價值投資的內涵及其對投資者的啟示

柳岸林

摘要：作為一種長期投資策略，價值投資目前并未普及。對此，希望通過對價值投資的內涵介紹引導投資者樹立價值投資理念。具體來說，通過對價值投資定義的介紹引出其內涵——“安全邊際”，進而將價值投資分為兩大類別，并試圖回答現實中與價值投資有關的幾個問題，解答投資者心中對價值投資的疑惑。最后，以價值投資的幾點啟示對投資者從事價值投資提出相關建議。

關鍵詞：價值投資 安全邊際 低估 內在價值

價值投資作為一種投資策略，其最早是由價值投資的鼻祖——證券分析之父格雷厄姆和多德在1934年出版的《證券分析》一書中提出的。價值投資的重點是透過基本面分析中的概念，如高股息收益率、低市盈率和低市凈率，去尋找并投資于股價被低估的股票。

一、價值投資理念的定義和內涵

（一）價值投資的定義

價值投資，簡單來說即低買高賣，這也是價值投資的本質。但這里的低買高賣不同于投資者做短線操作的低買高賣，價值投資的低買高賣指的是在價格低于其價值時買人，在價格高于其價值時賣出。

由價值投資的定義可知，價值投資不僅涉及選擇好標的的問題，而且還涉及選擇好買賣時機的問題。價值投資雖然強調長期持有，但不是沒有時間限制的，價值投資強調在價格高于其內在價值時選擇賣出。

（二）價值投資的內涵——安全邊際

從標的價格低于其價值買人可知，價值投資的內涵即安全邊際。而安全邊際也是格雷厄姆價值投資理念的核心——格雷厄姆通過制定嚴格的投資安全標準，強調投資標的的安全性。作為格雷厄姆的學生，巴菲特繼承并發展了“安全邊際”思想，巴菲特的名言“投資的第一原則是保證本金安全，第二原則是在任何時候都遵循第一原則”便源于此。

所謂安全邊際，即投資有安全墊的標的，以確保投資的安全性。安全邊際看似簡單，但其本質并非某個具體數值，而是一種思想，比如就投資的標的來說，偉大公司是平庸公司的安全邊際、低估公司是高估公司的安全邊際、產品富有競爭力的公司是產品沒有競爭力公司的安全邊際、擁有良好財務數據和優秀管理層的公司是擁有危險財務數據和不合格管理層公司的安全邊際，等等。所以，安全邊際是一個相對的概念，它的作用是投資者不必對未來做出準確預測，并且安全邊際越大，投資者遭受損失的可能性越小。

就價值投資所選的具體標的來說，具有安全邊際的價值投資可以表現為投資估值較低但偉大的公司，也可以表現為投資估值低的“煙蒂”公司（所謂煙蒂公司是指股價低、市盈率低、市凈率低、換手率低的公司）。即在價格低于內在價值時買入垃圾公司，仍可以是價值投資;在價格高于內在價值時買入優質公司，不是價值投資。

綜上所述，價值投資理念蘊含著安全邊際的思想，或者說價值投資理念是安全邊際思想的一種具體體現。

二、價值投資的兩大分類

根據價值投資的定義，價格低于價值可以分為兩類：一類是價格低于目前的價值;另一類是價格低于未來的價值。其中，前者可稱為低估價值投資，一般指股價便宜的“煙蒂”公司;后者可稱為成長價值投資，一般指股價相對于未來仍然低估的偉大公司。關于成長價值投資，格雷厄姆在《證券分析》一書中提到“企業股票的投資價值是由公司收益能力特別是未來的收益水平所決定”，這其中特別強調的是成長價值投資理念。

低估價值投資強調目前價值至少不會下降，并且未來最好有所上升，但由于低估價值投資中的標的價格存在繼續下跌的可能，因此低估價值投資并非沒有風險。成長價值投資注重未來價值的增長，即使目前價格已經不低，但只要未來價值能夠增長，目前價格相對未來價值也是低估的。

總的來說，這兩類價值投資強調的重點不同，低估價值投資強調目前價值不減少，而成長價值投資注重未來價值可增長。由此可見，價值投資并非一定要投資于偉大的公司，但所投標的一定要具備安全性，即公司價格低估、價值至少不會貶值，且公司能夠較好地生存下去。

三、現實中困擾投資者價值投資的幾個問題

（一）標的價格偏離價值及最終回歸價值的原因

巴菲特有一句名言：“如果市場是有效的，我只能沿街乞討?！爆F實中，交易、信息、心理情緒等各方面不同因素影響市場，造成市場的無效，至少市場并不總是有效的，其表現便是標的價格往往會過度上漲或下跌，最終偏離其自身價值。而價值投資正是利用市場的無效從這種錯誤定價中獲利。

標的價格最終會向價值回歸是一種蘊含巨大力量的客觀規律。其原因同樣是多方面的，如成長型的公司在價格被低估的同時公司業績又在不斷增長，或者公司的股息收益率不斷增長，公司的吸引力越來越強，此時會吸引越來越多的購買對象，這其中包括公司大股東、投資者等，最終促使公司價格向上回歸價值;反之，如公司停止增長或價值貶值，則會引發更多的賣出行為，典型的如公司大股東的減持等，最終導致價格向下回歸。

（二）如何對價值投資的安全邊際進行具體衡量

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中說道：“真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際可以通過數據、有說服力的推論以及一些實際的經歷得到證明。”現實中投資者往往喜歡將安全邊際具體化，比如目前價格低于價值多少時才具有安全邊際呢，即價值投資中的安全邊際具體如何衡量呢？

安全邊際不僅僅是具體數據，更多的是一種思想。如果一定要把安全邊際具體化，一般來說，價格在價值之下30%可較少買人，價格在價值之下50%可較多買人。主要從三方面考慮：一是因為價格相對于價值的折扣越大越安全，此時買人的風險是相對較小的;二是買人低估的標的后價格仍可能由于多種原因而繼續下跌，而較大的安全邊際可以抵御公司價值縮水或市場下跌所造成的沖擊;三是從收益的角度來說，現實中具備安全邊際的價值投資如果沒有100%的盈利空間是不符合價值投資的基本特點的。

除了折價之外，現實中安全邊際的具體衡量還可以有其他標準，比如公司的利潤情況等，此時需要注意的是不能以公司當前的較高利潤作為一個安全邊際，而應考慮公司未來的利潤情況。如果公司當前所處的經濟環境較好，那么還應考慮公司在較差環境中的利潤情況，這時的安全邊際才有意義，歸根結底安全邊際是為了防范風險。

（三）購買低估值的標的是否就是價值投資

巴菲特在投資初期同樣在尋找具有安全邊際的低估值公司，他把這一行為稱為“撿煙蒂”?！盁煹佟惫局杏泻芏嗍潜煌顿Y者拋棄的垃圾公司，其本身沒有投資價值。巴菲特曾說：“估值偏低的公司有時候像一艘漏水的船，隨時可能沉下去?！币簿褪钦f，投資股價低于目前價值（以凈資產衡量）的“煙蒂”公司不見得就是價值投資，因為它們雖然看起來具有安全邊際，但不代表其價值不會繼續減少，即其價格不一定會上漲。有鑒于此，巴菲特的合作伙伴芒格指出他不應過度關注低估值，因為低估值的標的中有很多可能是名副其實的垃圾股，他建議巴菲特多尋找低估值的優質公司和偉大公司，因為偉大公司相對于“煙蒂”公司本身就是一種安全邊際。此后巴菲特相繼投資了可口可樂、美國運通、IBM等擁有上百年歷史的偉大公司，獲利豐厚，這些投資奠定了他的財富基礎。

從巴菲特成功的案例可以看出，低估值價值投資是需要具備一定條件的，即股價低于價值的同時還需具有上升空間。因此，投資低估值的標的不一定是價值投資，但價值投資標的往往具備低估值的特征。

四、價值投資理念對投資者的啟示

（一）投資者不應把價值投機誤當作價值投資

價值投資和價值投機是有嚴格區別的，價值投機是價值投資的變異，即看似價值投資卻并非價值投資，投資者很容易將其混淆。

與價值投資一樣，價值投機也尋找低估值的優質公司，但在時機選擇上卻犯了錯誤，價值投機并不遵循在高估價位賣出的原則，而是依據股價走勢進行低買高賣操作，可以說是“在白馬里挑黑馬，在牛股上做波段”。格雷厄姆將所有依據市場走勢預測股價并低買高賣的行為均歸為投機，因此這種看似價值投資的低買高賣行為是價值投機，而不是價值投資。價值投資追求財富安全穩定的增長，這與投機追求短期迅速獲利有著本質的不同。

（二）價值投資者應知道何時買入

格雷厄姆在《聰明的投資者》中強調：如果以預測為基礎強調何時買入，那不是投資，而是投機。格雷厄姆的觀點雖然沒有直接說出價值投資的買入時機，但不代表價值投資不選擇買入時機。

就買入時機而言，價值投資所強調的安全邊際更多的是指選擇一個內在價值低于價格的時機買入，可以說，買入價格的高低從根本上決定著投資收益率的高低。那投資者究竟應如何選擇買入時機呢？關于具體的買入時機，可以以內在價值低于價格的50%作為一個具有安全邊際的買入時機。

（三）價值投資強調長期持有

巴菲特有一句名言：“如果你不想持有一只股票十年，那就不要持有一分鐘?！眱r值投資認為，投資者應把目光放長遠，以公司所有者的角度長期持有，因為投資標的的價值最終要在較長時間中得以體現，而價格回歸價值也需要較長時間，這也是符合投資的時間因素，即投資需要一定的時間周期積累。就價值投資所選標的來說，從長期看，價格終將反映出標的的真實價值，其原因已經在本文的第三部分說明。德國投資大師科斯托蘭尼在《一個投機者的告白》一書中提到了他學習開車的經歷，他的駕駛教練說：只盯著方向盤的人，永遠學不會開車。在市場中如果每天只看到波動的價格，那么操作也會隨著價格的波動而波動，收益未必能有所提升。這與巴菲特在價值投資上的長期持有如出一轍，巴菲特曾說：“很多人賺不到錢是因為他們不愿意慢慢變富，價值投資是長期的，需要至少三年的時間執行策略?！?/p>

因此，現實中投資者價值投資的正確做法是選出目前價格低估的標的，并且確定其價值大幅貶值的概率很小或未來其價值大幅升值的可能性較大，在價格低估區域買入，待價格高估時賣出，其余時間則長期持有不動，不必在意每天的賬面波動。

（四）價值投資者應知道何時賣出

價值投資強調長期持有并不意味著一直持有下去，對于價值投資來說，買入時機固然重要，但更重要的是賣出時機的選擇。

價值投資的賣出時機總體可以分為三類：一是當標的價格由于上漲透支了未來多年的價值增長而進入高估區域時選擇賣出是最常見的賣出模式，也是價值投資者最理想的賣出模式;二是當價值投資者發現更好的價值投資標的（如擁有更低的估值、公司未來業績更突出）時也可以選擇賣出現有標的進行更換;三是在選擇標的方面出現誤判，如公司因出現問題導致未來業績未達預期而造成估值偏高，此時投資者也應果斷賣出，而這也是投資者最不愿看到的一種情況。

價值投資的另一位代表人物彼得·林奇強調：如果過早賣出，往往會錯過上漲10倍的大牛股。因此，價值投資者應慎重選擇投資標的，一旦選好就應對所選標的抱有信心，以長期持有為主，并且應知道所選擇標的的賣出時機。那投資者究竟應如何選擇賣出時機呢？現實中選擇好的賣出時機甚至比選擇好的買入時機還要困難，對此，投資者可以參考彼得·林奇的做法，即當股價上漲后，可重新審視最初買人的理由，對比過去和現在的狀況是否有所不同，若情況發生改變，可選擇賣出，若情況沒有發生變化，可選擇繼續持有。

（五）價值投資者應投資熟悉的標的

不僅僅是價值投資，其他任何投資行為都應遵循“投資自己熟悉的標的”的原則，而價值投資尤其強調這一點。因為價值投資選擇低估值標的的前提便是需要非常了解其所投資的標的，價值投資者非常清楚為什么要投資這樣的標的。

價值投資強調投資者應在自己的能力范圍內投資，一旦投資超出能力范圍，即違背了價值投資的原則，最終很可能損失慘重。因此，投資者在進行價值投資時，需要對所投資公司的產品、運營模式、行業地位、財務狀況、管理者等有比較清晰的了解，這是建立自己能力范圍的過程。

（六）價值投資者應克服情緒和人性弱點

格雷厄姆曾說過：“投資者最大的敵人不是市場而是自己，如果無法掌控自己的情緒，即使具有高超的分析能力，也很難獲得較大的收益。”對于價值投資者來說，克服情緒和人性弱點尤為重要。具體來說，在長期持有標的的過程中，需要保持良好的控制力和判斷力，克服恐懼、攀比等人性弱點，避免從眾心理，如果看到自己的股票大幅下跌或別人的股票上漲賺錢便放棄了自己的價值投資標的，這是非常不可取的——既違背了價值投資長期持有的原則，也違背了價值投資的內涵和本質。

五、總結

價值投資的定義看似簡單，但其內涵豐富。總的來說，投資目前業績差的公司未必不是價值投資，但也未必就是價值投資;而投資目前業績好的公司也不一定是價值投資，但也未必不是價值投資。一項投資是否具備價值投資的條件，除了低估以外，關鍵是目前價值的穩定或未來價值的增長。

現實中的價值投資體現著保守內斂、簡單務實的投資態度，這看似簡單，但要真正實踐起來難度較大。在中國資本市場的實踐中由于公司價值的不斷變化以及投資者自身認知局限等因素的影響，增加了價值投資的難度。但隨著中國資本市場的不斷發展完善以及價值投資理念的深入人心，相信會有越來越多的投資者選擇價值投資。