疫情后中小企業融資困局及對策

為幫助廣大民營企業家系統了解2020年下半年國內外經濟形勢，破解疫情下中國民營企業發展困局，尋找民營企業市場機會，近日，由中國民營科技促進會、中國民營科技促進會高企分會、《中國科技縱橫》雜志社、《商業文化》雜志社主辦，北京華商管理科學研究院、北京全聯青商經濟文化交流中心承辦的“2020下半年中國宏觀經濟形勢解析與破解疫情下中國民營企業發展困局高層報告會”在北京舉行。中信建投證券首席經濟學家張岸元應邀出席報告會，深入解析中小企業融資難題，并對疫情后國內經濟政策、金融市場運行趨勢進行了展望。

2020年，股票市場A股市場經濟基本面“一塌糊涂”，但市場反而在逆勢上漲，漲勢雖然在最近一段時間可能會出現波動，有一輪調整，但是從年內來看好像不會結束。這背后的邏輯是什么呢？2020年，整個國內市場運行的突出特點是金融本身具有的逆周期調節特點得以充分發揮。這次疫情是100多年來罕見的一次全球疫情，其導致的大規模經濟萎縮也是全球罕見的經濟萎縮。恰恰基于這兩個罕見情況，我們遇到了第三個罕見，即全球性的流動性寬松，所有的央行都把“水龍頭”打開了，以美聯儲為代表，它的“水龍頭”放得最大。在這樣極度寬松的貨幣政策推動下，市場就出現了罕見的繁榮局面。

這種局面到底能維持多長時間？對于投資者而言，說到底他要考慮三件事，即每一項投資的安全性、流動性和盈利性。所謂安全性是指投資安不安全，會不會血本無歸。所謂流動性是指投資之后會不會導致資金流動不起來。所謂盈利性是指能掙多少錢。這三個特性相互之間是替代關系，可以說，每一項投資盈利性的改善，都是以其安全性下降和流動性下降為代價的。

2020年投資領域呈現三個特點。首先，流動性寬松是市場上漲的主要動力源泉，資產價格也必然受到流動性政策邊際變化的影響。第二，投資的安全性問題被巨大的流動性投放掩蓋，矛盾最終必然顯現，必然需要有人買單。第三，高盈利性沒有經濟基礎，最終資產價格一定會出現回歸。

從世界范圍來看，受到疫情沖擊，美國經濟出現了兩位數的負增長，需要投入更多才能填補空缺，因此美國實施極度寬松的貨幣政策和財政政策是有依據的，是可以理解的，但也意味著疫情過后要采取大體上對稱的政策把那些錢收回來。在危機到來的時候大量釋放資金，這叫擴表;在危機過后把錢收回來，這叫縮表。如果美國能做到這一點，那么美元體系可能不會出現大的麻煩。然而從上一次金融危機的數據來看，美國做不到這一點，正所謂“擴表容易縮表難，加杠桿容易去杠桿難”。

密切關注影響發展的兩大核心變量

站在今天的時間點上，可以預見下半年的兩大核心變量。

第一個核心變量毫無疑問就是疫情。疫情具有一些基本特征。一，新冠肺炎疫情本身致死率有限，但在大規模爆發重癥患者人數增加之后，常備醫療急救體系冗余和備份的能力能否承受才是關鍵。二，疫情必然跨過夏季、綿延至冬春，第二波可能會更為猛烈。三，國內可能無法承擔嚴防死守、大面積隔離所帶來的經濟代價。根據醫療體系的承載能力，確定復工復產和防疫政策具有必然性。防御政策的調整或者說精準化勢在必行。四，抗體維持時間短于疫苗研發時間。

第二個核心變量是中美關系。中美之間的關系被稱為“修昔底德陷阱”，是新興大國和守成大國的沖突，很多人都按照“必有一戰”的邏輯在思考和判斷問題，但這種說法本身不符合歷史唯物主義。中美關系之所以走到今天，原因很復雜，已經超出了個人的理解范疇。

在過去的三年中，中美關系領域存在著非常重要的“剎車機制”。這一“剎車機制”就是元首外交。兩國領導人每隔一段時間能夠坐下來，能見個面，能談一談。不管之前遇到什么樣的問題，每次見面總能在一段時間內把沖擊力度降下來。但是2020年，這一關鍵“剎車機制”失靈，中美關系急速降維。

此外，第一階段協議執行存在模糊地帶。雙方都不會承擔破壞協議的責任。“2017年基數基礎上多采購兩千億美元”的核心條款沒有時間表，操作彈性很大，協議年內執行存在模糊地帶。

還有一個重要因素是，大選民調接近最利于雙邊關系穩定。最危險的場景是特朗普大幅落后于拜登。只有超出現有框架的事端才能幫助其逆轉局面。

三季度經濟增速有可能是全年高點

2020年一季度，我國經濟形勢比較不理想，經濟增速出現負增長（-6.8%），這是改革開放以來沒有出現過的局面。按照這一趨勢，隨著國內復工復產的推進，三季度經濟增速還將進一步提升。

這一發展態勢能夠延續到四季度？我認為，今年三季度有可能是全年增速的高點，四季度下行壓力可能重新上升。這一判斷原因有三。第一，每年四季度的GDP占比是全年最高的，在基數很大的情況下增長起來就比較困難。第二，今年二季度、三季度的經濟運行中都將有一些所謂的“補償性增長”，四季度“補償性增長”因素基本消失。第三，強烈擔心如果疫情大規模卷土重來，有可能四季度會重現一季度經濟運行的某些特點。

我們注意到，今年疫情剛剛爆發時，國內的政策面經歷了從激進到克制的過程，并加快恢復政策常態化。我認為，形成這一局面的原因有三方面。一是所謂“人不可能兩次踏入同一條河里”，避免極度寬松，防范再度出現類似2008年金融危機應對政策的“后遺癥”，希望通過復工復產盡快讓政策回歸常態。二是時間節奏發生變化，全國“兩會”召開推遲，對市場的全年指導意義有所下降;下半年五中全會重點是“十四五”規劃，屆時各方面情況更確定，可作出全面周全的決策。三是考慮疫情秋冬卷土重來的可能性，必須保留一部分余地和政策空間。

（一）關于財政政策

所謂的財政政策無非是兩端，一是收入端政策，稅、費等等，二是支出端政策。收入端政策效果很大程度上來源于稅基縮減因素，重點仍是支出端。

1、赤字。赤字率上升包含了財政減收帶來的被動抬升因素，估計執行下來，主動增加的部分少于萬億。

2、專項債。專項債使用領域仍存多方面限制，如果沒有新的放寬，新增1.6萬億年內轉化為GDP的工作量難度不小。

3、抗疫特別國債。從發行（公開市場）、使用（未必對應資產）、償還（需要償還）三個關鍵特性看，抗疫特別國債與專項債無異，完全不是赤字貨幣化。

（二）關于貨幣政策

貨幣部門希望更多采取結構化手段，獨立完成更多工作。

1、利率。基準利率調整長期擱置。市場化改革解決遺留問題（LPR轉換）。特別國債發行后，利率將穩中有降。

2、匯率。基本面支撐升值。但匯率是中美協議組成部分。協議執行存在不確定性。匯率仍可能成為“減震彈簧”。即便美元指數走軟，也不會進入迅速升值狀態。

3、金融穩定。中小微企業債務展期之后，呆壞賬率勢必上升。何為“金融機構讓利”1.5萬億？利潤填補損失的政策取向，如何避免和金融機構股東結構、公司治理體系相沖突？

（三）關于基建與消費

1、基建。提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排6000億元。一是新基建，加快資金到位，加快工作量轉化。二是老基建，增加1000億元資本金，此前醞釀成熟且政府有抓手的重大項目，如高鐵、水利等，可顯著擴量。三是新增基建。因疫情確定的下一輪民生領域重大項目應在廣泛討論基礎上，審慎決策，并納入下半年“十四五”規劃。

2、消費。居民消費環比會大幅改善，但同比難見增量。消費增量的源泉是居民可支配收入增長。可支配收入增長來自經濟增長或財稅政策讓利，年內都不容易看到。

（四）關于地產政策

1、供給端問題不大。一季度地產銷售回款大幅下降，但四五月后同比增長可觀。開發貸等各項額度至少可以支撐地產企業上半年進行融資，且利率已經大幅下降。

2、需求端已經發生重要變化。有支付能力的購買力沒有太大變化，融資成本在下降，融資的便利性在下降。按揭利率定價轉換以來，LPR利率大幅下行，降低了購房人利息負擔;與此同時，大量小微企業信貸投放必然有部分資金漏出，進入地產市場，信貸便利性顯著提升。如果下半年經濟恢復不利，也許在房住不炒前提下，“一城一策”有優化的可能。

（五）未來展望

2007年至2020年，中國經濟增長的速度持續下降。中長期處于下行通道。基本生產要素變動趨勢，決定了我國經濟將遵從增長規律，向發達經濟體一般增速水平回歸。生產要素狀況不會因疫情沖擊惡化，也不會因之好轉。嚴防疫情造成中長期增速下臺階。

數據顯示，從2018年二季度開始，中國的短期經濟增速在此前持續緩慢下行的基礎之上，突然間疊加了從來不曾有過的季度增速持續快速下降。過去三四個月，高層圍繞密集出臺了一系列改革措施，例如要素市場化、完善體制通知、企業家座談會等。可以發現，過去40多年帶動中國經濟增長的微觀激勵約束機制被擱置，主要的三個增長發動機（地方政府、國有企業、民營經濟等主要動力源）同時趨弱，這個問題必須要得到解決。

“十四五”規劃等將給未來市場注入新動能

（一）對A股市場來說

2020年推動市場上行最重要的因素之一就是流動性，流動性驅動，風險偏好主導。短期市場不需要哲學家，不把中長期所有因素拿到短期交易，為投資者爭取相應回報。

就下半年而言，有一些正面因素在支撐。比如，經濟基本面恢復得不錯，板塊估值價差必然存在。與此同時，貨幣政策層面不會因A股市場短期行情出現大的轉向。投資者分層，客觀上延長情緒持續時間。投資的機構化趨勢，包括海外資金的投入比較可觀。

從三季度來看，真正擔心的是中美之間會不會出現一些極端的情況沖擊市場，只要中美之間沒有超出現有框架的事端發生，市場基本能夠穩得住。四季度確定性更強。中美會出現改變短暫時間窗口，屆時，疫情、國內經濟的狀況都非常確定，五中全會、“十四五”規劃等將為市場注入新動能。

（二）對債券市場來說

前兩個月，債券市場明顯利率上漲，這個局面在一定程度上是受到1萬億的抗疫特別國債集中發行的影響所致。展望今年年內，即使沒有新的降準降息政策，利率仍將穩中趨降，尤其考慮到中國中長期經濟增速的下行趨勢，這個一定要加強。投資者對中長期增長壓力，將有越來越符合實際的判斷。十年期國債收益率將仍具備長期下行趨勢。國內經濟沒有能力負擔如此之高的融資成本，沒有必要與外部世界之間保持如此之高的正利差。

（三）對大宗商品來說

大宗商品最近表現非常活躍，尤其是黃金和白銀表現得非常活躍，這種表現是有其客觀基礎的。需求短期恢復確定無疑。商品市場將提前、并放大反應基本面的變化。不同商品的供需特性差異較大。國際定價和國內定價商品走勢會有所不同，前者變動幅度應高于后者。

筆者認為，從明年（2021年）來看，全球經濟包括中國經濟想快速恢復到原來的增長軌道是不太現實的，難度非常大。中長期經濟低迷可能性較大。供給恢復將快于需求，總的格局是供過于求。關注各國恢復經濟的長期政策，重點是中國的基建政策以及美國的所謂萬億美元基建。

貨幣政策對黃金等構成顯著影響。一是貨幣政策，貨幣數量論終將發揮作用;二是匯率，美元指數走軟可能是未來一段時期的基調，對黃金投資影響顯著，匯率因素對貴金屬形成的支撐會更加堅實一些。白銀的表現比黃金更加引人注目，金價突破1920（2011年9月），白銀通脹彈性更大（貴金屬及工業雙重屬性、產地），金銀比進一步縮小。

中小企業應學會借助政策緩解融資難題

在疫情沖擊之下，政策重點不是幫助中小微企業發展，而是幫助中小微企業“續命”，維持遭受重創企業的存續，避免經濟有機體局部“休克”，現金流斷裂，缺血壞死。

疫情之下的政策歸納起來有幾個方面：第一，“少取”。降低稅費，延遲繳納五險一金，免除國有企業經營性房產租金等。“少取”政策發揮效力的前提是企業能正常經營。沒有進項銷項，沒有盈利，沒有稅基，減稅政策則不發生效力。只有那些核減當期定額征收稅費的政策起效。第二，“多予”。釋放流動性、降低LPR、融資擔保、定向提供超低利率貸款等。指向性較強的信貸政策集中在應對疫情的個別生產。第三，期待。企業存續壓力來自員工工資、房屋租金、信貸本息三項，其中第一項最為突出，目前似乎主要通過工資延期支付處理。

可以說，危機反映到融資層面，反映到社會金融鏈條，反映到商業銀行層面，還沒有真正體現出來。今年2月末，銀行不良貸款率為2.08%。損失準備金達6萬億元，撥備覆蓋率達181%。資本充足率總體為14.6%，較三年前提高了約1.3個百分點。下面就要看金融機構在多大程度上采取什么樣的方式承擔這樣的損失。未來如果從小微企業貸款的角度來看，應該考慮更多地通過直接融資的方式來解決。