惡意并購下我國上市公司反并購策略研究

崔穎 趙憲敏

隨著我國證券市場環境的不斷變化，惡意并購的發生越來越頻繁，當市場中發生了惡意并購就會有反并購策略的出現。本文介紹了我國上市公司當前面臨的資本市場現狀，公司遭遇惡意并購的概率正在不斷增加。從事前、事中兩個方面論述上市公司在面臨惡意并購時可以采用的防御性策略或主動出擊策略。建議上市公司從股權結構、公司價值、公司章程等層面在事后對公司進行評價，為公司以后的經營發展打下基礎。

一、我國上市公司反并購現狀

近年來，資本市場中的競爭日益激烈，對于上市公司控制權的爭奪成為各大有實力企業關注的重點，導致惡意并購發生的概率明顯提高。于是各大公司也紛紛立足于自身的發展情況，不斷地探究適合自身的反并購策略。因此，要想應對當前存在的或潛在發生的惡意并購行為，上市公司應該在事前做好反并購的防御工作、在事中做好反并購的應對工作、在事后重新審視自身，為公司未來的健康發展打下基礎。

二、上市公司反并購的事前防御

通常來講，上市公司可以在惡意并購事件發生之前，采取多種措施進行惡意并購的防范。上市公司章程中的反并購條款有很多，這些條款通常可以在一定程度上限制惡意并購行為，使惡意收購方的成本大大增加，從而防止惡意并購的發生。

（一）對董事會進行交錯選舉

在公司章程中寫入對董事會交錯選舉的相關制度，這種做法是將公司董事會的成員分為多個小組，并對各個小組的任期作出不同的規定，以達到公司在各個年度中都有董事會組屆滿的情況，只有任命期限已滿的董事會成員才能夠被替換。在爭分奪秒的并購與反并購的較量之中，即使惡意并購方可以在較短時間內持有目標公司的大量股票，仍然無法對公司擁有一定程度的控制權。根據我國的《公司法》，此項條款并不違反其法律規定。該項條款可以使公司在面臨惡意并購時擁有穩定的管理層對股價進行維護，同時保證公司的正常運營。

（二）超級多數條款

超級多數條款是在公司章程中規定，在公司做重大決策時，需要公司股東的絕大多數同意才能夠通過，并且日后如果想修改此項條款，也需要絕大多數股東同意才能夠通過修改。該條款從反惡意并購的角度來說，的確大大增加了公司控制權轉移的難度，并在一定程度上保護了公司的股東權益。但從公司治理的角度來說，超多數條款也會使決策效率變低，會對公司的經營產生影響。公司章程屬于公司自行制定與執行的內部規章，我國許多公司都在公司章程中加入了此項條款。但是如果通過決議的表決比例設置不當，極有可能在惡意并購行為發生時，被認為是無效的。

（三）限制董事資格條款

限制董事會資格是指設立一定的條件和門檻，限制某些不符合公司章程中規定的董事進入董事會，這會使得惡意并購人進入董事會存在一定難度。我國《公司法》只是對某些特定行業的董事資格做出限制，比如證券業，但對于我國絕大多數行業，《公司法》中并未對董事資格做出限制。不過出于對市場秩序和公司運營的維護，《公司法》規定了董事的消極資格，如果該董事對市場交易秩序造成了破壞或是對公司利益實施了侵害，則不得擔任董事。在使用該條款時，不能僅僅是為了反并購而進行極為不合理的限制。只要限制條件合理，而不是刻意將董事限定在部分人中，理應被認為是有效的。

（四）召集權以及提案、提名權限制條款

召集權以及提案、提名權限制條款指在公司章程的有關規定中設定持股比例以及持股時間的限制，只有持股比例達到一定要求且持股時間符合規定的股東才享有股東大會的提名權、提案權、召集權。我國法律設定了3%的提案權持股比例要求，這是為了避免公司的每個股東都提出一個議案會嚴重影響上市公司的正常生產經營，從而導致決策效率過低的情況出現。但是如果再加上對持股時間的長短進行限制，那么會使新股東無法行使自己的基本權利，這就違反了同股同權的原則。此類條款不當限制了股東的基本權利，因此當面臨惡意并購時，其合法合規性有待進一步討論，可能會被視為無效條款。

（五）增加信息披露義務條款

信息披露義務是要求信息披露義務人遵循市場規則，應該及時地對自身真實完整的信息進行披露，不得虛假記載或刻意隱瞞。我國《證券法》將披露線設定為5%，當持股比例未達到披露線時，無需履行披露義務。但如果上市公司為了能夠更多的掌握公司的股東股權信息變動情況或是股東持股比重，降低法定信息披露線，那么違背了法律規定，并且限制了股東的權利和交易自由，將會被認為是無效的。

（六）金色降落傘條款

在惡意并購已經無法挽回的情況下，金色降落傘條款可以為被并購公司的高管、董事以及監事提供最后一層保護，主要體現在無論他們是主動還是被動辭職都可以獲得一定比例且相當可觀的補償金。一方面，金色降落傘條款是一種提高收購成本的措施，這項條款使得惡意并購方被迫增加大量的并購成本。另一方面，金色降落傘條款可以緩解委托代理下管理層利益與公司利益之間沖突的，目標公司管理層在與并購方談判時，會充分考慮公司利益尋求最高的收購價格，而不是選擇避免即將到來的失業風險。從目前來看，我國《公司法》并未對金色降落傘條款作出規定，其屬于公司自行制定與執行的部分，它可以使目標公司與管理層之間達成利益平衡，對股東來說也是有利的。

三、上市公司反并購的事中反擊

上市公司在遭到惡意并購時，也可以采用主動性的反擊方式，主要包括帕克曼防御、股票回購、財產鎖定。采用這些主動反擊方式可以在一定程度上抵御外來入侵者，進而實現對惡意并購活動的有效控制，使公司的風險得到規避。

（一）帕克曼防御

帕克曼防御是目標公司先下手為強的一種策略，當目標公司發現惡意并購公司出現并購意圖時，搶先一步向惡意并購公司發起并購，或是找友好公司出面向惡意并購公司發起并購。通過這種方法不僅可以打亂惡意并購公司的計劃，而且可以為被并購公司爭取時間制定應對惡意并購行為的策略。但是，帕克曼防御首先要求被并購方應當有較為雄厚的流動資本或有較強的籌資、融資能力，其次它要求被并購公司擁有使得惡意并購公司股東同意收購要約的利好條件。因此，這項防御措施在實施起來具有很大的風險。

（二）股票回購

股票回購是指通過大規模的股票回購行為改變目標公司的資本結構，在不影響公司收益的情況下，使流通股的每股股價上漲。這種股票回購策略主要有兩種形式，一是目標公司用現有的留存收益或是資本公積分配給股東后來換取其手中持有的股票;二是目標公司通過發行債券募集資金，用該項資金來購回本公司的股票。這種方法是目標公司提出比惡意并購公司更高的收購價格來購買本公司的股票，這樣可以增加惡意并購公司的并購成本和難度。但是這種股票回購方式并未在我國《公司法》明文規定的六種情形中列示，借鑒其他國家的立法經驗，當前我國公司的股份回購制度應當增加多種形式，例如為了避免公司利益遭受重大損失時可以使用股份回購的方式。

（三）財產鎖定

財產鎖定是指目標公司尋找另一家“友好”公司，使該公司可以付出比惡意并購公司更高的價格對本公司實施并購行為，這家“友好”公司我們通常稱之為“白衣騎士”。通過這種方式可能會出現兩種情況，一種是能夠避免最終被惡意并購，另一種是未能避免被惡意并購，但也可以使惡意并購公司付出巨大的代價。但是由于并購行為同樣會涉及到股權及公司控制權問題，在與“友好”公司達成協議時也要注意簽訂的協議是否有損本公司利益或對“白衣騎士”給出的優惠條件過高。通過引進“白衣騎士”的措施，可以在一定程度上避免目標公司被惡意并購方所控制，通過與“友好”公司結合的方式，提高公司的質量和競爭力。

四、上市公司反并購的事后評價

（一）建立合理的股權結構，管理層提高警惕

多數情況下，公司股權分散、有大量不具有專業知識背景的小股東會使得惡意并購的成本降低。在這種股權高度分散的情況下，惡意并購者僅需付出與其獲利相比極低的成本，即可獲取最大持股股東的地位。此外，惡意并購者還可以與多個公司或控股人聯合行動，簽署一致行動人協議，則可以避免涉及要約并購，提高其完成最終并購的可能性。管理層應該在公司經營的過程中提高警惕，及時關注股權變動情況，避免陷入被動。

（二）防止公司價值被嚴重低估

惡意并購的目標除了股權分散之外，還有一個特點是公司價值被嚴重低估。當公司的價值被市場嚴重低估時，就會吸引外來者對公司股票的購買行為。一般情況下，目標公司大多資產狀況良好、經營業績良好、治理運營規范等，屬于優質公司，當優質的公司價值長期被資本市場低估，但同時又具有巨大的升值潛力時，將會很容易成為惡意并購的目標。

（三）在公司章程中增加合理的反并購條款

公司想要確保控制權的穩定，增強抵御能力，最根本的就是需要增強反惡意并購的意識，提前采取防御措施，主要體現在在公司章程中增加合理的反并購條款。但是增加這些條款的前提是不能夠違背我國《公司法》的規定，其一切經濟行為都要符合現行法律框架。如果是違背現行法律的反并購策略，那么是不被允許的，并且其反并購效果也將非常有限。

五、結語

未來我國上市公司之間的并購與反并購事件更會頻頻發生，上市公司要強化反并購意識，實施合理的規劃，及時在事前、事中以及事后對反并購策略進行決策。在公司經營過程中要未雨綢繆，提前從股權結構、公司價值、公司章程等層面進行防范。

（作者單位：吉林外國語大學）

基金項目：本文系吉林外國語大學校級科研項目“惡意并購下我國上市公司反并購策略研究”的階段性成果（項目編號JWXSKY2020A111）