大額持股披露規則對敵意收購監管的影響研究

胡赟頔

摘要：為貫徹增強市場透明度、強化投資者保護的宗旨，新《證券法》進一步收緊了大額持股披露規則。但大額持股披露規則自創設起就與敵意收購有著密切聯系，過嚴的大額持股披露義務會產生遏制敵意收購的副作用。敵意收購本是資本市場的健康常態，在我國卻一直被妖魔化。立法應該扭轉對敵意收購的局限認識，從平衡收購方和目標公司管理層利益的角度，對大額持股披露規則進行重構和完善。

關鍵詞：大額持股披露 敵意收購 投資者保護 并購監管

一、引言

新《證券法》在經歷六年四審后終于敲定并開始正式實施。此次《證券法》大修的宗旨是強化信息披露要求、完善投資者保護、加大違法處罰力度。上市公司收購章節的修改也充分體現了這些宗旨，特別是大額持股信息披露規則的變化：一是將后續每增減變動5%暫停交易的期限延長了1天;二是增設每增減變動1%即須進行披露的要求;三是明確規定違規披露者36個月內不得行使表決權;四是提高了罰款的數額。但此次《證券法》對該規則的進一步收緊卻并未獲得廣泛認同。大額持股披露制度具有增強市場透明度、保護中小投資者、促進資本市場價格發現等諸多益處，但同時也會加重大額持股者的投資成本，削弱大額持股投資者增持乃至發起收購的動力，各界圍繞該規則的爭議也從未停息。

第一，立法的態度反反復復。我國證監會早在1993年發布的《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱“《暫行條例》”）中就規定了大額持股信息披露規則，此后出臺的《證券法》對此進行了多次修改。《證券法》（2019）的四次審議稿對大額持股披露規則的規定也不盡相同。從立法對披露報告期、禁止交易期限以及后續披露觸發比例的多次修改可知，立法者對于大額持股披露制度到底應該放松還是收緊并未達成統一意見，時而反復，具體見表1。

第二，立法與實踐南轅北轍。我國的大額持股披露制度已確立將近三十年，但卻沒有真正運用到實處，被域外學者評價為非常完備的預防性立法。一方面，雖然《證券法》和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購管理辦法》”）均規定超額持股未披露者的表決權受限，且該限制有進一步收緊的趨勢，但執法和司法機關卻很少對違反大額持股披露義務者的表決權進行限制。從證監會公布的處罰決定書可知，因超比例持股未披露而受到處罰的案件不多，所以多以象征性地罰款了事。在上海新梅案、康達爾案、成都路橋案中，相關法院基本上都駁回了限制表決權的訴訟請求或者撤銷了目標公司在限制超額持股者表決權時通過的公司決議，對超額持股者的表決權予以確認和保護。另一方面，投資者主動披露大額持股的情況很罕見，市場上不披露、違規披露的行為倒是層出不窮，一定程度上對制度的合理性提出了質疑。新《證券法》進一步加重了大額持股披露義務，有可能導致更多的違法行為。

第三，學界觀點不一。一部分學者主張嚴格的持股披露規則有利于保護中小投資者、防范市場突襲收購、維護市場秩序穩定，所以應當收緊規則，對違規行為加以嚴厲制裁。另一部分學者則認為大額持股者對公司治理和控制權的自由流動有重要意義，不宜過分加重大額持股者的信息披露義務，更反對嚴厲處罰披露違規行為。

大額持股披露制度到底應該從寬抑或從嚴，在目標公司與大額持股者的利益沖突中立法應如何選擇，規則的作用在于干預市場還是理順市場，孰是孰非，一時間眾說紛紜。

二、大額持股披露規則概述及研究現狀

（一）大額持股披露規則概述

作為衡量資本市場投資者保護程度的重要變量之一，大額持股披露規則是各國《證券法》中必不可少的規范。通常情況下，證券市場的信息披露應由內部人員向外部投資者作出，但由于大額股份交易的情況會對公司的后續經營、組織結構以及股票價格產生重大影響，為減少信息不對稱、增強市場透明度，各國立法普遍要求大額持股者向市場以及目標公司作出“反向披露”。

縱觀各國大額持股披露規則，可將其概括為三個部分：披露規則、慢走規則以及法律責任。大部分國家的披露規則涉及首次披露和后續披露，首次披露要求投資者持有上市公司股份首次達到一定比例后須在一定日期內向證券監管機構申報、通知目標公司并向市場公開;后續披露要求投資者在首次披露后所持股份每增減變動一定比例即須再次履行披露義務。我國以及美國、日本、韓國等大部分國家的首次披露觸發比例設置為5%，英國較為嚴格在3%，中國臺灣地區則放寬至10%。各國的首次披露報告期差異較大，長者達到10天，短者須在2天內完成，我國的規定為3天。后續披露的觸發比例通常為1%或5%，我國新《證券法》將原先5%的比例降為1%，進一步加重持股披露義務的負擔。披露規則中義務觸發比例的高低以及披露報告期的長短反映著各國大額持股披露制度的嚴格程度。慢走規則又稱爬坡規則，指大額持股者在披露期及披露期后一段時間內，不得繼續交易該上市公司股票。目前絕大多數國家未規定或已取消慢走規則，而我國的慢走規則一直保留至今且新《證券法》延長了禁止交易的期限。關于違規行為的法律責任，主要的形式有補充披露、罰款、限制表決權、責令限期轉讓等。《證券法》（2019）采取了責令改正、警告、罰款和限制表決權的責任形式，且加大了處罰力度。

（二）我國大額持股披露制度研究現狀

我國很早就在《暫行條例》以及《證券法》中規定了大額持股披露制度，但由于早期我國資本市場發展不成熟，大額增持的現象不多且并未受到關注，該制度一直處于“休眠”狀態。2015年，“寶萬之爭”掀起了中國證券市場敵意收購的浪潮，險資舉牌、違規增持等話題成為各類媒體頭條，同時也引發了學界對大額持股披露制度的熱烈討論。2016年至2018年，國內相關研究文獻呈爆發式增長。縱觀現有國內研究，主題大多圍繞法律責任以及制度完善展開，最大的爭議在于違規增持行為的法律責任。由于原《證券法》“責令改正”的表述模糊，且違反大額持股披露規則的行為是復合型違法行為，既違反信息披露義務，也違反披露期內禁止交易義務，故而引發了有關違規增持行為如何定性、適法等問題的討論。有觀點認為，僅使用行政處罰太輕，應對違規增持的股份進行表決權限制并增加民事賠償責任。另一觀點主張，可以借鑒韓國的類似做法，要求限期轉讓違規增持的股份。還有學者對違規行為的性質提出了新的看法，有的認為違規增持行為應按內幕交易處理，還有的則認為屬于誘空型虛假陳述。

雖然近些年國內研究的數量不斷增長，但研究成果卻并不多元，原因在于：一是研究內容單一，絕大部分都在探討違規行為的法律責任問題;二是研究視角局限，現有研究多專注于法條文字本身進行解釋，未通盤考慮立法理念、制度體系以及運行實效等因素;三是研究理念錯誤，國內大部分學者依舊秉持“敵意收購=惡意收購”的認知，一味強調增強大額持股者的披露義務，加重違法成本以遏制敵意收購。針對這些問題，本文將打破對敵意收購的錯誤認識，轉換研究視角，從合理監管、敵意收購的角度對大額持股披露規則進行分析和審視。

三、大額持股披露與敵意收購的關系

上市公司直接收購可分為三種模式，即協議收購、要約收購以及公開市場收購。協議收購以買賣雙方達成合意為前提，而后兩者無須經目標公司同意，通常被稱為敵意收購。由于協議收購需投入大量磋商成本且須接受賣方的各種條件，在法制完善、發展成熟的資本市場，敵意收購逐漸成為主流。在二級市場暗中吸籌與公開要約是兩種互為替代的敵意收購上市公司控制權的方式，而中國市場上要約收購的案例屈指可數，相反，上市公司被頻繁舉牌的新聞卻非常常見。根據滬深交易所官網統計數據，2019年滬深交易所累計發生13起要約收購案例，而2019年被舉牌的上市公司已經超過60家。相較于要約收購，公開市場收購隱蔽性好且前期成本較低，在我國控制權溢價較高，通過全面收購實現私有化的需求較少的情況下，通過二級市場增持股份逐漸成為爭奪上市公司控制權的重要途徑。所以，大額增持股份往往是收購的序曲。

從歷史淵源和立法本意看，大額持股披露制度與敵意收購有著密切聯系。該制度誕生于20世紀60年代美國敵意收購盛行的大環境，當時美國的突襲式、脅迫式收購要約盛行，這種前重后輕的要約對廣大中小股東造成強大的壓力，迫使其違背自身利益向要約者出售股票。由于缺乏信息披露，上市公司難以及時了解公司大額股份變動的情況，因而無法及時組織防御。為了保護中小股東不受脅迫性要約的侵害，在參議員威廉姆斯的提議下，美國確立了大額持股信息披露制度作為提醒市場投資者的收購預警機制。我國的大額持股披露規則具體規定在《證券法》第四章“上市公司的收購”以及《收購管理辦法》，新《證券法》第六十三條更是進一步明確所計算的股份是“有表決權”的股份，可見該規則并非簡單的信息披露規則，而是收購監管制度的重要組成部分。

作為一種收購預警和監管機制，大額持股披露要求本身就具有反收購的效果。第一，大額持股信息的公開會抬高股價，增加收購成本。統計顯示，2019年被舉牌的股票年內平均漲幅為37.73%，對于需要購買大量股票的收購方而言，無疑是巨大的負擔。第二，會引發其他投資者的“搭便車”行為，削弱市場效率。作為公司外部人士，投資人作出的決策完全是基于自身挖掘收集的市場信息和投資經驗，從中獲利是市場對投資人經驗與努力的獎勵。要求大額持股者公開自己的投資決策會引來其他投資者的效仿，于是，他們發掘市場信息的動力也會衰退，隨之而來的是資本市場整體信息的匱乏、市場效率的降低。第三，會引起目標公司管理層的警覺并采取一系列的反收購措施，還可能引發其他競爭者的注意，加劇收購難度。大額持股本身就承受著低流動性帶來的負擔和風險，若大額持股披露義務過重，要么引發市場主體紛紛規避，要么產生寒蟬效應，阻礙控制權市場的發展。

四、敵意收購監管的合理尺度

敵意收購涉及外部投資者、目標公司控股股東、管理層、員工乃至整個行業等諸方利益的博弈，自其出現以來就一直飽受爭議，正是這些爭議促進了監管機制的發展與變化。敵意收購立法的政策取向與立法演進和各國關于敵意收購的功能利弊的態度呈正相關。因此，明晰敵意收購的作用與危害、衡量利弊是確定敵意收購監管合理尺度的前提。

（一）敵意收購的利弊分析

敵意收購存在諸多益處，其中獲得最廣泛認可的便是其對上市公司管理層的監督和約束作用，構成了公司外部治理的重要方式。這一觀點的理論依據來自經濟學上的“公司控制權市場理論”，由Henry Manne在《兼并與公司控制權市場》一文中首次提出，“公司控制權可能構成一種有價值的資產……存在著一個有效的控制權市場，很多兼并大概就是這一特殊的市場成功運作的結果”。現代公司所有權與控制權分離使股東與管理層之間存在利益沖突，也即公司治理中的代理人成本問題。當上市公司治理不善，現有管理層存在謀私或懈怠等行為，公司的股價會下跌導致公司的潛在價值與市場價值偏離，引發資本市場上那些嗅覺敏銳的敵意收購者爭奪公司控制權，解雇不稱職的經理，改善公司的治理水平，提升公司的價值，實現資源優化配置。美國學者克拉克總結道：“敵意收購者是公司控制權市場的中流砥柱，是懲罰不盡如人意經營狀況的工具。”只有保持控制權的自由流動，才能在市場的大浪淘沙中選出最高效盡責的管理層。此外，收購往往帶來目標公司股價的大幅度提升，使得原股東在退出時可以享受高昂的溢價。而且敵意收購所購買的往往是中小股東手中分散的股權，這使得控制權的溢價能夠由中小股東分享，而非由控股股東一人獨占。另有學者通過對13339家美國公司的數據進行分析發現，通過反收購法案的州的公司，其重大創新的數量低于未通過反收購法案的州的公司，說明敵意收購有利于促進創新。當然，收購通過資源整合所帶來的規模效應和行業群聚效應對經濟的助推作用也不言而喻。

但敵意收購是一把雙刃劍，使用不當便有可能對目標公司、股東，甚至整個資本市場產生不良影響。反對敵意收購的最重要理由是股東短視主義，一些學者認為收購者大多是一群只顧短期收益的資本市場投機分子，他們將短視主義帶人公司治理之中，利用股東權力迫使董事會抽回用于長期投資的資金、削減用于研發的資金、拆分公司等，為追求短期快速回報而犧牲了公司長期價值的最大化與可持續發展。此外，為收購所進行的融資會給社會帶來過多負債，甚至引發金融系統性風險，特別是近年來較為熱門的杠桿收購。美國資本市場上眾多杠桿收購導致被收購公司倒閉清算，給資本市場留下一片狼藉，給債權人、公眾股東和雇員帶來無盡的痛苦和創傷，杠桿收購被評價為金融資本對實體經濟的侵蝕。最后，有學者指出敵意收購并不帶來或創造增量的財富，只引發財富的轉移，在財富轉移過程中巨額的交易成本無疑是對社會資源的內耗。