高瓴資本的重注

韓璐

醫藥投資圈，有個經典的段子：2003年如果花30萬，買入恒瑞醫藥并持有至今，身價就過億了。

當時，恒瑞股價探底后，開始穿越牛熊周期，股價屢創新高，17年一路上揚，市值一度突破5000億元。它也是國內癌癥領域的龍頭之一，其PD-1卡瑞利珠單抗是國內獲批適應癥最多的免疫腫瘤藥物。

2015年末，高瓴資本大規模建倉恒瑞，從二級市場購入股票，至2016年一度持股增至0.93%，若按照期間每股成本約為20元計，計算分紅等，若持有至今，高瓴預估回報將達到4倍左右。

在腫瘤這一細分賽道上，高瓴重倉的不只是恒瑞，已橫跨一二級市場，從A股、H股到美股均有大筆投資，明星生物科技公司幾乎一網打盡，甚至單筆投資以10億美元計。

在互聯網收購一波紅利后，高翎資本創始人張磊已在醫療行業投下重注。

鐘情“春播秋收”

過去10年，美股股價上漲超10倍且市值大于10億美元的，約有81家公司，10倍股數量最多的板塊是醫療保健，其次才是信息技術、工業、消費品。

招商證券總結說，制藥與醫療器械公司高度依賴核心產品，多數公司會經歷長期高研發、低利潤甚至虧損的蟄伏期，產品面世后會迎來爆發性增長。

這契合高瓴“春播秋收”的投資邏輯，高瓴的定位是長期結構性價值投資，張磊解釋，就是愿意超長期持有，哪些標的符合標準，唯一的衡量標準就是長期價值，“企業很多事就是和時間賽跑，有些企業趕不上上市、借殼等就不行了，那么時間都不是你的朋友”。

其投資理念，就是尋找好賽道、擁抱好公司，與其共同成長，在高瓴的投資布局里，醫療是其下重注的領域。據統計，累計投資過的醫藥企業超過160家，投資總額超過1200億元人民幣，布局CRO、眼科、齒科、醫療器械、輔助生殖等多個賽道。

一位醫療方向的投資人如此評價高瓴：太有錢、全覆蓋。

張磊堅定看好中國市場醫療產業的未來。

在他看來，生命科學處在一個技術和產品創新爆發的“寒武紀”時代，在深刻影響腫瘤等領域的治療方式。

如同當年半導體、信息產業爆發前夜一樣，生物科技上下游間正發生越來越強烈的耦合效應，“產學研醫”通力合作，在構建一體化創新生態，大大降低行業創新成本。新冠肺炎疫情的暴發，客觀上加速了各鏈條的深度融合。

其中，腫瘤的布局尤其多，這或與供需的大機會有關。

在醫療領域，腫瘤更是“人類未被滿足的需求”最盛之地，全球每年惡性腫瘤新發病例約1409萬人，中國發病人數全球第一，且癌癥平均五年生存率僅為30.9%，空間與機會巨大。

國家癌癥中心去年發布的數據顯示，2015年，惡性腫瘤發病約392.9萬人，死亡約233.8萬人，平均每分鐘有7.5個人確診為癌癥（全國腫瘤登記中心數據一般滯后3年）。

在供給側，癌癥領域的創新活躍，特別生物技術興起，PD-1、CAR-T等面向腫瘤的研發驅動型企業崛起，創始團隊大多科學家出身，產品有明確作用機理，在臨床有真正價值。2015年前后，國家藥品監督管理局（NMPA）也啟動一系列中國醫藥政策改革方案，優化新藥審評審批制度，提高各環節效率。

天時地利人和，高瓴要做的，就是抓住入場時機，找到優質公司并且長期持有。

打盡第一梯隊

2012年，高瓴正式布局醫藥醫療和大健康行業。張磊說，2012-2016年間，高瓴是“寂寞”的，很少有機構愿意長期深耕，對百濟神州的投資便是如此。

2014年，高瓴以1000萬美元參與生物創新藥企百濟神州A輪融資，此后作為唯一全程投資機構，接連參與6輪融資，一路陪伴其在美國納斯達克和香港兩地上市。“我們從第一輪開始投資，當時公司估值可能不到1億美元，現在已經是200多億美元估值。我們連續投資了8輪，前三四輪公司都還沒有什么收入。”張磊說。

截至2019年末，高瓴重倉的前十大公司中，百濟神州位列第三，持有547.3萬股，持股比例7.04%，單是這筆投資，市值達到11.5億美元。百濟神州CFO梁恒表示，時至今日，高瓴都未曾減持一股。

今年7月中旬，百濟神州向主要股東募集資金20.8億美元，高瓴認購其中不低于10億美元的份額，連續8次投資，這一單個公司，共投資即接近12億美元。

過去6年間，百濟神州從未實現盈利，只有兩款腫瘤藥物——PD-1抑制劑替雷利珠單抗和BTK抑制劑澤布替尼，均已獲批上市。其核心價值在于大量的新藥儲備，在臨床方面，百濟神州建立多樣的抗腫瘤靶點和藥物技術平臺，早期管線囊括TIGIT、Bcl-2、OX40、HPK1等多個靶點，共儲備近30款抗腫瘤新藥。

“Biotech（生物科技）大方向要放長遠，沒有長期主義，Biotech投資不可能有機會的。”張磊戲說，早年高翎投資互聯網，標的公司大多不賺錢，當時稱為Pre-profit（盈利前投資），“等投了Biotech，才知道什么叫Pre-revenue（收入前投資），真是連收入都沒有的公司”。

高瓴不僅押注百濟神州，而對癌癥領域相關的創新生物藥方向密集下注，其中包括另外兩家獲批PD-1產品的創新藥企——君實生物、信達生物。

君實生物成立于2012年，其核心產品瑞普利單抗注射液是國內首個獲批的國產PD-1單抗，全球開展30多項臨床研究，針對鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、胃癌等適應癥進行研究開發。

2016年2月，高瓴以珠海高瓴天成股權投資基金（有限合伙）為主體，出資約1000萬元認購君實生物2520萬股，并獲得董事會席位，此后的融資高瓴也一直有參與。

今年7月，君實生物在科創板掛牌上市，高瓴天成持股比例2.89%，為君實生物第五大股東，按照上市首日收盤價計算，持股市值超過38億元，其回報預計超過10倍。

清科數據顯示，2016年高瓴參與信達生物C輪融資進入，2018年以IPO方式退出信達生物制藥，賬面回報為1.95倍。

持倉恒瑞醫藥外，同在2016年，高瓴進入其關聯公司翰森制藥（控制人均為孫飄揚夫婦），以1.8億美元占有3%股權。翰森的第二大產品領域即為抗腫瘤業務，旗下“普來樂”過去 8 年一直是銷量最高的“培美曲塞二鈉”品牌，用于在非小細胞肺癌的一線治療。

值得一提的是，恒瑞、翰森、百濟神州以及君實，市值均在千億人民幣以上，為腫瘤創新藥的第一梯隊，高瓴可謂一網打盡。

9月初，高翎再出手，其牽手的財團以4.18億美元投資天境生物，后者是一家處于臨床階段的創新生物藥公司，聚焦腫瘤免疫和自身免疫疾病領域創新生物藥的早期發現、藥物開發和商業化，市值約為20億美元。

高瓴在腫瘤領域側重創新藥企業，也沒放過該領域其他的醫療服務機會。

2020年6月，中國最大腫瘤民營醫療集團海吉亞在香港上市，去年營收和凈利潤分別為10.85億元和1.7億元，其中凈利的三年復合年增長率為88%，現市值約為300億元人民幣。高瓴也投資5000萬美元，領銜基石投資者團隊，以每股18.5港元（招股價格區間頂端）計，收益已超過150%。

堅守長期主義

根據高瓴向SEC提交的報告，截至2019年末，其在美股市場共持有23家創新藥企的股份，17只為腫瘤相關方向，非常多元，且大量集中在早期，標的物的營收非常有限。

以納斯達克上市的再鼎醫藥為例，其采用獨特的“引進+自主研發”雙軌并行商業模式，其從美國腫瘤制藥企業Tesaro引進PARP抑制劑尼拉帕利，已在國內獲批用于對含鉑化療完全或部分緩解的復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌成人患者維持治療;又與以色列Novocure公司合作，引進電場治療產品“愛普盾”，在國內獲批用于多形性膠質母細胞瘤（GBM）的治療。

再鼎醫藥的市值達到50億美元，2020年上半年，其凈收入為僅為1920萬美元，2019年同期更是只有340萬美元。

這是創新藥企投資的一個特點，對于生物科技公司而言，創立后平均10-20年，才能產生規模化收入或者利潤，需要提前多年布局。9月初，張磊公開說，生物醫藥領域的投資，一定要秉持長期主義理念，大量生物醫藥公司很長一段時間“不賺錢甚至沒收入”，如果長期來看，領域內卻一定會誕生世界級的偉大公司。

今年2月，高瓴資本宣布成立專注早期創業公司的高瓴創投，合計規模約100億元人民幣，聚焦四大領域，醫療健康領域列在首位。

高瓴創投的邏輯不同于高瓴一貫的大手筆投資，只關注初創企業，目前最小一筆投資只有200萬元人民幣，其目的就是幫助早期團隊走過0-1的“死亡谷”，一旦進入成長期，高瓴資本以PE進入，推向資本市場。

“我們希望支持這個領域的早期團隊，以科技創新提供更安全、高效和經濟的藥物、器械和醫療服務，滿足更多未被滿足的患者需求。”據張磊觀察，中國在應用及與臨床結合的創新層面進步巨大，從小分子化學藥到大分子單抗、雙抗、細胞治療、基因治療等方面，在迅速趕上，中國醫藥工業的前景完全可預見。

“大健康產業不是零和游戲，而是正和游戲。”張磊認為，醫療產業才剛剛開始，醫療是中國社會保障網絡中關鍵的一部分，內部需求巨大，中國原研藥性價比高，可大幅降低中國患者的負擔，節省醫保費用，他甚至預期未來5到10年，中國創新藥產業有望成為“新興的出口行業”。

生物醫藥行業是一個原發創新驅動的行業，從0到1的技術突破、技術到臨床研究的驗證，再從產品到市場的開拓，面臨多重“死亡谷”，有賴于政策、資源、產業鏈、人才等多重持續的賦能，也需要長期資本的持續灌溉，對財力雄厚的高翎資本而言，這是值得耐心等待的大機會。

港交所、科創板、創業板陸續向生物制藥企業敞開大門，也為各路資本提供了長袖善舞的空間。

“企業真正的護城河只有一條，就是企業家、科學家能否不斷給社會創造價值……你創造完長期價值，資本市場早晚會回饋你，只靠壟斷，社會早晚會清算后賬的。”張磊說。在癌癥治療在內的生物科技領域，他也期待投下的重注能創造巨額價值。