基于絲綢之路核心區設立背景下的新疆上市公司股票波動性研究

王程廣　阮聰慧

摘要：絲綢之路經濟帶新疆核心區設立后，西北地區資本市場出現不同的變化。本文通過雙重差分傾向得分匹配模型以中國絲綢之路經濟帶西北地區的新疆、甘肅、青海、寧夏和陜西等5個省級行政區的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數據進行研究，試圖探尋新疆核心區設立對上市公司股票波動的影響。結果表明：絲綢之路經濟帶新疆核心區設立后，新疆上市公司股票波動性增大。基于研究成果，本文提出加強上市公司信息披露，提高信息透明度，使投資者對公司的內在價值具有合理預期，避免價格與價值出現較大偏離;建立各部門協同監管機制，監測上市公司股票價格的不正常波動，打擊內幕交易等方面提出建議。

關鍵詞：絲綢之路經濟帶 核心區 波動性 PSM-DID模型

一、引言

2013年9月，習近平主席提出籌建“新絲綢之路經濟帶”作為“一帶一路”合作倡議中的一部分，將亞歐大陸重要的經濟體連接在一起，故而被視為全球最具成長性的經濟走廊。2015年3月28日，國家發展改革委、外交部和商務部在國務院授權下發布《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，明確提出要發揮新疆的區位優勢，將其打造成為絲綢之路經濟帶核心區。“一帶一路”是一個世紀工程，新疆作為核心區，需要進行機制創新，整合已有資源，在絲綢之路經濟帶建設中發揮示范和引領作用，與國際接軌，形成區域合作框架。在此基礎之上，新疆積極推動一批標志性、示范性和關鍵性的項目落地，規劃區域金融服務中心、交通樞紐中心、醫療服務中心、商貿物流中心和文化科教中心建設，與近百個國家和地區進行跨境人民幣業務，這些都有利地促進了全區經濟發展。同時，為新疆企業提供了良好的發展機遇，更帶動了以特變電工電纜有限公司為代表的新疆企業“走出去”，推動新疆企業進一步成長，新疆的資本市場也隨之產生波動。

當前，絲綢之路經濟帶的研究大多是針對于風險挑戰和戰略機遇等，對政策實施效果的研究相對較少，而研究絲綢之路新疆核心區設立對地區上市公司的影響就更為少見，故而本文著眼于新疆核心區設立前后，相對于絲綢之路經濟帶非核心區中，研究新疆上市公司的股票波動。有助于政府制定合理的政策，積極引導投資者建立理性的投資態度，推動資本市場健康穩定發展。同時，為完善新疆核心區的建設提供一些參考建議，進而促進新疆全區經濟高質量發展。

在政府政策是否影響股票市場波動性方面，國外有部分學者進行研究，Pastor & Veronesi（2013）建立一般均衡模型對股票波動性和政府政策之間的關系進行研究，發現二者之間呈現正相關關系，且在經濟疲軟之時更為顯著。同時，國內也有學者對其進行研究，陳國進等（2014）采用DCC-MGARCH模型對1995年1月至2013年12月的數據進行研究，發現股票市場的波動性與政策的確定性之間存在正相關關系，但存在一定的時變特征。賈德奎和李瑞海（2018）通過運用財經報紙和股市政策風險文章頻度構建政策風險指數對政策風險量化后進行研究，發現政策風險指數與股市波動性之間存在顯著正相關關系。

隨著絲綢之路經濟帶建立新疆核心區這一政策的提出，更多的噪聲交易者進入新疆板塊，對新疆上市公司的股票波動產生影響。在行為金融學的推動下，也有不少學者對投資者情緒與股票波動性影響之間的關系進行研究。Lee et al.（2002）采用GARCH-M模型對噪聲交易和股票波動之間的關系進行研究，發現將情緒視作系統性風險時，積極情緒變化與波動顯著負相關，而消極的情緒與波動顯著正相關。Venezia et al.（2011）通過對以色列股票市場的研究發現羊群效應與股票市場的波動性之間存在正向顯著影響，且為長期現象，而當個體投資者的羊群效應增強時，羊群效應對股票市場的影響就更為劇烈，相對于機構投資者來說，個體投資者對股票市場的作用更大。陳其安和雷小燕（2017）通過對2006年至2014年的投資者情緒數據和股票指數收益數據進行研究，發現股票的波動性與投資者情緒正相關。陳健和曾世強（2018）通過構建情緒測量指標進行研究，發現樂觀情緒和悲觀情緒都會增加股票市場的波動性。部慧等（2018）通過東方財富網股吧帖文和樸素貝葉斯方法構建量化投資者情緒指標進行研究，發現投資者情緒對股票收益率和交易量有當期影響，開盤價可以通過開盤前的情緒進行預測，收盤價和日交易量受到交易時段情緒的顯著影響。趙澄等（2020）通過對金融新聞數據的多維情緒特征向量化，預測金融新聞對股票市場的影響，表明投資者的投資行為受到了股票市場情緒的影響。同時，也有學者發現不同的情感情緒可以產生不同的影響。張文遠等（2017）機構投資者在情緒上升期間可以顯著提高股票市場的波動性，而在情緒下降期間可以顯著降低股票市場的波動性，同時，情緒上升時對股票市場波動性的提高幅度遠大于情緒下降時的抑制幅度。李正輝等（2018）通過使用三因子模型探討媒體關注度、媒體情感與上市公司股票波動性的關系，發現媒體關注度在市場上升趨勢和下降趨勢中均可對股票波動產生顯著的正向影響，但在相較于下降時期，上升時期產生的影響較強，而媒體情感則會對股票波動產生顯著的抑制性作用，相較于上升時期，下降時期產生的作用更強。

近來有不少學者將政府政策、投資者情緒和股票市場的波動之間的關系進行研究，且得出不同的結論。朱冠平等（2019）通過對2015年至2018年的數據進行研究，發現投資者情緒和經濟政策不確定會導致股票市場的波動上升，而確定的經濟政策則會減緩投資者情緒對股票市場波動的正向影響。與此相反，周方召和賈少卿（2019）對2010年至2018年的數據進行研究，發現當經濟政策的不確定性增加，作為中介效應的投資者情緒會隨之減弱，進而使得股票市場的波動性降低。同時，散戶情緒相較于機構投資者更容易受到經濟政策不確定性的影響，從而對股票市場產生沖擊。

綜上所述，目前尚無針對設立絲綢之路經濟帶新疆核心區這一政策對新疆上市公司股票波動影響的研究。本文對中國絲綢之路經濟帶中西北地區5個省級行政區的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數據進行研究，試圖探尋新疆核心區設立對上市公司股票波動的影響。在前文的基礎之上，后文的結構安排如下：一是從價值投資和噪聲交易等理論方面進行分析為文章奠定基礎，繼而提出研究假設;二是構建實證模型，選取合適的變量，闡明數據來源，并對變量進行描述性統計;三是通過Logit回歸進行傾向得分匹配，在通過平行性假設檢驗和共同支撐假設檢驗后進行雙重差分的基準回歸，而后進行穩健性檢驗以確保基準檢驗的可靠性;四是根據實證檢驗所得結論提出相應建議。

二、理論分析與研究假設

（一）價值投資

從價值投資角度來看，公司的內在價值更為重要。而絲綢之路經濟帶核心區的設立，無疑會提高新疆的經濟發展水平。同時，新疆核心區的設立推動了烏魯木齊綜合保稅區的建立，降低了公司成本;隨之而來的政府補貼和減稅降低公司融資約束;政府進一步簡政放權，減少政府對公司的干預，公司的投資效率隨之提高;北向俄羅斯、中向哈薩克斯坦和南向巴基斯坦等“三通道”的籌建使得交通運輸更為便利;大型油氣加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地和大型風電基地等“三基地”的建立使得相關行業公司受益良多;機械裝備出口產業集聚區、紡織服裝產品出口加工產業集聚區和化工產品出口加工產業集聚區等十大進出口產業聚集區也推動相關行業公司的發展，使得新疆上市公司的內在價值有所提升。從而吸引更多的價值投資者進入新疆板塊上市公司，使新疆上市公司的股票價格出現較大波動。

（二）噪聲交易

在短期交易盛行的環境之中，交易者面對繁多復雜的信息，無法辨別其真偽，一些信息與價值無關，甚至是謠言，這些都會引起價格與價值的偏離。相對于專業機構投資者，個人投資者信息辨別能力更低，更易成為噪聲交易者。根據上海證券交易所2019年統計年鑒可知，截至2018年自然人累計開戶數占總數比例達到99.68%，而在2018年末自然人投資者持股賬戶數占比99.78%，持股市值占比19.62%，高于專業機構13.92%的持股市值占比，而在交易額方面自然人投資者更是遠高于專業機構投資者，由此可以認為這是一個噪聲交易者占主導地位的市場。在噪聲交易者主導的市場，專業機構投資者也難以獨善其身進行理性投資，為了降低交易風險，“因勢而動”成為不可避免的選擇，專業機構投資者的散戶化行為使得股票波動性更易受到噪聲交易者的影響。在新疆確立為絲綢之路經濟帶核心區后，大量投資者投資新疆板塊上市公司，其中存在大量的非知情交易者，必然會導致噪聲交易，引發“羊群效應”等一系列非理性行為，致使新疆上市公司的股票波動增大。

綜上所述，提出假說：絲綢之路經濟帶新疆核心區設立后，新疆上市公司股票波動性增大。

三、實證設計

（一）模型構建

在新疆被設立為絲綢之路經濟帶核心區之前，對于絲綢之路經濟帶區域來說，其面臨的宏觀經濟環境和政策是近似的，而核心區設立更多是基于國家戰略規劃，具有鮮明的外生性，可以認為是一項“準自然實驗”。基于此，借鑒張根根和田田（2016）、袁航和朱承亮（2018）等學者的研究，采用雙重差分和傾向得分匹配相結合的方法進行研究，以控制不可觀測但不隨時間變化的組間差異。

本文基于2013年4月至2019年9月西北地區68家上市公司的面板數據，將上市公司（trea-ted）劃分處理組和對照組，即新疆地區的21家上市公司設定為處理組，賦值為1;47家非新疆上市公司設定為對照組，賦值為0。根據新疆核心區設立的時間點，將時間變量（time）劃分為設立前和設立后，即2015年3月及其之前賦值為0，2015年3月之后賦值為1。同時，設置公司和時間變量的交互項did，以此體現新疆核心區設立產生的效應。基準回歸模型如下：

其中，v_it為被解釋變量，表示第i個公司第t季度的波動率，以上市公司日收益率的季度標準差來衡量;did為公司和時間的交互項，用以衡量新疆核心區設立產生的作用;Control表示控制變量集合，主要包括總資產、總資產周轉率和上證指數波動率。α₀、α₁，和α₂：為待估參數，ε_it為隨機干擾項，其中α₁為核心估計參數，如果大于0，表明新疆核心區設立會使得新疆地區的上市公司股票波動率上升;反之，則表明新疆核心區設立會降低新疆地區的上市公司股票波動率。

（二）變量選取與數據來源

在傾向得分匹配模型中，將虛擬變量treated作為被解釋變量。傾向得分匹配法的目的是為處理組找到除位于新疆核心區這一特征以外，其他特征近似的控制組，因而需要匹配變量加以輔助，參考鐘凱等（2018）構建傾向得分匹配模型的匹配變量體系。本文的匹配變量主要為：Inta（總資產），以各上市公司的所有資產合計的對數來衡量其總資產;pns（每股凈資產），以期末歸屬母公司普通股股東的權益總額除以期末流通普通股股數來衡量每股凈資產;roe（凈資產收益率），以凈利潤占全年平均股東收益的比重所得的凈資產收益率來衡量上市公司的盈利能力;er（產權比率），以負債總額與股東權益總額比率所得的產權比率來衡量上市公司長期償債能力;tat（總資產周轉率），以營業總收入占全年平均總資產的比率來衡量上市公司的營運能力;alr（資產負債率），以負債總額占總資產的比率來衡量上市公司的資本結構;lr（流動比率），以流動資產除以流動負債來衡量流動資產的變現能力;sv（上證指數波動率），以上證指數的日收益率的季度標準差來衡量上證指數的波動率。

本文的數據主要來源于wind金融數據庫，由于在2013年9月中國提出籌建絲綢之路經濟帶，2015年3月將新疆確立為絲綢之路經濟帶核心區，故而本文研究區間為2013年10月至2019年9的季度數據，并以2015年第二季度為分界點，樣本為新疆、青海、甘肅、寧夏和陜西等絲綢之路經濟帶西北地區的上市公司。為了保證實證研究的有效性，本文對樣本進行了處理：第一，剔除2013年9月之后上市的企業;第二，剔除過去或現在為*ST和ST類企業;第三，剔除銀行、非銀行金融和數據缺失嚴重的企業。表1顯示了主要變量的描述性統計結果，可以看到，除凈資產收益率和資產負債率外，其余變量的標準差較為接近，波動幅度較小。

四、實證分析

（一）傾向得分匹配Logit回歸結果

由于政策沖擊對象及其時間點的非隨機性產生的選擇性偏差不能在雙重差分法中得以解決，故本文以傾向得分匹配法消除選擇性偏差的影響，使得雙重差分法具有有效性。

根據前文選取的匹配變量進行Logit回歸，其中選擇有放回的一對一近鄰匹配，回歸結果如表2所示。結果表明，處理組和對照組存在顯著性差異，并非隨機劃分。

在Logit中的AIT檢驗也驗證了前述結論，未匹配的T統計量為0.02，即不顯著，而參與者平均處理效應的T統計量為1.99，即顯著，未參與者平均處理效應和整體平均處理效應的估計值與參與者平均處理效應相似，故未匯報標準誤差。可以認為處理組和控制組之間的結果變量存在差異，見表3。

（二）識別條件檢驗

由于樣本區間為2013年第四季度至2019年第三季度，且實驗組受到政策影響作用的時間點一致，不需要進行逐年匹配。同時，在運用傾向得分匹配之前還需要進行平行性假設檢驗和共同支撐假設檢驗。

平行陛假設的原假設為“處理組和控制組之間無系統性差異”，即當匹配后不拒絕原假設，可以認為變量在傾向得分匹配中得到了有效匹配，處理組和控制組之間的系統性偏差為零。如表4所示，在匹配過程中，Inta（總資產）、pns（每股凈資產）、er（產權比率）、tat（總資產周轉率）、alr（資產負債率）和lr（流動比率）的標準偏差在匹配前均為10%以上，在匹配后降低至10%以內，偏差減小幅度均較大，同時T統計量對應的P值也從拒絕原假設變為接受原假設。roe（凈資產收益率）從匹配前的-6.1%變為匹配后的4.1%，一直在10%以內;但其匹配后的P值為0.002，拒絕了原假設。同時，sv（上證指數波動率）由匹配前的0%轉變為5.2%，在匹配前后P值均表明接受原假設。從整體上來看，大多數T檢驗并不拒絕處理組和控制組之間無系統性差異的原假設，可認為平行性假設檢驗得到滿足，可以進行傾向得分匹配。圖1顯示了各變量標準化偏差匹配前后變化，可以直觀地看出標準偏差在匹配后大幅縮小。

共同支撐假設檢驗也是傾向得分匹配的前提條件之一，共同支撐假設要求處理組和控制組的傾向得分核密度圖有一定的重疊趨勢。如圖2所示，可以直觀地看到大多數觀測值在共同取值范圍內，在進行傾向得分匹配時不會損失大量樣本，以致使匹配結果的有效性降低。如圖3所示，左圖為匹配前的處理組與對照組的核密度圖，右圖為匹配后的處理組和對照組的核密度圖，可以看出相對匹配前，匹配后處理組和對照組更趨緊密，故可認為共同支撐假設得到滿足。

（三）雙重差分基準回歸結果

如表5所示，模型（1）為不加入控制變量的回歸結果，模型（2）為加入Inta（總資產）、tat（總資產周轉率）和sv（上證指數波動率）的回歸結果。結果表明，模型（1）和模型（2）中的did的系數分別為0.243和0.1784，且在1%水平下顯著，即新疆核心區設立后，新疆上市公司的股票波動率相對陜西、甘肅、青海和寧夏等4個絲綢之路經濟帶西北地區省級行政區上市公司增大，與前文假說一致，但添加控制變量后交互項的系數有所減小。Inta（總資產）系數為-0.053，且顯著，表明資產規模越大，其股票價格的波動就隨之降低，tat（總資產周轉率）和sv（上證指數波動率）的系數均顯著為正，添加控制變量后F統計量和R²均出現大幅增加。

（四）穩健性檢驗

為了確保實證檢驗的可靠性，本文進行了穩健性檢驗。本文通過將新疆核心區這一事件發生的時點提前或延后進行檢驗，根據實證設計中的設定，將分界點設至為2014年第二季度、2017年第二季度、2018年第二季度和2019年第二季度，分別對應模型（3）、模型（4）、模型（5）和模型（6），回歸結果如表6所示。從結果中可知，改變時點后的did（交互項）均不顯著，表明了基準檢驗結果的可靠性，也驗證了前文假說。

五、結論與建議

本文以中國絲綢之路經濟帶中西北地區新疆、甘肅、青海、寧夏和陜西5個省級行政區的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數據進行研究，探尋新疆核心區設立對上市公司股票波動的影響。為了更好地分析絲綢之路對新疆上市公司股票波動的影響，本文首先采用傾向得分匹配模型為處理組選取合適的控制組，通過雙重差分模型進行研究。結果表明：絲綢之路經濟帶新疆核心區設立后，新疆上市公司股票波動性增大。同時，經過穩健性檢驗，結果表明結論的可靠性。

根據上述研究，提出兩個方面建議：一方面加強上市公司信息披露，提高信息透明度。信息的不透明致使大量投資者作為非知情交易者參與公司股票交易，導致了噪聲交易，不僅損害了自身的經濟利益，更使得資本市場出現混亂，市場效率低下。因而提高信息透明度，使投資者對公司的內在價值具有合理預期，避免價格與價值出現較大偏離;另一方面建立各部門協同監管機制。公司高管和機構投資者進行內幕交易抬升股價后質押股票套現的案例不勝枚舉，這不僅損害中小投資者的利益，更對地方銀行體系造成了一定危害，在新疆核心區確立后，新疆上市公司的內在價值有所提升，為創立各部門協同監管機制提供了良好條件，因此，建立各部門協同監管機制，監測上市公司股票價格的異常波動，對打擊內幕交易具有重大意義。