全根據上市準則和公司實際情況量身定做的。

回頭來看，2019年公司的經營現金流就已經超過1.5億元，那晚一年上市，公司規模更大，條件更成熟，豈不是更好？

但問題就在于，上市時間不完全由公司自己決定，也要考慮上市前投資者的情況。在2012年A輪融資中對其投資的基金，2011年就完成募集。按照美元基金10年的期限，是時候退出。人瑞人才的上市準備工作2018年就已經開始了。所以，即使遇到不利市況，也只能硬著頭皮上，按照上市市值要求回推定價，勉力招股。好在縱身一躍，有驚無險，鯉魚躍過了龍門。

上市之后的4個月內，人瑞人才股價曾經翻倍，即使經過這段時間疫情導致的重要調整，按照5月29日收市價計算，仍然有近六成的升幅。

科技賦能傳統產業

人瑞人才在困難的市場環境中能夠按較高的估值定價，成功IPO，上市后股價表現不錯。公司在2019年年報中，披露了美國大型基金管理公司普信（TROW.O）已經持股超過5%。人瑞人才為什么受到資本市場歡迎？

重要的原因是有想象空間，順應了大趨勢，解決了很多高速成長的企業在用工上的痛點，有效降低人力成本與管理成本;而且用科技賦能傳統的人力資源招聘與外包服務，使得這種低毛利率的業務能夠相對快速高效地拓展。

過去幾年，人瑞人才收入快速增長，三條業務線中最重要的是靈活用工，收入占比高達94%，但毛利率最低，不到9%;其他人力資源解決方案主要包括業務流程外包等，雖然所占比例不高，但收入增長迅猛;專業招聘業務不是人瑞人才的強項，收入占比很小，也有所萎縮（表3）。

表2：港交所主板上市企業財務要求測試標準

數據來源：港交所網站

表3：人瑞人才主要業務線分析

數據來源：2019年年報

人力資源服務市場主要包括三個部分：人才獲取服務（招聘），人力資源外包服務，其他人力資源服務（內部培訓、IT系統、咨詢等）。人瑞人才做的主要是人力資源外包服務。靈活用工服務可以從公司（B端）和就業者（C端）兩個維度來看。從公司的角度來看，是人力資源的配置上有比較高的靈活性，可以根據業務的發展擴展和收縮，尤其是非核心的中基層崗位。從就業者的角度來看，則可以根據自身情況，比較靈活地安排全職或兼職就業。

人瑞人才服務的公司客戶，聚焦在信息驗證和呼叫中心客戶等領域。其最大的客戶是字節跳動，也就是今日頭條和抖音的母公司。通過人瑞人才去招聘和管理員工，在員工整體薪酬上加約12%，作為服務費，對于這些新經濟的頭部公司來說，方便省事又經濟。對人瑞人才，則能夠跟隨這些領先企業群共同成長。

由于員工只與靈活用工公司簽訂合約，后者承擔員工管理方面的所有風險，所以，員工的工資收入等，加上12%左右服務費，都計入靈活用工公司的收入。人瑞人才2019年收入高達近23億元，但毛利率僅10.5%。所以，目前來看，無論人瑞人才如何強調客戶是新經濟龍頭，公司業務有科技含量，類似企業的云端人力資源池，但現實比較骨感，其屬于走量的業務。目前的高估值，大概也寄托了投資者對于其未來成長前景的期望。

靈活用工并非一個全新的行業。勞務派遣也屬于靈活用工的一種。2014年初國家出臺了《勞務派遣暫行規定》，對相關崗位施加了很多限制，例如不得超過公司崗位的1/10，只能是輔助、暫時等崗位等。政策上的變動也推動了這類完全外包的人力資源服務的興起。不同于人力資源招聘服務，靈活用工行業受經濟環境波動影響較小。經濟好的時候，企業業務需要快速在全國鋪開，對靈活用工需求強勁;經濟差的時候，需要部分外包非核心崗位，同樣對靈活用工有需求。其屬性有些類似于基本消費品，對于機構投資者尤其有吸引力。

隨著公司與客戶之間信任的加強，合作也可以更加深入，例如呼叫中心的靈活用工業務可以逐步轉化為業務流程外包，公司就具有更大的自主度，通過把業務轉移到四五線城市，有效控制成本。小城市就業機會不多，員工的流失率也有機會降低，整體業務的利潤率也可以有效提升。

人瑞人才并非國內靈活用工行業的唯一上市公司。2017年A股上市的科銳國際（300662），2019年已經有接近28億元收入來自靈活用工。2019年中在港股上市的萬寶盛華，是國際人力資源巨頭Manpower（MAN.N）的大中華區業務，其2019年的靈活用工業務收入接近27億元（約三成來自中國內地）。就連2019年港股上市的互聯網招聘公司？獵聘網的母公司有才天下（06100.HK），也在通過并購切入靈活用工市場。

在人瑞人才的招股說明書和年報中，引用了行業顧問灼識咨詢的數據，證明公司按照靈活用工業務收入和員工人數來計算，都在中國相關領域排名第一。但從年報來看，科銳國際和萬寶盛華的靈活用工業務收入規模都大過人瑞人才（表4）。

這些數據也未必一定矛盾。萬寶盛華的相關業務收入七成來自港臺地區，科銳國際的業務更是高度國際化。行業顧問的數據可能只是按照中國內地的相關業務收入計算。

人瑞人才的收入過去幾年高速成長，2017年開始已經有運營利潤，復合金融工具的公平價值虧損對公司的凈利潤有很重大的影響，2019年的相關公平價值虧損高達8.8億元（表5）。

表4： 三家國內領先公司過去4年的靈活用工業務規模對比單位（萬元）

數據來源：招股書與年報

表5：人瑞人才歷年收益表（單位：萬元）

數據來源：招股書與2019年年報（經調整后凈利潤，加上了復合金融工具的公平價值虧損和上市開支，僅供參考）

簡單的解釋就是，如果上市前投資者的投資成本相對招股價越低，有關的公平價值虧損就越多。換句話說，巨額的復合金融工具的公平價值虧損，反映的是上市前投資者的賬面回報相當可觀。普通投資者可能不容易理解有關調整項目，見到的仍然是一家收入持續快速增長，但有巨額虧損的公司。

相比較而言，萬寶盛華也是同行業領先公司之一，有賬面利潤，有20多年本地經營歷史，大股東是國際行業巨頭和中信資本，業務組合更均衡，還派息，估值也相對便宜。人瑞人才到目前為止，還是更適合專業投資者。

就所選擇的會計準則來說，人瑞人才的做法比較獨特，選擇的是香港會計準則，大多數香港上市公司所選擇的都是國際會計準則，包括有才天下和萬寶盛華。

多次輾轉，拼圖逐步完整，張建國的水終于燒開

人瑞人才的成功，離不開創始人張建國的折騰。張建國離開華為之后，十年輾轉三次，最終凝聚團隊，從公司培訓業務等做起，使用科技平臺，為傳統的人力資源外包行業賦能，自己與核心團隊也實現了財富的飛躍（表6）。

張建國37歲時，已經是華為的副總裁。華為變革比較多，高層也經常輪崗，但起碼收入不錯，工資、獎金、股息等可觀。要離開華為，面對不確定的未來，需要勇氣。這至少是他的第二次重要放下。1990年，他27歲時離開蘭州鐵道學院穩定的教師工作，到深圳闖蕩，加入初創的華為，也需要相當的勇氣。

表6：張建國職業發展與財務積累的六個階段

數據來源：根據公開資料整理

離開華為后，他去美國參加了一段時間人力資源相關的培訓課程，之后在深圳創立了深圳益華時代管理咨詢公司。大概兩年后，去了北京，加入華夏基石管理咨詢公司。這家公司的創辦人彭劍鋒是幫助華為起草基本法的中國人民大學教授之一，與張建國很熟悉。

以張建國在華為的資歷，在人力資源顧問公司做個合伙人，綽綽有余。華為當年已經做到年收入百億元，把華為的成功經驗，傳遞給成長中的中國民營企業，有很多空間。停留在這個咨詢公司合伙人職位上，也是不錯的選擇。結果41歲這一年，在今日資本創辦人徐新的邀請下，張建國加入了中華英才網，擔任行政總裁，又開始了一段新旅程。

中華英才網當時是中國互聯網招聘行業的領軍企業，徐新是早期的天使投資人。張建國2004年7月加入。

2005年，中華英才網得到Monster投資5000萬美元，參股四成。2006年，Monster繼續增持5%股份。2008年，Monster再投入1.74億美元，收購其剩余55%股份，公司整體作價接近3.2億美元。

按照知乎上“謝璞筆記”的分享，張建國作為中華英才網的行政總裁，加入的時候自掏腰包100萬元購買期權，公司被收購后，這100萬變成了1億元。徐新的一篇專訪也提及，邀請張建國加入中華英才網時，要他自己把身家投進來，為此張建國還賣掉了房子。

我們可以嘗試估算一下，張建國作為行政總裁，服務公司超過4年，有5%左右的股份相當合理，按照3.2億美元的收購價，這次收購有機會為他帶來接近1600萬美元的收入。即使扣掉稅負，也是相當可觀。

中華英才網這4年，是張建國職業生涯中很重要的一段經歷，他得到了整體負責一家以人力資源為主業的行業領先公司的完整經歷，財務上也基本自由了。更重要的是，他對人力資源行業的需求、痛點、競爭環境有了更實際、更深入的了解，此外，還收獲了未來創立人瑞人才的核心團隊。人瑞人才的另外兩位共同創辦人張峰和張健梅，分別是中華英才網當時上海和成都分公司的總經理。目前人瑞人才重要的呼叫中心客服業務，也與團隊在中華英才網期間的經歷有關。

2009年初離開中華英才網時，張建國45歲。人到中年，事業和財富都有了相當的積累。這個年齡，養老太早;再打工，也會面臨職業經理人常見的困境。即使是總經理，全面負責公司日常管理，但并非公司控制人，職場前途難以自主。休息，繼續打工，還是創業？這個決定并不容易做。

中年的人生既有優勢，也有尷尬。很多招聘崗位都寫明年齡在40歲以下。40歲以上就怎么了？年富力強，有豐富的閱歷和經驗，正處于轉識成智的黃金階段，怎么就好像已經過氣，在第一關就篩掉了？但現實就這么冷峻。

想創業吧，可能又下不了決心。家庭要養，房子要供，要做什么也不一定想得清楚;真有了想法，找投資也未必容易，除非是行業里的領軍人物，或者成功的連續創業者。

困境之中，可以從王維的名句得到啟發，“行到水窮處，坐看云起時”。中年人職場生涯20來年，熟悉自己所在的行業，可以從其中關鍵痛點入手來考慮創業，滿足未被充分滿足的需求，從服務一家公司，轉為服務眾多的公司。打工這條路的終點，也可以是創業路的起點。

張建國47歲再創業時，處境與我們常見的中年困境不大相同。此前，實現財富自由的他和家人在浙江嘉興開了休閑山莊，也建了馬術培訓基地。休息了一年多之后，他還是想再做實業。他找從前的下屬一起創業時，提到希望做一些真正幫助人的事情，而且下半生就做這一件事情。

這里可以見到兩個關鍵詞，一是留白，一是志業。人的履歷，并不一定需要從一個職位，無縫切換到另一個職位，而且職位和收入越來越高。獵頭大概最喜歡看這類簡歷，但真實的職場與人生往往并非如此。如同優美的圖畫常需要留白，人有時需要停下來思考職業和人生的方向，聆聽自己內在的聲音，而非慣性前行。

留白之外，另一個關鍵詞是志業。職業是一份養家糊口的工作，志業是自己真正有興趣長期從事的。從事志業，并非就沒有艱苦，也不一定就有很高的收入，但因為值得做，內心真正認同，而有持續的動力和堅定的理由。

表7：人瑞人才的四輪融資

數據來源：根據公司招股書整理（注：1.A輪和B1輪的優先股轉換期限之后分別延期到2021年;2.B2輪可轉換債在2015年當年已經轉換;3.C輪可轉換債并未轉換，表中為估算的轉換平均價格）

表8：人瑞人才上市前投資者的投資與賬面回報估算

數據來源：根據招股書整理，股價為2020年5月29日收市價

2010年7月，在離開中華英才網一年半后，張建國在成都和兩位共同創辦人設立了人瑞人才，走上了一條雖然不確定，但可能把自己和團隊帶向大成的創業道路。

條條道路通羅馬。張建國是有了豐富的閱歷后，再創立公司。同處人力資源服務行業的科銳國際，創辦人高勇早在1996年就創業。當時他才從北京外國語學院畢業，22歲，工作不到一年時間。大半年后，北外同學李躍章加入。兩人邊干邊學，并聚集團隊，2008和2013年，科銳國際先后得到經緯中國和摩根士丹利的投資，2017年在深交所創業板上市，成為了國內人力資源上市第一股。現在高勇和李躍章共同持有科銳國際約35.8%的股份，按照2020年5月29日的收市價44.75元/股計算，市值約29.2億元。

張建國56歲做到的事情，高勇43歲就做到了。但其實人生沒有白走的路，只要能實現自己的夢想，哪一個年齡都不遲。

PE進退，考驗判斷力的D輪投資

持續在人力資源相關行業轉換，張建國的這種折騰其實是有價值的：對行業的理解越來越深刻，要走的路逐漸清晰，也積累了財富，聚集起了核心團隊，創業成功的拼圖逐漸完整。接下來要補的一塊重要拼圖，就是投資人了。

人瑞人才IPO前，合計融資四輪，一共融得1930萬美元以及4500萬元人民幣（已經贖回），資本開支不高（表7）。

君聯及其LP的兩輪投資合計400萬美元（其中約30萬美元來自LP，PE通常給予LP共同投資項目的機會），合計持股2925萬股，按照2020年5月29日的收市價，市值接近1.6億美元，賬面回報高達39倍。

麥格理兩輪投資合計換股1456.3萬股，2018年D輪融資中，賣給新投資者鼎珮約六成股份，自己只持有約575萬股;上市后股份經過稀釋，持股比例只有3.82%，6個月禁售期結束后，可以靈活減持而不用發公告，屬于典型財務投資者的做法（表8）。

從各輪投資的平均成本可以見到，2012年的A輪到2018年中的D輪，人瑞人才的估值提升了8倍（附圖）;但最重要的成長，其實還在最近的這一年半。從D輪的接近1億美元，到2019年12月初上市時的40億港元定價（約5.1億美元），一年估值提升了5倍。

人瑞人才各輪投資的平均價格

其2019年收入比上一年增長約42%，運營利潤增長超過一倍，IPO招股即使是按照下限定價，也已經是估值大躍進。在困難的市場環境中，這可以說有相當的風險。努力加幸運，招股成功了。

人瑞人才的投資機構中，最令人感慨的馬鞍山紫荊花股權投資。一進一退，回報的重大差異就體現出來了。其C輪合計4500萬可轉換債，最后贖回金額為6038萬元，前后投資3年，只收回了約1500萬元利息。

按照招股書的披露，相關可轉換債（含累計利息）如果在2018年6月底轉換為股份，大約是1294.8萬股。依此估算，C輪可轉換債的平均換股價約4.66元人民幣（約合美元0.71美元）。這部分股份按照2020年5月29日42.15港元/股的收市價，市值接近5.5億港元，會有11倍左右的賬面回報。

投資和人生類似，很多難得的機會抓住了，但沒有抓牢，最終也會錯過財富增長的快車。

2018年下半年，宏觀環境變動因素大，人瑞人才的規模和利潤也不夠理想，能不能順利上市不知道，上市后的股價表現和能不能順利退出也不知道。但投資機構其實可以不用看得太淡，如果贖回大部分，轉換一小部分，類似麥格理的做法，也是可以的。人民幣基金的期限相對較短，不過通常也有延期兩年的回旋余地。通過天眼查可以了解馬鞍山紫荊花股權投資的背景，其實只有一位個人LP，應該是有很大的決策靈活性。

招股說明書中披露了C輪可轉換債的轉換條件是取消VIE結構，也就是要回歸國內上市。其實，真要看好人瑞人才，即使公司去了香港上市，也并不是實質的障礙，人民幣基金的可轉債投資可以重組為離岸上市實體的股權。有興趣的讀者可以查閱有才天下的招股說明書重組部分。

馬鞍山紫荊花股權投資退了，反而其中一位合伙人的伯父在D輪作為個人投資者投入了250萬美元，目前市值也超過1500萬美元了。姜還是老的辣。

馬鞍山紫荊花股權投資退，鼎珮進。鼎珮在2018年下半年的D輪融資中，通過收購麥格理的股份和認購新股，合計投入了1450萬美元，成為了人瑞人才第三大股東。

鼎珮2006年在香港成立，在股權投資行業里有相當的積累，此外也有證券等業務。從公司網站披露的信息看，其股權投資的資產管理規模超過30億美元，投資范圍相當廣泛和靈活，從非上市到上市公司以及特殊情況都有。其大股東麥少嫻，做時裝生意起家;主席莊天龍，是麥女士兒子，也是香港兩家小型上市公司的主席。

LC Parallel Fund的投資比較有意思，是君聯美元基金有限合伙人LP參與的共同投資。現金流比較充足的產業公司，可以考慮這類共同投資，不只是有財務回報，也可以為公司業務轉型鋪墊。例如用類似母基金的做法，作為LP投資多個業績出色、聚焦高成長潛力產業的基金，像醫藥健康領域的啟明、大IT領域的君聯、新經濟領域的高榕等，這樣可以接觸到眾多出色的高成長公司，未來也可以收購其中部分投資組合，為自己實現轉型的同時，也為股權基金提供了退出渠道。

首輪融資即出讓超過三成股權，值得反思

人瑞人才的累計融資額不多，合計只有1830萬美元。但即便如此，上市前公司創始人團隊的股份也已經只有51.5%，略微過半數，股權稀釋得很厲害（表9）。

可以見到，其A輪只是融了300萬美元，出讓的股份比例已經超過三成，這樣之后融資時的股份出讓空間就很有限了。張建國在中華學習網期間應該有相當的財富積累，如果在公司早期多一些股東貸款，做到相當規模、估值提升之后，再多一些股權融資，應該是更好的安排。按照同樣的A輪融資前估值（644萬美元），如果只是融資150萬美元，所出讓的股權比例就只有約19%。

在華為有長期歷練的創業者，既會受到華為資源的滋養，也容易被華為的狀況所局限。華為本身不上市，也很少投資并購，員工缺乏資本運作的歷練，華為系創業者也需要補上這塊短板，至少在股權融資前，先熟悉主要的投資條款（term sheet）和股東協議（shareholder agreement）等幾份核心投資協議的主要內容。

非明星項目的創業者，要孤獨前行多年

投資者除了錢之外，最好還能夠帶來公司后續發展的重要資源。人瑞人才選擇的A輪投資機構君聯，脫胎于聯想，對企業管理有深入的認識，有豐富的投后增值服務資源，是不錯的合作伙伴。

人瑞人才上市前不算明星項目，規模不大，門檻不高，沒有盈利，從事低毛利的服務型業務，所以見不到明星公司上市前及上市時有眾多知名投資機構扎堆捧場的盛況，一直到2018年，PE都投得進去，2015年就更不用說了。

投資人瑞人才的機構中，除了君聯，見不到IDG、紅杉、高榕等知名美元基金的名字。即使是熟悉公司的早期投資者君聯，到了2015年春天B2輪融資時，也只是追加了100萬美元，意思意思，而且是通過收取利息的可贖回可轉換債券。

從聯想控股（03396.HK）2019年年報看，君聯投資人瑞人才的，是2011年5月底完成募集的第五只美元基金，總募集規模超過5億美元。可見，即使經過4年多的創業，人瑞人才到了2015年，也還沒有贏得投資者足夠的信心。即使到了2018年下半年，投資者的看法仍然并不統一，所以才有C輪可轉換債投資者的全額贖回，以及新投資者鼎珮等的進場。

數據來源：根據公司招股說明書整理和計算;君聯投資與股份包含其LP

人力資源管理領域，資本追捧的多是云服務SaaS服務提供商，如肯耐珂薩等，以及獵聘網、BOSS直聘等業務模式容易擴展的互聯網服務提供商。靈活用工做的其實相對是苦力活，毛利率很低，服務多，不容易入創投公司法眼。

以獵聘網為例，其母公司有才天下其實是香港主板人力資源科技第一股，創業時間與人瑞人才都是2010年，在上市前融資的境遇相當不同，合計從知名基金經緯（Matrix）、華平（Warburg Pincus）等融資五輪，拿到約1.5億美元（7700萬美元加近5億元可轉換貸款）。獵聘網上市前融資金額，是人瑞人才的約7倍。

即使是靈活用工行業，投資者也更青睞互聯網基因的公司如斗米，其前兩輪融資中，已經從高榕、高瓴、騰訊、百度等融到8000萬美元。

創業后比較孤獨地前行了超過9年，直到2019年底，在困難的市道中終于成功登陸港股，即使百年一遇的疫情也阻止不了公司股價的上揚。張建國是華為老人，“板凳一坐十年冷”，他一定深有體會。

張建國創業近十年，其中的艱辛外人不容易了解。就收入而言，根據招股書的披露，即使2018年，他的工資收入也為50萬元左右，兩位共同創辦人的年薪分別接近70萬和過百萬元。他人的工資逐年增加，自己的月收入在三四萬元保持近十年，這也是需要相當的忍耐力和內在格局。

40多歲的創業者，和20多歲的創業者，其實有很大不同，如內在的定力。

以公司架構來說，人瑞人才2011年搭建了典型的VIE結構，瞄準境外紅籌上市，引入了美元基金投資者，此后8年，這個結構再沒有變過（雖然中間引入人民幣可轉換債券投資者，債券轉換的前提是取消VIE結構，但最終沒有改變）。

相比較而言，51信用卡（02051.HK）在香港上市前就曾經改過三次架構（境內到境外，境外到境內接受人民幣基金投資，之后再改結構轉到境外）。盡管有監管環境的變化，但也看得出年輕創業者的定力不足。加上后面出現違規，被監管機構處理等，都可以見到，年輕創業者有沖勁、熟悉科技，但內在定力以及什么事情要有所不為，有明顯的短板。而這些地方，可以是中年創業者的優勢。

創業也不一定要自己去做一把手。一個好漢三個幫，去參與創立公司，獨當一面，也是不錯的選擇。如與張建國共同創業的張峰和張健梅，早期各自有公司10%股份，目前各自持有579.6萬股（不計購股權）。按人瑞人才2020年5月29日收市價計算，每人所持股份的市值已經超過2.4億港元。創業十年來，無論是能力與職業的發展、財富的積累，都相當不錯。

人瑞人才最大的客戶是字節跳動，也就是今日頭條和抖音的母公司。

成都，給低毛利公司一個家

人瑞人才的發展，離不開創業團隊的持續努力，離不開有利靈活用工行業發展的大環境，也離不開公司總部所在地成都的產業環境。

成都過去十多年發展非常迅速，從傳統的內地城市，逐步轉變為新的開放高地。按照成都統計局的數據，當地2019年的GDP已經超過1.7萬億元，年增速達到7.8%，世界500強企業中，已經有超過300家落戶成都。根據新一線城市研究所的《城市商業魅力排行榜》，2016年以來，成都連續4年穩居新一線城市首位，僅次于傳統的北上廣深。2021年新的天府國際機場建成后，成都將是國內第三個擁有雙機場的城市，新一線龍頭地位更加穩固。

成都經濟總量大，發展速度快，直接輻射周邊西部市場，高校眾多，生活環境良好，生活成本和用工成本相對較低。這對于人才和公司的吸引力都很大。

張建國選擇在成都創立人瑞人才，有相當的前瞻眼光。靈活用工業務的毛利率不到10%，從毛利轉化為運營利潤，中間還要扣除銷售與行政等費用，這些費用中有相當比例就是總部的費用。所以，在成都這樣低成本和高增長、區位優勢明顯的城市扎根，再逐步拓展國內其他區域，的確是低毛利業務一個合適的選擇。

表10：人力資源領域部分高潛力待上市公司

數據來源：公開資料，IT桔子

人力資源服務賽道廣闊，有規模效益

中國人力資源服務是萬億規模的市場，靈活用工是其中千億元規模而且以兩位數快速增長的子行業。目前這一行業集中度很低，人瑞人才要持續做大，除了快速的內生增長，也有通過并購等方式成長的廣闊空間。近期人瑞人才發布公告，將通過與行業高端人才成立控股的合資企業，拓展自己不熟悉的高成長細分行業。

人瑞人才以十年的時間，將靈活用工規模做大十倍，達到25萬人，應該是可能的，這樣其年復合增長率大概是26%。如果按每人年收入10萬元計算，這一塊業務就已經是250億元收入;毛利率按照10%計算，有毛利25億元。如果可以做到有規模效益，保持6%左右的運營利潤率，扣除運營成本、利息開支和稅收等，年度利潤10億元左右，是可以期待的。

即使是15倍的PE，也是超過250億港元的市值規模，這還未計入公司其他業務。當然，考慮到擴張中可能通過發行新股等方式融資，每股收益會攤薄，股價未必同步增長。

低毛利業務的發展，一方面是要放量，另一方面是要能夠有效控制成本費用，有規模效益。從人瑞人才過去4年的情況看，2016到2019年的年收入復合增長率高達82%，但同期銷售費用的年復合增長率只是8%，扣除上市開支的行政費用年復合增長率約18%，遠低于同期收入的增長率，可以見到明顯的規模效應。其年報披露，超過100萬年收入的客戶續約率為100%。穩定的客戶基礎，科技賦能帶來的效率提升等，都有貢獻。

人瑞人才的發展也并非無隱憂。公司夠專注，夠聚焦，超過九成收入來自靈活用工業務，超過五成收入來自前五大客戶，最大客戶收入占比超過1/3，呼叫中心客服與信息驗證領域貢獻收入超過3/4，從另一方面看，也就是業務過分集中在少數客戶與少數領域，有一定風險。

2020年6月11日，人瑞人才上市前投資者與基石投資者的持股半年鎖定期結束。解禁的股份數量高達6296.2萬股，占公司目前股份超過四成，超過上市時公開發售股份的規模（3800萬股），相信短期內會為股價帶來一定壓力。

在解禁之前，人瑞人才股票的市場流通量不到3300萬股，以5月29日收市價計算，流通股市值不到14億港元，比較容易炒作，利益相關者也會樂意護盤。解禁之后，即使不計管理層股份，流通股數量也增加到之前的約3倍。

人瑞人才上市以來，已經積累了超過5成的升幅。在目前比較動蕩的市場環境下，相信非長線投資者落袋為安的想法也會比較迫切。以持股量最大的君聯資本來說，其投資人瑞人才的基金目前已經進入第十年，按照美元基金通常十年的期限，也確實到了逐步退出的階段。

2018年中以來，有才天下、萬寶盛華和人瑞人才相繼上市，港股的人力資源服務板塊逐漸形成，這對于行內其他公司后續來港上市很有利。靈活用工領域的斗米、招聘領域的Boss直聘、人力資源SaaS領域的肯耐珂薩、企業內部培訓平臺領域的云學堂等，是人力資源領域下一階段有機會上市的其中一批公司（表10）。港交所主板上市門檻不算高，審批過程比較透明，時間表比較可控。在美國對中概股不友好的背景下，港交所主板仍然是內地企業境外上市的首選地。

上市是一段長路的終點，又是另一段更長的路的起點。對于張建國和他的團隊，新的長跑開始了。

羅山山為香港科技大學工商管理碩士，持有香港證監會4號和9號業務負責人牌照。